注：本文為《中國外匯》專欄文章，發表于2023年第6期，轉載請務必注明出處。文中配圖攝于北京地壇公園。

近年來，美國的海外凈負債急劇惡化。2019年，美國海外凈負債首次突破10萬億美元大關。2019年至2021年，美國海外凈負債分別為11.65、14.71與18.12萬億美元，占各年名義GDP的比重分別達到55%、70%與78%。

(資料圖)

從上述數據中可以看出，2020年似乎是重要一年，該年美國海外凈負債占名義GDP的比率與上一年相比增長了15%，增速在歷史上僅次于2008年的18%。值得注意的是，2008年是全球金融危機爆發的年份，而2020年是新冠疫情爆發并引發全球金融市場震蕩的年份。

2021年與2019年相比，美國與英國的海外凈負債分別增長了55.5%與47.5%，中國的海外凈資產下降了13.8%，德國與日本的海外凈資產分別增長了26.2%與8.7%。由此可以看出，在新冠疫情爆發后的兩年內，美國海外凈頭寸的惡化是主要大國中最快的。

為什么近年來美國海外凈負債會急劇惡化呢？我們可以從三個視角進行分析，一是美國國際投資頭寸表的結構，二是美國經常賬戶赤字的變化，三是美元匯率的走勢。

首先，從資產負債表結構來看，美國海外凈負債的惡化是美國海外資產增長低于美國海外負債增長的結果。2021年與2019年相比，美國海外資產增長了6.20萬億美元，美國海外負債增長了12.67萬億美元，由此導致美國海外凈負債增長了6.47萬億美元。

在美國的海外資產中，直接投資、證券投資、其他投資、衍生品投資與儲備資產在2019年至2021年期間分別增長了2.28、3.19、0.20、0.34與0.20萬億美元。在美國的海外負債中，直接投資、證券投資、其他投資與衍生品投資在2019年至2021年期間分別增長了4.35、6.72、0.20與1.41萬億美元。從上述數據中不難看出，導致美國海外凈負債增長的主要原因在于，2019年至2021年期間直接投資、證券投資與其他投資三個項目都出現了較大規模的凈負債增長，分別達到2.07、3.53與1.07萬億美元，三者合計達到6.67萬億美元。

證券投資凈負債增長是美國海外凈負債增長的最重要原因。2021年與2019年相比，美國在外國的股權與基金份額投資增長了2.54萬億美元，美國在外國的債券投資增長了0.64萬億美元，外國在美國的股權與基金份額投資增長了5.51萬億美元，外國在美國的債券投資增長了1.21萬億美元。換言之，這一時期內，美國在股權與基金份額方面的凈負債增長了2.96萬億美元，在債券方面的凈負債增長了0.57萬億美元。

可以看出，美國在股權與基金投資方面凈負債的增長，既是美國證券投資凈負債增長的最重要原因，也是美國海外凈負債增長的最重要原因，前者分別貢獻了后兩者的84%與46%。而之所以外國投資者顯著增加了在美國的股權與基金份額投資，這與美國股市表現在同期內強于全球大多數股市有關。

其次，從理論上而言，美國海外凈負債無非是美國經常賬戶赤字的累積，因此，從經常賬戶赤字變化也可以來分析美國海外凈負債的變化。2020年與2021年，美國經常賬戶赤字占名義GDP比率分別為2.9%與3.6%，顯著高于2019年的2.1%，以及之前十年（2010年至2009年）均值的2.3%。不過，從幅度上來看，美國經常賬戶赤字占GDP比率的似乎只能解釋美國海外凈負債惡化的一小部分。

再次，考慮到美國的海外資產多用外幣計價，而美國的海外負債多用美元計價，如果美元對其他主要貨幣升值，那么用美元折算的美國海外資產將會縮水，這也會導致美國海外凈負債上升。2019年、2020年與2021年，美元指數的年底值分別為96.39、89.94與95.67，美元指數的年度均值分別為97.40、95.84與92.50。不難發現，美元匯率變動對美國海外凈債務增長的解釋力也較為有限。例如，2020年與2019年相比，美元指數無論年底值還是年度均值均有所貶值，這很難解釋當年美國海外凈負債的顯著惡化。

綜上所述，筆者的分析表明，自新冠疫情爆發以來美國海外凈負債的惡化，最重要的原因來自外國投資者對美國各類投資的增長，尤其是證券投資（其中尤其是股權與基金投資）的增長。與之相比，美國經常賬戶赤字上升與美元指數升值的解釋力度都比較有限。

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