王晉斌/文

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通脹驅動力切換到主要來自緊張的勞動力市場，一方面給了美歐央行控通脹的底氣，另一方面加劇了利率上揚過程中流動性不平衡導致的銀行風波。不斷出現的銀行風波，表明美歐央行在控通脹的過程中實際面臨三重目標之間的權衡：就業、物價和金融穩定。采取的方法大致有兩類：一類是堅定加息，同時給銀行提供流動性；一類是放緩加息，對通脹采取更高容忍度，在低失業率下通脹與就業之間權衡的成本下降了。選擇何種方法取決于美聯儲和歐洲央行自身的判斷，但金融穩定成為美聯儲和歐洲央行當下迫切需要關注的問題。美歐央行一只眼緊盯通脹，另一只眼需要緊盯金融穩定。

此輪美歐的高通脹已經持續數月，通脹驅動力經歷了快速切換，通脹驅動力主要來自緊張的勞動力市場。對美歐的貨幣政策來說，通脹動力的切換意味著就業和價格穩定之間平衡的成本下降?；蛘哒f，充分就業和價格穩定之間平衡的重要性下降了：沒有出現供給沖擊主導的高失業率下的高通脹。

通脹動力切換主要體現在兩個方面：供給沖擊下降；核心通脹率粘性足，且服務業價格成為核心通脹的主要推動因素。

一、供給對通脹的沖擊下降

1、供應鏈瓶頸對通脹的沖擊快速減退。

依據美聯儲紐約分行的數據，全球供應鏈壓力指數出現了驟然下降。今年2月份全球供應鏈壓力指數自2019年9月以來首次進入負值區間（圖1），壓力指數數值為-0.26。全球供應鏈壓力指數在2021年12月達到峰值4.31，此后出現了快速下降，尤其是今年以來，從1月份的0.94急速下降至2月份的-0.26，全球供應鏈瓶頸對通脹的沖擊快速減退。

圖1、全球供應鏈壓力指數

數據來源：New York Fed, Economic Research.

2、全球能源和食品價格對通脹的沖擊出現不同幅度減弱。

依據美國能源署的數據，3月16日WTI原油期貨價格68.35美元/桶，比一年之前的價格下跌了26.69美元/桶。相比2018-2019年的約60美元/桶的價格大約上漲了10%多一些。3月16日天然氣期貨價格為2.514美元/MMBtu（百萬英制熱單位），相比一年之前下降了2.234美元/MMBtu。相比2018-2019年大約2.8美元/MMBtu的價格大約上漲了10%多一些。從ICE布油期貨價格來看，3月17日收盤價為72.52美元/桶，比一年前的價格下降了34.58美元/桶，相比2018-2019年的價格比較接近。原油及天然氣價格基本消化了俄烏地域政治沖突帶來的沖擊。原油價格接近2021年底的水平，天然氣價格接近2020年底的水平。

從國際糧農組織（FAO）提供的全球食品價格指數來看，今年2月份為129.8，相比2020年3月份的高點159.7下降了18.7%（圖2）。相比2019年的95.1來說，仍然出現了比較大的上漲。從FAO提供的年度數據來看，2020-2022年全球食品價格指數同比漲幅分別為3.2%、28.1%和14.3%，2021-2022年這兩年的全球食品價格上漲幅度是比較大的，這也導致了目前全球食品價格依然處于相對高位。

圖2、全球食品價格指數的變化（2014-2016=100）

數據來源：FAO.

相比疫情前的價格狀況，能源價格對通脹的沖擊力快速遞減，食品價格對通脹依然具有一定的沖擊力。依據美聯儲舊金山分行的一項研究，截止今年1月份，美國經濟中通脹率（PCE）中供給沖擊占據了1.55個百分點，相比2022年3月的2.69個百分點顯著下降，而需求驅動因素創新高，占據了2.24個百分點，無法區分的部分占據了0.85個百分點（Shapiro，A Simple Framework to Monitor Inflation, Federal Reserve Bank of San Francisco）。

二、核心通脹率粘性足，且服務業價格成為通脹的主要支撐。

從美國的通脹走勢來看，CPI已經顯著下行，但核心通脹率下降的幅度相對小，粘性足。圖3顯示了美國經濟中PCE表達的通脹率和核心通脹率的變化，PCE通脹率從2022年6月高點同比7.0%下降至去年底的5.3%，今年1月份為5.4%；核心PCE通脹率在去年2-3月份達到高點，同比均為5.4%，下降至去年底的4.6%，今年1月份為4.7%。通脹率下降的幅度要遠大于核心通脹率的下降幅度，核心通脹率表現出了足夠強的粘性。

圖3、美國經濟中的通脹率（PCE）與核心通脹率的變化（%）

數據來源：BEA.

