在5月29日，日經225指數再次創下自1990年8月以來的歷史新高。從日本企業加大回購和分紅，以及巴菲特增持日本五大商社開始，日經225指數已經增長了20%，而日經300指數今年也上漲了15%。

外資都將目光投向了融資成本最低的日本，低估的日本股市似乎有第二次牛市的機遇。而前一次，要追溯回1990年，這也是被日本媒體稱之為消失的30年。

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那么，在30年前的日本，股市經歷了什么？為何日本股市有一半股票PBR小于1倍？如何從低估的困境中走出來？

一、日本大牛市的破滅：1990年

在1986年至1990年間，日經225指數的漲幅高達2倍，這是日本歷史上的首次大牛市。但是，這個牛市在1990年達到頂峰后就崩潰了。這場泡沫的破裂是日本陷入長達30年通縮的原因之一，對日本企業的發展模式產生了深遠影響，同時也給日本投資者帶來了深深的創傷。

1990年日本牛市的出現，與廣場協議和房地產市場有著密切的關系。

在上世紀80年代，制造業出口是日本與美國的重要經濟增長引擎。然而，1985年簽署廣場協議后，日元大幅升值，對日本出口造成了巨大沖擊。

盡管如此，日元的升值反而吸引了大量海外資金流入日本。在當時，有兩個主要因素使得日本房地產市場吸引了大量的資金。

首先，1985年，日本政府實施了大規模的基礎設施投資政策，如高速公路、鐵路、機場等。這些項目需要大量的勞動力和資源，推動了建筑業的繁榮，同時也推動了房地產和建材行業的上漲。

其次，在上世紀80年代，日本政府對土地開發實行了嚴格的控制，限制了新建住宅的供應，導致供求失衡，推高了房價。

日本政府的舉措，在泡沫破裂后被定義為：無用的公共基礎投資+制造資產價格泡沫。利用制造非生產性的日元負債來抬升資產價格，通過低效，甚至無效的公共投資來刷內需刷GDP，同時消耗過剩的產能。

1985年：在政策支持和外資流入日元升值之下，使得東京地價急劇飆升。與往年相比，1985年東京商業區的平均地價上漲了42%。與此同時，也推動了日經指數上漲了13%。

盡管日元升值抑制了出口，但日元的升值降低了日本企業在海外投資的成本。日本企業開始大舉投資海外資產。

例如，巴菲特投資的五大商社之一的三菱地產，在當時以8.46億美元買下了紐約地標建筑洛克菲勒中心。而索尼以34億美元買下了哥倫比亞影業。

1986年：由于日元升值給出口帶來了壓力，這一年日本GDP增速為3.3%，是80年代GDP增速最低的一年。為了應對日元升值，日本央行將利率從5%降低到3%。然而，在降息后，日元仍然繼續升值，但對國內經濟有所提振。

這也助推了房地產泡沫進一步吹大。1986年，日經225指數上漲了43%，東京住宅區和商業區平均地價分別上漲45%和122%，而大阪的商業用地價格上漲了35%。

1987年：日本央行將利率由3%下調至2.5%，日經指數先漲超30%。但由于美國股市迎來黑色星期一，在經濟不確定性下，日經指數有26000點回落至21500點，全年漲幅為15%。

屆時，由于東京都內的土地供應稀缺，投資者開始炒作東京地區周邊的土地，東京附近城市的地價出現近成倍的異常增長。

1988年：日經225指數突破3萬點，全年漲幅為40%。然而，東京核心地區的價格增長開始停滯，尤其是住宅區和商業區。東京都內部分區的地價開始下滑。

當東京的核心地價開始下跌時，這已是泡沫裂痕的信號。

然而，在寬松流動性和持續三年的大牛市下，投資者早已失去理性。東京周圍的城市地價依舊保持上升，并沒有受到東京核心地價下跌的影響。

1989年：日本政府意識到經濟過熱，有通脹的風險。開始征收消費稅，并加息由2.5%提升至4.25%。日經225指數仍創下歷史最高的38950點。

在股市再創新高的背景下，人們都未意識到房地產和股市醞釀了巨大的風險。

此時，東京平均1平米的住宅用地下降了4.2%，而商業區和工業用地的價格停滯不前。但日本所有其他主要城市的地價并未受到東京資產價格下跌的影響。

1990年：這是房地產迎來重要拐點的一年。日本政府要求銀行對房地產貸款增速不超過總貸款余額增速。這使得日本房地產貸款余額增速在一年內，從15%下降到0.3%，這使得房地產的融資活動大幅減少。

