內容提要

【資料圖】

鑒于需求不足及豬肉和燃料價格回落，渣打銀行將2023年CPI通脹預測值由2.3%下調至1.0%。預計2023年GDP增速將加快至5.8%，但年底時仍會低于趨勢水平。隨著產出缺口負值收窄，預計核心通脹率將顯著上升，緩解市場通縮擔憂。

一、經濟上行，通脹回落

疫情過后，消費復蘇引領中國經濟增長反彈，但一季度通脹卻出現回落，與其他經濟體經濟重啟后通脹飚升的經歷形成鮮明對比。3月CPI同比漲幅由去年12月的1.8%降至0.7%，同一時期PPI同比通縮由0.7%擴大至2.5%。近幾個月豬肉和燃料價格大幅下降；自去年7月以來核心CPI通脹一直相對平穩，多數月份同比漲幅位于0.6%至0.8%區間。中國經濟增長加速的同時通脹回落，這本是全球其他央行夢寐以求的，卻在國內引發通縮擔憂。

隨著中國經濟持續復蘇，筆者預計到2023年底，核心CPI通脹同比將略超2%，但仍低于之前的預測水平，原因是在全球經濟放緩的背景下，中國國內的產能會出現過剩。3月城鎮調查失業率尤其是青年勞動力失業率仍然較高，工業產能利用率低于正常水平。筆者預計2023年GDP增速有望反彈至5.8%甚至更高，產出缺口負值將會收窄，但2023年底時GDP仍將低于趨勢水平。筆者調整后的最新通脹預測顯示，2023年底CPI同比漲幅或將升至1.8%，全年平均通脹率為1.0%；維持2024年CPI平均通脹率為2.5%的預測不變。

由于2022年上半年原油價格大漲形成較高基數，預計未來個把月CPI漲幅或接近零值。筆者認為人民銀行在關注整體通脹的同時，還將密切關注核心通脹走勢，預計核心通脹將會上升，由此緩解通縮擔憂。鑒于目前利率已處于歷史低位，且今年5%左右的官方增長目標應能輕易實現，因此在可預見的未來，筆者預計央行不會下調政策利率。

圖1 自2020年初疫情爆發以來，核心通脹一直低于趨勢水平

資料來源：環亞經濟數據，渣打銀行全球研究部

二、通脹下降背后成因

2022年末國內防疫措施放開后，經濟活動顯著回暖，但通脹持續回落。3月CPI同比漲幅僅0.7%，較去年12月下降1.1個百分點，同期PPI通縮幅度擴大。中國疫情后通脹走勢與發達經濟體及其他新興經濟體顯著分化，后者在疫情后商品和服務價格大幅上漲，迫使各央行激進加息。

筆者認為，這一分化或歸因于如下幾方面因素：

其一，2021年末到2022年初，發達經濟體疫情后經濟重啟時，全球供應鏈仍受到干擾，貨運價格暴漲，導致商品價格飆升。相比之下，2022年末中國經濟重啟時，供應鏈壓力已回落到疫情前水平（圖2）。

其二，發達經濟體經濟重啟后的相當長一段時間內，由于就業參與率較低，美國和歐洲均遭遇勞動力短缺問題。隨之而來的工資上漲推動服務價格上漲，而且服務價格通常較具黏性。相比之下，今年一季度中國外出務工人數同比增加2.3%，且鮮有工資普遍上漲跡象。

圖2 全球供應鏈壓力已顯著緩解

資料來源：彭博資訊，渣打銀行全球研究部

其三，2022年俄烏戰爭爆發后，上半年國際原油價格大漲。相比之下，由于全球經濟增長放緩抵消中國經濟重啟帶來的有關出行需求復蘇的樂觀情緒，近期原油價格已回落至俄烏戰爭前水平。

具體來看，中國一季度通脹回落主要受豬肉和燃料價格下降影響，其中：（1）3月豬肉價格同比漲幅由去年12月的22.2%降至9.6%，筆者估算其在整體通脹降幅1.1個百分點中貢獻了0.3個百分點。（2）中國燃料價格走勢緊隨國際原油價格，3月國內燃料價格由去年12月同比上漲10.4%轉為同比下降6.4%，筆者估算其對整體通脹下降貢獻了0.6個百分點。（3）3月剔除食品和燃料外的核心通脹同比漲幅保持在0.7%不變，與去年12月持平。整體來看，自去年7月以來月度核心通脹同比漲幅一直保持在0.6%~0.8%區間，反映出盡管今年一季度經濟復蘇強于預期，經濟活動仍顯著低于趨勢水平（產出缺口為負值），需求仍顯不足。考慮到一季度工業產能利用率降至74.3%，以及3月青年勞動力失業率升至19.6%，短期內核心通脹大幅上升的可能性似乎不大。