依據BEA的數據，在PCE通脹率中，美國貨物價格從去年6月份的同比漲幅10.6%一直下降至今年1月份的4.7%；而服務業價格粘性強，去年6月份同比上漲5.1%，今年1月份同比漲幅上升至5.7%，這期間除了去年7月份同比漲幅4.7%以外，其余月份同比漲幅均超過5%。服務業價格成為支撐美國通脹率處于高位的主要因素。

歐元區的通脹率變化更有特點，通脹率與核心通脹率出現了明顯的趨勢性分化。通脹率（HICP）在去年10月見頂開始回落，今年2月份通脹率同比為8.5%；核心通脹率一路上行，到今年2月份同比漲幅高達7.4%（圖4）。一方面能源食品價格沖擊下降，另一方面由于商品價格還處于高位，同時服務業價格上漲支撐了核心通脹率持續走高。

圖4、歐元區通脹率（HICP）和核心通脹率的變化（%）

數據來源：ECB.

歐元區貨物價格從去年10月份高點同比漲幅15.1%下降至今年2月份的11.1%，仍然處于高位。而服務類價格一直處于上升態勢，從2021年6月同比上漲0.6%一直上升至今年2月份的同比上漲4.8%。

三、通脹動力切換與貨幣政策的權衡

美歐央行都面臨著通脹壓力和金融穩定的壓力。美聯儲激進加息已經導致硅谷銀行等出現了擠兌所致的流動性危機。近期歐洲央行如期再次加息50個基點，從3月22日起政策性利率（主要再融資操作利率）上升至3.50%，此輪已經進行了6次加息。瑞士的銀行最近也出現瑞信銀行風波，銀行流動性也出現了問題，瑞士央行承諾向瑞信銀行借款500億瑞郎以增強流動性，市場也似乎出現了買家。盡管瑞士不屬于歐元區，但歐元區的銀行業也可能會存在流動性風險問題。

激進加息控通脹是美國部分銀行出現流動性危機的根源。從逆回購規模來看，美國市場整體上不存在流動性困難問題。依據紐約分行的數據，幾個月以來逆回購的規模均在2萬億美元以上，近期逆回購利率高達4.55%。部分銀行出現流動性危機說明美國銀行和市場之間流動性不平衡，主要原因是激進加息下資金流入貨幣基金市場能夠獲取更低風險更高收益率，導致了部分儲蓄資金流向貨幣市場基金。在這樣背景下，美聯儲被迫定向輸送流動性給銀行業，美聯儲總資產在過去一周（3月9日-3月16日）增加了約2970億美元，增加的部分主要來自銀行以美國國債、聯邦機構債務證券和抵押貸款支持證券作為抵押向美聯儲的貸款。

歐洲央行面臨的通脹更高，商品價格處于高位，服務業價格持續上漲，歐洲央行還會比較大幅度的加息。去年歐洲央行推出了反碎片化工具，意在防止大幅度加息過程中債券市場出現流動性風險。

不斷出現的銀行風波，表明美歐央行在控通脹的過程中實際面臨三重目標之間的權衡：就業、物價和金融穩定。采取的方法大致有兩類：一類是堅定加息，同時給銀行提供流動性；一類是放緩加息，對通脹采取更高容忍度，畢竟在低失業率下通脹與就業之間權衡的成本下降了。選擇何種方法取決于美聯儲和歐洲央行自身的判斷與權衡，但金融穩定成為美聯儲和歐洲央行迫切需要關注的問題。美歐央行一只眼緊盯通脹，另一只眼需要緊盯金融穩定。

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