中信建投表示，年初市場預期的中美景氣度差距周期邏輯并未被高頻數據佐證，相反美國經濟數據反映狀態健康，而國內1季度GDP數據超預期。我們認為，未來國內結構性復蘇疊加產業轉型，在取舍中短期犧牲效率的概率較高，而美國衰退預期與Fed/近期的經濟數據不符，當前的利率預期可能偏于樂觀，存在潛在的下行風險。但恒生科技指數4月中旬以來顯著跑輸納斯達克指數，這里可能存在額外的空間保護，對恒生科技而言，如果不存在額外的負面因素，其具備潛在的估值修復機會。

全文如下

中信建投 | 海外科技行業一季報綜述：中概股降本增效為主旋律，美股科技業績承壓

(資料圖)

游戲行業：隨著國產、進口游戲版號恢復發放，游戲行業景氣度有望逐步回升。騰訊、網易等頭部廠商的重點游戲獲批，例如《寶可夢大集結》、《無畏契約》、《逆水寒》。未來常態化版號發行情況下，游戲行業的供給重新恢復意味著游戲公司商業化增量，這對應游戲廣告的投放需求將顯著回升，相應地廣告投放價格、用戶付費成本等也將受競價環境等影響逐步回升。我們預計游戲行業的景氣度將逐步回升。

電商行業：存量時代，電商行業的增長將更多回歸到留存、復購等方向。用戶角度看，在全新的顛覆式商業模式或者技術出現之前，阿里和多多未來的用戶增長空間較為有限，基本進入存量用戶時代。相比阿里和多多，京東的用戶規模仍有較大提升空間，差距主要在下沉市場，2020年前后京東以京喜為抓手加碼下沉市場，AAC一度出現非常顯著的增長，但2022年下半年京喜式微，京喜用戶的萎縮抵消了主站用戶的增長，最終呈現出京東總的活躍買家數增長較為疲弱。2023年京東再啟百億補貼等活動，我們認為初衷也是為了接棒京喜，進一步激活中低線城市用戶心智，長期看，我們認為京東的活躍買家數規模也能接近阿里和多多的體量。展望未來，電商行業人均 GMV 的提升或主要通過以下幾個方向：（1）新客沉淀為老客，對平臺形成一定忠誠度，復購行為增加。（2）直播電商/內容電商等新興模式提高商品成交率。（3）更多商品實現廣泛的線上銷售，電商平臺 SKU 品類的豐富促使用戶購買更多的商品。

本地生活：抖音入局，競爭加劇。2023年抖音再次高調加碼外賣業務，但我們認為其對美團外賣的影響非常有限，抖音外賣最大的困難在于缺乏穩定的騎手履約體系，隨著抖音外賣規模的擴大，勢必會遇到配送難的問題，尤其是在用餐高峰。2022年抖音到店酒旅超預期增長，我們認為其對美團的凌厲攻勢或止于2023年。首先，信息流流量有機會成本，抖音整體的廣告加載率有限，需要在電商、本地生活和其他廣告之間分配，到店酒旅的流量變現效率遠低于電商。從結構上看，美團的到綜基本盤易守難攻，美團到店酒旅以到綜為主，抖音到店酒旅以到餐為主，在到餐領域，美團和抖音的競爭較為焦灼，在到綜領域，抖音和美團依然有非常顯著差距。交易鏈路區別導致抖音核銷率天花板有限，核銷前GMV口徑在一定程度上高估了抖音對美團的影響。

在線視頻：以抖音、快手為主導的短視頻賽道，一季度市場份額環比有所下滑，主要系疫情防控政策優化疊加春節假期，用戶向線下社交娛樂活動回流。抖快兩強格局基本穩定，從邊際變化上看，視頻號是短視頻賽道上2023年最大的變量。商業化上，以直播、廣告為代表的商業化模式逐漸進入中后期，貨架電商、本地生活等新的商業模式迭代也有望成為短視頻平臺新的變現來源。長視頻流量總體穩健，春節期間爆款劇集上線帶動用戶高質量增長，愛奇藝一季度領跑行業。商業模式上，長視頻行業賽道間從競爭到競合，賽道內從非理性競爭到實現共同盈利，商業模式出現明顯改善，驅動利潤增長。而憑借采買和自制相結合的融洽模式，可以保證一定成本下效率的提升，訂閱業務彈性空間較大，長視頻平臺的UE仍有優化空間。

在線音樂：用戶基數龐大，付費用戶高速增長，非獨后內容成本普降。全球范圍內的主要玩家有：（1）海外：Spotify、Apple Music、亞馬遜；（2）國內：TME、云音樂。海內外在線音樂用戶基數龐大，國內TME、云音樂MAU分別超過5億、1億；短視頻等競爭加劇導致音樂用戶整體規模小幅回落，平臺方主線為訂閱收入增長、盈利水平提升：版權保護大趨勢下，訂閱付費率高速提升，截至2023Q1，TME及云音樂付費率均保持多個季度環比增長趨勢，云音樂付費率率先突破20%。非獨后內容成本普降，平臺方毛利水平普遍提升。訂閱人數增長、成本下降背景下，2023-2024，TME凈利潤預計高速增長；云音樂有望扭虧。