三、核心通脹趨向緩步上升

中國經濟復蘇可望持續，筆者預計2023年余下時間產出缺口負值將收窄，但還不會消失。一季度GDP同比增長4.5%，兩年平均增長4.6%，低于2019年增長率（6.0%）和2020-2021年兩年平均增長率（5.3%）。據筆者估算，一季度GDP低于趨勢水平的幅度為1.6%，但較去年四季度（較趨勢低2.2%）有所改善。筆者預測2023年GDP增長將達到5.8%，兩年平均增長為4.4%。基于筆者預測，2023年底GDP仍將比趨勢水平低1%略多。筆者預測的2023年經濟增速仍具一定的上行潛力，預計2024年GDP增速有望達到5.4%，產出缺口負值進一步收窄。

二季度起，核心CPI同比漲幅有望突破0.6%~0.8%區間；隨著負產出缺口不斷收窄，筆者預測2023年末核心CPI同比漲幅或達2.3%（全年平均漲幅1.4%）。根據筆者的估算，核心通脹在2022年底比趨勢水平低2.7%。隨著疫情后出行限制措施放寬或取消，服務性行業市場需求（如酒店住宿行業）有望獲得更迅速增長，推動服務價格上漲快于商品價格漲速，因此筆者預計2023年末核心通脹與其趨勢水平的差距將收窄至2.1%。

筆者預測2023年末整體CPI同比漲幅為1.8%，全年平均通脹為1%。隨著近期豬糧比價（豬肉價格與飼料價格之比；6.0大致是生豬養殖戶的盈虧平衡點）降至5.0左右，且考慮到政府表態將加大豬肉收儲力度，筆者預計未來豬肉價格下降空間較為有限。預計2023年末豬肉價格有望回升至2022年末水平，同時食品價格同比漲幅或降至2.2%。筆者預計2023年末燃料價格較去年末或下降10%左右，但下半年同比下降步伐或將放緩。

四、政策應對展望

近期通脹下降和低通脹前景（包括個別月份CPI可能為負）引發市場對通縮的擔憂，對政府下調政策利率拉動內需的期待在上升。中國之外，美聯儲5月會議暗示將暫停加息，市場認為這將給人民銀行放松貨幣政策留下更大操作空間。

筆者認為人民銀行關注整體CPI的同時，也將關注核心CPI通脹走勢，以評估潛在通脹（通縮）壓力。盡管需求仍顯疲軟，核心CPI通脹基本平穩表明形勢并未惡化。近期整體CPI下降主要受豬肉和燃料價格下降影響，且2023年中前燃料價格同比下降或還將持續。4月20日召開的新聞發布會上，人民銀行發言人對部分人士擔憂的通縮問題加以澄清，并表示預計CPI通脹將呈“U型”走勢，下半年隨著消費進一步復蘇，物價漲幅會升至歷史平均水平。這一看法與筆者預計的下半年核心通脹逐步上升，以及豬肉和燃料價格下降對整體通脹的拖累減少的觀點基本一致。

筆者預計2023年內宏觀政策仍將有力支持實體經濟，提振市場需求并促進復蘇更可持續。4月末政治局會議公報顯示，政府會更有效地實施今年全國兩會已批準的各項政策，而不是另行出臺新一輪刺激措施。政策著力點是通過支持民間投資、支持新增就業、推動穩外貿穩外資，以培育壯大經濟增長的內生動力，并支持發展新能源汽車和人工智能等新增長引擎。

貨幣政策方面，短期內人民銀行或將維持市場流動性充裕和信貸環境寬松，但筆者認為下調政策利率的門檻極高。目前貸款利率已處于歷史低位，融資成本似乎并未對信貸需求造成制約。經濟增長持續復蘇，且今年5%左右的官方增長目標應不難實現，筆者預計人民銀行將保留政策余地，以應對未來潛在突發狀況。筆者仍預測2023年余下時間和2024年央行將維持政策利率不變。

作者單位：渣打銀行，丁爽系大中華及北亞首席經濟師，陳冠霖系大中華區經濟師，李煒系中國高級經濟師

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