與此同時，日本央行將4.25%利率加息到6%，這加快了泡沫的破裂。

這一年，日經225指數由37200點急劇下跌至23800點，這一年跌幅超38%。東京大都市的地價從下行趨于穩定，但其他主要城市土地仍在上升趨勢中。

當時的日本GDP僅為3.13萬億美元，但其房地產市值卻是GDP的6.38倍，接近全世界實體經濟總值的三分之一。

1991年：日經225指數微跌3.6%。然而，東京房價指數全線下跌，由最高值的250下跌至150，跌去50%。

與此同時，其他主要城市地價仍在溫和增長或增長停止。但臨近年末時，由于東京房價的下跌幅度過大，大部分城市地價也跌入負值區域，開啟長達30年的房價下跌之路。

整體而言，這場房地產泡沫危機的衍生。主要由于在當時，日本國內強勁的經濟需求，在寬松貨幣政策下被更加放大，使得市場極度樂觀。

人們對新系統過于信任，都認為在這種基建政策和貨幣刺激下，實體經濟、股市、房地產有這樣的表現是合理的。

然而，這些資產價格的超高估值都是個人抵押貸款/私營部門過度負債換來的繁榮。當房地產政策和貨幣政策不再支持時，以及日本政府不出手救市的情況下，這一切都破滅了。

由此以后，東京房價開啟了長達30年的下跌。但在2021年時，東京新建公寓的房價已回到歷史最高點，目前2023年東京新房公寓價格已創下新高。

二、日本股市為何一蹶不振？

在1990年的泡沫破裂后，日本股市長時間難以復蘇。

2000年至2022年，日經225指數漲幅僅為37%。而同期，港股和歐洲股市漲幅為8倍，美股為12倍左右。這使得海外投資者產生了日本企業不再增長的感覺，日本的個人資金也同樣如此認為。

據數據顯示，到2021年，日本國內信托基金對海外股票的投資額增長到了8.3萬億日元，這是對日本股票投資額（280億日元）的近300倍。這主要是因為投資者更看好那些具有更高的權益回報率（ROE）的海外企業，而日本企業在過去30年里的ROE表現一直較為平均。

日本的GDP在全球占比在1994年達到了18%的頂峰，隨后持續下滑，到2018年以后，已經跌破了6%。在全球市值排名前500的企業中，1989年有203家日本企業，而到了2021年11月，這個數字只剩下31家。

再看世界各國主要企業（總市值前1000的企業）的凈利潤變化，日本在過去20年間的增長僅從4億美元增長至4.11億美元。而在同期，中國的增長從7億美元增長到了7.72億美元，美國則從15億美元增長到了19億美元。這種盈利能力的差距不斷擴大。

日本企業的銷售利潤率僅為6%，而歐洲和印度則在8~10%左右，美國更高達12%。

那么，為什么日本的差距如此之大呢？這主要與日本企業在投資上的不足有關。這和巴菲特三十年前所說的日本企業的ROE過低導致他不愿投資日本，是一樣的道理。

數據顯示，日本每家企業的平均研發投資在過去10年里增長了25%，而美國增長了130%。中國增長了340%。若從每家的設備投資額來看，日本增長了9%，而美國增長了28%，中國增長了34%。

然而，在1970年至1990年間，日本企業的設備投資和凈利潤，大部分時間都維持在兩位數的增長。

當企業未能充分利用現金進行投資，就會導致企業增長受限，收益再投資的良性循環并未形成。這正是日本有一半企業的PBR都在1倍以下的主要原因。自2000年起，日本企業的現金持續增加，這正驗證了上述情況。

在安倍政權期間，大規模的流動性政策使得公司的融資成本降低，公司的剩余利潤增長了1.5倍。

然而，這些公司并沒有利用這些現金流進行設備投資，也沒有提高員工的工資。

因此，日本員工從公司利潤中獲得的工資比例一直在下降，而公司的現金儲備卻在不斷增加，造成了資金的閑置，這也是導致日本消費低迷和股市表現乏力的一個原因。

日經的報道稱，自2000年以來，日本企業的主要關注點只是如何生存下去，整個企業界喪失了進取心，內向傾向日益明顯。

在歐美，如果企業的股價和業績持續低于投資者的預期，企業和經營者會被市場淘汰。但在日本，資本市場壓力相對較小，即使經營者和企業無法創造收益，也并未遭到淘汰。

今年3月，東京證券交易所提出改變市凈率(PBR)低于1倍的現象，并在大股東的要求下，要求現金充裕的公司加大回購和分紅，試圖解決長年的通縮問題。

在33年前，日本以房地產引起的股市泡沫陷入通縮，現如今想通過上市企業產生的正向循環帶動經濟發展。

從2022年度的股票回購額度來看，日本企業整體約為9.4萬億日元，比2021年度增加2成。創出16年來的歷史新高，而今年更加之高。

因此，現在熱火朝天的日本股市看起來一切都很合理，但也存在風險。

目前，日本股市的上漲勢頭已超過安倍經濟學行情的初期。在當時，大量流動性的釋放，日本股市在六周的時間內，外資凈流入2.47萬億日元。而在過去六周的時間內，海外投資者的凈買入額共計為4.27萬億日元，比當年超過7成的水平。

現在，日本政府呼吁擴大分紅回購，效仿2014年由安倍晉三推出的“企業內部保留”政策。這項政策鼓勵日本企業將盈余用于投資、分紅和回購股票，以提升股東價值并推動經濟增長。

然而，雖然當時確實吸引了大量外資流入日本股市，但日本企業的投資惰性依然存在，導致行情只持續了不到一年。之后，當外資發現企業的ROE未有提升時，開始退出日本股市。

因此，現在外資也在密切關注企業的持續措施，希望進一步推動ROE超過10%。

三、結語

若想擺脫“失去的30年”，只能改變肩負經濟增長的企業。當下要求企業的現金流充分運用，即是在嘗試解決長達多年的通縮之痛，不僅痛在宏觀經濟，日本股市也痛在其中。

在巴菲特投資日本之后，日本又一次重回了海外投資者的目光之中，而這一次，日本是否會有牛市？日本企業能否改變多年來的低投資意愿？

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