閱讀&IP行業：閱讀行業目前已經進入了存量競爭時代，核心競爭力在于優質文章供給和公司業務模式。在付費閱讀領域，閱文集團處于領先位置，與作者穩定的分成模式極大提升了優質作者的對于平臺的粘性；目前用戶付費率較視頻行業來說還具備很高的成長空間，阻礙付費用戶提升的主要原因是盜版文章的盛行，今年以來各公司開始加大盜版文章的打擊力度，并且取得不錯效果。我們認為，長期來看，付費閱讀行業的付費滲透率還有望進一步提升。在免費閱讀領域，主要是番茄等平臺處于領先地位，其變現模式主要是通過廣告，我們認為，在互聯網行業降本增效大背景下，免費閱讀買量力度或有下降趨勢，后續免費閱讀用戶增速也逐步進入成熟階段。在IP變現行業，其產業鏈邏輯為：“IP創造-->IP可視化-->IP商業化”；近年來隨著內容行業的供給不斷恢復，疊加AI等技術對于制作效率的提升，行業對于IP的需求逐漸提升，我們認為擁有優質IP的公司將具備核心競爭力；同時近年來IP商業化速度也在不斷加快，如《凡人修仙傳》《吞噬星空》等IP動畫播出一年左右已經具備游戲IP能力。我們認為，隨著技術對于內容創作效率的提升疊加內容供給不斷增加，IP產業鏈有望大幅提升效率。

SaaS行業：與美國相比，我國的SaaS行業尚未出現巨頭企業，我們從利潤=收入-成本角度分析：首先對于收入端來講，中國的用戶其付費能力相對較弱，同時企業生命周期較短，導致SaaS公司的用戶流失率較高，整個SaaS行業增速尚未出現明顯高增長；對于成本角度來講，中小客戶很大一部分銷售來源于地推，所以SaaS公司的銷售費用較高，并未明顯表現出美國SaaS公司成本剛性的特點。但是隨著SaaS公司降本增效戰略不斷推進，我們認為，短期內眾多SaaS公司或有望陸續步入Breakeven階段，長期盈利性需要營收端的持續增長。從行業來講，疫情使眾多中小SaaS公司出清，市場競爭格局相對穩定，我們認為企業數字化進程是大勢所趨，未來行業集中度有望進一步提升。此外，眾多SaaS公司推出AI產品，通過插件的形式能夠極大的賦予客戶便捷性和豐富性，我們認為AI或有望為SaaS公司帶來新的生命力。

3月以來持續交易衰退邏輯，近端定價經濟韌性，遠端定價衰退預期。流動性方面，3月至今由于SVB等風險事件的出現，市場進行衰退定價，表現為遠端利率的快速回落，而隨著市場重新穩定信心，此前過于激進的衰退預期交易有所降溫。當前的利率曲線較3月水平，近端一定程度上反映了通脹和經濟的韌性，遠端仍然定了部分衰退預期。

投資建議：建議關注恒生科技潛在的估值修復機會。年初市場預期的中美景氣度差距周期邏輯并未被高頻數據佐證，相反美國經濟數據反映狀態健康，而國內1季度GDP數據超預期。我們認為，未來國內結構性復蘇疊加產業轉型，在取舍中短期犧牲效率的概率較高，而美國衰退預期與Fed/近期的經濟數據不符，當前的利率預期可能偏于樂觀，存在潛在的下行風險。但恒生科技指數4月中旬以來顯著跑輸納斯達克指數，這里可能存在額外的空間保護，對恒生科技而言，如果不存在額外的負面因素，其具備潛在的估值修復機會。

業務發展不及預期：業務市場競爭格局仍處于較快變化階段，我們對行業的判斷很大程度上是基于主觀預期，而市場競爭加劇可能影響相關業務的表現，使預期與實際業績產生偏差。

行業增長不及預期：疫情下居家辦公等需求脈沖式增長，這使得重新開放后高基數、需求透支下行業增速可能有所放緩。產品發布帶來短期需求爆發，但這類需求的長期可持續性仍有待驗證。

監管不確定性：業務涉及多個國家和地區，同時滿足不同國家的監管要求及潛在的變化會對業務產生一定不確定性的影響。

技術風險：大模型的部署和維護可能涉及技術上的挑戰。需要強大的計算資源和存儲能力來支持大模型的運行，這可能會增加成本。此外，大模型的訓練和更新也需要大量的時間和人力投入。

商業落地風險：由于大模型業務處于探索期或成長期，業務模式尚未成熟，同時宏觀、行業環境可能發展變化，因此當前時點對未來的預判多數依賴上述環境變化不大或基本穩定的假設。大模型相關的監管尚未明確， 可能涉及一些數據隱私、數據偏見、濫用等的法律風險

其他風險：國內疫情反復，影響消費復蘇；宏觀經濟及社零增長疲弱；美聯儲加息進程超預期；俄烏沖突超預期發展；行業監管風險；中美關系發展的不確定性；中概股退市風險。

關鍵詞：