廣發證券首席經濟學家郭磊

報告摘要

第一，4月CPI同比0.1％，大幅低于前值的0.7％，接近于零增長。數據可能引發關于“CPI通縮”的擔憂。但值得注意的是，核心CPI環比0.1％（前值0）、同比0.7％（前值0.7％）仍大致正常。也就是說，4月CPI的變化主要是食品、能源項帶來的。

(資料圖片僅供參考)

第二，從食品看，4月的季節性特征就是環比向下。2006年以來基本上只有2013年、2022年4月反季節性環比上漲；過去十年環比均值為-1.0％。4月的環比-1.0％算是中規中矩。但去年疫情影響下4月環比的0.9％屬于異常值，高基數導致食品CPI同比從2.4％大幅回落至0.4％，拉低了CPI。

第三，從能源看，油價最近一輪調整集中于3-4月；受國際油價影響，4月國內汽油和柴油價格均環比均下降1.7％，對應4月交通工具用燃料環比為-1.6％，去年同期又是高基數，導致同比下降為-10.4％。

第四，當然，除了食品和能源等特殊性因素之外，還是有一些領域存在價格下降趨勢并影響CPI價格，典型領域之一是汽車的降價。4月CPI交通工具環比為-0.9％，在前值-1.6％的基礎上繼續降價。統計局指出燃油小汽車、新能源小汽車價格環比分別下降1.0％、0.9％。今年年初以來經濟分化式復蘇，汽車、消費電子、地產投資是幾個代表性的、相對偏弱的產業鏈。

第五，PPI之前兩個月一直是環比零增長，4月環比-0.5％，表現相對更弱。其中原油價格鏈、內需價格鏈共振調整是主要背景。原油價格調整背景下，石油煤炭加工、化工環比分別為-2.3％、-1.1％；地產投資等偏弱的背景下，黑色冶煉、煤炭開采價格環比分別為-1.0％、-4.0％。此外，計算機通信電子3月環比已經轉正，4月再度意外掉頭向下，環比下降0.7％。

第六，4月PPI同比的-3.6％有可能成為本輪PPI底部區域。我們在去年底年度報告《走出谷底》中推測2023年4月前后形成PPI底。從截至5月上旬的數據看，5月CRB指數、螺紋鋼同比較4月略收窄；但南華指數、原油價格同比繼續往下。是否能最終形成PPI同比底有待于觀察。不過從較為積極的因素看，前期降價預期和去庫存共振的汽車逐步企穩是一個值得跟蹤的線索，汽車一旦去庫存完成，則中游相關行業量價會逐步好轉。

第七，PPI數據隱含著宏觀經濟的諸多關鍵線索：一則從總量角度，PPI低位意味著總供給大于總需求，即有效需求不足，這一點需要增長中樞抬升來補足；二則從中觀角度，PPI周期對應企業盈利周期，PPI走低對應企業盈利依舊承壓；PPI又是企業決定合意庫存的關鍵信號，先有PPI底才會有庫存底，即它會通過企業庫存周期對經濟本身產生傳遞，PPI底對判斷經濟企穩會比較關鍵；三則從微觀角度，PPI走低會形成對通縮的擔憂和對政策寬松的期待。對于債券市場來說，名義GDP下修和降息預期會是推動利率下行的兩個邏輯；對于股票市場來說，它意味著短期內缺少方向性信號的特征沒有改變，市場會整體偏主題或賠率線索下的交易。

正文

4月CPI同比0.1％，大幅低于前值的0.7％，接近于零增長。數據可能引發關于“CPI通縮”的擔憂。但值得注意的是，核心CPI環比0.1％（前值0）、同比0.7％（前值0.7％）仍大致正常。也就是說，至少4月CPI的變化主要是食品、能源項帶來的。

4月CPI同比0.1％，低于前值的0.7％；其中食品CPI為0.4％，大幅低于前值的2.4％。非食品CPI為0.1％，低于前值的0.3％。核心CPI（不包含食品和能源）同比為0.7％，持平前值。

4月CPI環比為-0.1％，高于前值的-0.3％；其中食品CPI為-1.0％，高于前值的-1.4％；非食品CPI為0.1％，高于前值的0。核心CPI為0.1％，高于前值的0。

從食品看，4月的季節性特征就是環比向下。2006年以來基本上只有2013年、2022年4月反季節性環比上漲；過去十年環比均值為-1.0％。4月的環比-1.0％算是中規中矩。但去年疫情影響下4月環比的0.9％屬于異常值，高基數導致食品CPI同比從2.4％大幅回落至0.4％，拉低了CPI。

2013年4月食品CPI環比反季節性上漲0.4％，主要是源于當時菜價波動，當年的低溫和低降水導致4月鮮菜價格環比大幅上行11.2％。

2022年4月食品CPI環比上漲0.9％主要是疫情影響運輸和供應鏈。

除此之外，大部分年份4月食品價格都是環比向下的。

從能源看，油價最近一輪調整集中于3-4月；受國際油價影響，[1]4月國內汽油和柴油價格均環比均下降1.7％，對應4月交通工具用燃料環比為-1.6％，去年同期又是高基數，導致同比下降為-10.4％。

