國產奶粉第一股，黯然失色。

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跌落神壇

今天看到一份財報，把我給嚇了一跳。

這家公司叫貝因美（002570.SZ）。財報顯示，2022年貝因美凈虧損1.76億元，同比下滑了——

340.06%。

更夸張的是它的扣非凈虧損2.13億元，同比下滑——

3017.47%。

如此大幅度的滑落令人驚訝。因為這樣一份年報，貝因美還收到了深圳證券交易所的問詢函，函中提及了14個問題，包括2022年應收賬款余額高企、近幾年盈虧交替、上億元項目延期等。

不過說起來，貝因美也不是第一次經歷虧損。

公開數據顯示，2016-2021年，貝因美歸屬凈利潤分別為-7.807億、-10.57億、4111萬、-1.031億、-3.243億、7331萬。

▲圖源：同花順

算上2022年，也就是說，貝因美在過去七年內有五年都處于虧損狀態。這個凈利潤走勢，猶如過山車一般起伏不定。

而且，2018年、2021年貝因美雖然實現了盈利，卻主要是非主營收入和縮減開支換來的。例如2018年，貝因美扭虧為盈的關鍵是：賣房。截至當年年底，貝因美賣出12套物業，總價4471萬元，確認收益為2629.46萬元。

從關鍵指標毛利率來看，過去幾年，貝因美的盈利能力并沒有改善。2017年，貝因美的毛利率為60.12％；到了2022年，這個數字下降到43.37%。

▲圖源：紅星資本局

貝因美是妥妥的奶粉巨頭，2022年奶粉業務占到其營收的85.73%。品牌初創于1992年的它，2011年在深圳主板上市，被稱為“國產奶粉第一股”。

隨著業績的飛升，貝因美一時風頭無兩，最高市值曾超過300億。但截至2023年6月29日收盤，貝因美的股價為4.24元/股，總市值只剩下45.79億，相較當年的高點跌去——

近85%。

▲圖源：億牛網

當年滿身光環的國產奶粉第一股，到底經歷了什么？

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重營銷，輕研發

問題的答案，藏在貝因美內部。

2023年2月，貝因美發布公告稱，控股股東貝因美集團及其一致行動人被質押及凍結的上市公司股份數量為1.95億股，占其所持公司股份總數的99.22%。其中，被司法凍結的股份數量為5746.66萬股，占其所持上市公司股份總數的29.26%。

控股股東如此高比例的質押，令外界感到驚訝。而且，在上述公告發布之前，貝因美還稱，公司控股股東貝因美集團、實際控制人謝宏及其關聯方收到杭州市中級人民法院出具的《執行通知書》，要求貝因美集團、謝宏及袁芳向申請執行人長城國融共計支付款項3.16億元。

這筆強制執行，源于5年前的一次股票收益權融資。當年，貝因美集團質押給中航信托股份有限公司、后轉讓給長城國融的4800萬股貝因美公司股份。因無力償還，貝因美集團質押給中航信托的4800萬股股票被申請強制執行。

除了復雜的股權糾紛，貝因美的資產負債率也曾出現攀升。資料顯示，2013年-2017年，貝因美的資產負債率分別為23.15%、24.45%、31.12%、51.60%、62.76%。

▲圖源：紅星資本局

此外，根據紅星資本局的梳理，2013年-2017年貝因美的流動比率分別為2.83、2.38、1.93、1.41、0.97——流動比率持續下降意味著，貝因美的短期償債能力越來越弱。

往深處看，這些處境背后，是貝因美“強營銷、弱研發”的現實。

2018年-2021年，貝因美在營銷方面的費用分別為3.1億、11.03億、10.89億、7.45億。反觀研發投入，同期貝因美研發費用分別為1559.81萬元、1685.82萬元、1226.31萬元、2613.53萬元。

可見，貝因美的營銷費用長期是研發費用的幾十倍。這樣的研發投入，遠低于其他奶粉界頭部企業。

▲圖源：懂財帝

對奶粉企業來說，過高的營銷費用不僅拉低利潤，更容易導致企業創新能力不足，后勁乏力。

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時代的落幕

貝因美的崛起，可以回溯到2008年。

那一年，“三聚氰胺事件”爆發，貝因美是少數幾個沒出事的。一大批問題奶粉企業退出市場的同時，貝因美乘勢而上。中金公司資料顯示，2009年，貝因美以8.2%的市場份額位居奶粉行業第三位，僅次于雀巢、達能，成為國產奶粉第一品牌。

但這樣的好運并沒有持續幾年。到了2015年，貝因美的市場份額已經下滑至4%以下；Euromonitor數據顯示，2022年貝因美的市占率僅為1.7%，當年的國產奶粉第一品牌早已掉出第一梯隊，黯然失色。

面對這樣的境況，貝因美也想過改變。2020年，貝因美曾發布《2020年-2024年發展戰略規劃綱要》，號稱要讓產品銷售規模重回行業“三甲“。

目前來看，這個目標還很遙遠。如果說內部問題還可以通過變革來解決，外部環境的變化則顯得有些無奈。

國家統計局數據顯示，2022年，我國出生人口956萬人，跌破1000萬大關。出生率為6.77‰，自然增長率為-0.60‰，總人口比上年末減少85萬人。這意味著，我國人口60多年來首次出現負增長。

目前，嬰幼兒奶粉依舊是奶粉行業的主要營收來源。出生人口的下降意味著，奶粉行業面臨著市場萎縮的局面。中國奶業協會的數據顯示，2016年-2021年，中國奶粉產量從139萬噸降至97.9萬噸。

客觀來說，作為昔日的“國產奶粉第一股”，貝因美品牌久遠、積淀深厚，有不少先發優勢。但在潮流面前，有一句話它早已領略過了——

時代拋棄你的時候，連聲再見都不會有。

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