自3月起，[2]國內成品油價分別在3月3日下調、3月17日下調、3月31日下調、4月28日下調，僅4月17日上調。

4月交通工具用燃料環比為-1.6％；去年同期環比為2.7％，當時同比的28.4％亦處于年內次高點位置，環比變化疊加高基數導致今年4月同比較低。

當然，除了食品和能源等特殊性因素之外，還是有一些領域存在價格下降趨勢并影響CPI價格，典型領域之一是汽車的降價。4月CPI交通工具環比為-0.9％，在前值-1.6％的基礎上繼續降價。統計局指出燃油小汽車、新能源小汽車價格環比分別下降1.0％、0.9％。今年年初以來經濟分化式復蘇，汽車、消費電子、地產投資是幾個代表性的、相對偏弱的產業鏈。

從CPI交通工具這一指標來看，其年度同比基本上都在負增長，反映的是技術類產品的迭代特征。但今年3-4月的月度環比降幅是歷史上最大的階段。

不過4月價格環比降幅還是較3月有所改善。[3]乘聯會指出，4月價格戰熱度逐漸消退，經銷商恐慌心態逐步穩定，消費者恢復理性消費，觀望情緒得以緩解，前期壓抑的需求有所釋放；疊加“五一”小長假出行用車需求增長，帶動4月購車消費前置，整體車市延續3月底的態勢，企穩修復。

PPI之前兩個月一直是環比零增長，4月環比-0.5％，表現相對更弱。其中原油價格鏈、內需價格鏈共振調整是主要背景。原油價格調整背景下，石油煤炭加工、化工環比分別為-2.3％、-1.1％；地產投資等偏弱的背景下，黑色冶煉、煤炭開采價格環比分別為-1.0％、-4.0％。此外，計算機通信電子3月環比已經轉正，4月再度意外掉頭向下，環比下降0.7％。

PPI環比由上月持平轉為下降0.5％。其中，石油煤炭及其他燃料加工業價格環比下降2.3％，化學原料和化學制品制造業價格環比下降1.1％。黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比下降1.0％，水泥制造價格環比下降0.1％。煤炭開采和洗選業價格環比下降4.0％。計算機通信和其他電子設備制造業價格環比下降0.7％。

4月PPI同比的-3.6％有可能成為本輪PPI底部區域。我們在去年底年度報告《走出谷底》中推測2023年4月前后形成PPI底。從截至5月上旬的數據看，5月CRB指數、螺紋鋼同比較4月略收窄；但南華指數、原油價格同比繼續往下。是否能最終形成PPI同比底有待于觀察。不過從較為積極的因素看，前期降價預期和去庫存共振的汽車逐步企穩是一個值得跟蹤的線索，汽車一旦去庫存完成，則中游相關行業量價會逐步好轉。

在去年底報告《走出谷底》中，我們的認識是：假設后續CRB指數環比不變，則同比底部大致會處于2023年4月。從CRB指數和PPI大致同步的同比周期來看，PPI同比底部也有較大概率處于2023年4月前后。

我們簡單看了下截至5月上旬的各個價格指數。CRB指數3-5月同比分別為-13.0％、-14.0％、-13.9％；螺紋鋼價格3-5月同比分別為-14.3％、-22.2％、-21.0％；南華綜合指數3-5月同比分別為-2.0％、-5.6％、-8.1％；IPE布油價格3-5月同比分別為-28.9％、-21.1％、-31.8％。

PPI數據隱含著宏觀經濟的諸多關鍵線索：一則從總量角度，PPI低位意味著總供給大于總需求，即有效需求不足，這一點需要增長中樞抬升來補足；二則從中觀角度，PPI周期對應企業盈利周期，PPI走低對應企業盈利依舊承壓；PPI又是企業決定合意庫存的關鍵信號，先有PPI底才會有庫存底，即它會通過企業庫存周期對經濟本身產生傳遞，PPI底對判斷經濟企穩會比較關鍵；三則從微觀角度，PPI走低會形成對通縮的擔憂和對政策寬松的期待。對于債券市場來說，名義GDP下修和降息預期會是推動利率下行的兩個邏輯；對于股票市場來說，它意味著短期內缺少方向性信號的特征沒有改變，市場會整體偏主題或賠率線索下的交易。

核心假設風險：宏觀經濟和金融環境變化超預期，通脹上行或者下行超預期，海外加息的影響超預期，海外經濟下行導致出口下行超預期，刺激政策超預期，貨幣政策收斂超預期，二次感染風險對經濟的擾動超預期

[1]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202305/t20230511_1939346.html

[2]https://so.ndrc.gov.cn/s？siteCode=bm04000007&；ssl=1&；token=&；qt=％E6％88％90％E5％93％81％E6％B2％B9

[3]http://www.cpcaauto.com/newslist.php？types=csjd&；id=3105

來源：券商研報精選

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