核心結論

2023年2月25日，92歲高齡的投資傳奇人物沃倫·巴菲特公布一年一度的致股東信，闡述了過去一年伯克希爾公司的經營概況和長期以來的投資哲學。通過分析巴菲特致股東信和伯克希爾公司年報內容，可以發現：

(資料圖片)

1）2022年伯克希爾股價上漲4.0％，大幅領先標普500（含股息）-18.1％的跌幅，巴菲特交出了一份滿意的成績單。2010年至2021年底伯克希爾股價表現整體與標普500指數持平，而2022年年初以來，伯克希爾股價重新大幅跑贏美股大盤指數。

2）盡管伯克希爾公司在US GAAP會計準則下呈現虧損228億美元，巴菲特卻表示2022年是美好的一年。原因在于公司更關注營業利潤指標（剔除持有股票投資的短期浮動盈虧影響），這一調整后的營業利潤錄得308億美元的歷史新高。

3）在此前逾40年的致股東信中，巴菲特都披露了重倉股票（少則3只，多則接近20只），令人意外的是今年并沒有披露。這可能與伯克希爾已經從以投資為主業向多元經營轉型有關。我們可以從13-F文件中瞥見巴菲特的二級市場投資動向，但這部分數據遺漏了非美國上市公司的情況。

4）巴菲特的投資理念是精選個股、重倉能力圈內的行業、長期持有并保持極低換手率。從歷史數據看，在過去40多年投資生涯里，巴菲特披露過的重倉股票不到90只，單只股票權重一度超過40％，另外持股時間可以長達10年以上。

5）從持倉行業來看，2022年伯克希爾對能源行業的持倉比例大幅提升。能源持倉比例從2021年底的1.4％提高至2022年底的13.9％。同時在控股公司經營方面，大幅增加對公用事業領域的投資。伯克希爾目前體量巨大的多元化投資提升了公司的抗風險能力，能源、公用事業等領域的優秀業績，使得伯克希爾公司股價在2022年大幅跑贏標普500指數。

風險提示：宏觀經濟不及預期、通脹回落不及預期、地緣政治沖突風險、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來等。

報告正文

2023年2月25日，伯克希爾哈撒韋公司（以下簡稱伯克希爾公司）發布2022年年報，92歲高齡的投資傳奇人物沃倫·巴菲特同日公布一年一度的致股東信，闡述了過去一年伯克希爾的經營概況和長期以來的投資哲學。

2022年伯克希爾股價上漲4.0％，大幅領先標普500（含股息）-18.1％的跌幅，巴菲特交出了一份滿意的成績單。從伯克希爾股價÷標普500指數的曲線走勢可以看到，2010年至2021年底伯克希爾股價表現整體與標普500指數持平，而2022年年初以來，伯克希爾股價大幅跑贏美股大盤指數。（關于伯克希爾的業績衡量指標從每股賬面價值轉為每股市場價格的原因，可以參考此前外發報告《巴菲特的收益回顧與持倉分析》）

伯克希爾公司現已成為一家世界著名的保險和多元化投資集團。 旗下保險業務包括國民保障公司、GEICO以及再保險巨頭通用科隆再保險公司等附屬機構，保險業務除了通過承保帶來的盈利外，低成本的保險浮存金更是伯克希爾投資收益的重要資金來源。 除了保險以外，伯克希爾控股BNSF鐵路、BHE能源以及數量眾多的制造、服務與零售公司，同時投資了蘋果公司、美國銀行、美國運通、可口可樂、穆迪公司等知名企業。

截至2022年底，伯克希爾公司總資產為9485億美元，負債為4678億美元，股東權益為4806億美元。2022年公司營業收入達3021億美元，產生了稅后228億美元的歸母凈虧損（其中679億美元稅前虧損來自投資部分）。

盡管伯克希爾公司在US GAAP會計準則下呈現大額虧損，巴菲特卻表示2022年是美好的一年。原因在于巴菲特與芒格自始至終更關注營業利潤指標（剔除持有股票投資的短期浮動盈虧影響），這一調整后的營業利潤錄得308億美元的歷史新高。得益于對Alleghany財產與意外保險公司的收購，伯克希爾公司的保險浮存金從2021年的1467億美元增長至2022年的1641億美元，這部分資金在承保業務不發生大幅虧損的情況下，有很大機會成為伯克希爾公司投資過程中的零成本（甚至負成本）資金來源。

從稅前凈利潤構成來看，保險承保業務貢獻0.98億美元的小幅虧損，主要受地緣政治沖突、供應鏈中斷和GEICO車險賠償金額上升的影響，這是伯克希爾承保業務為數不多的虧損年度，不過虧損幅度比較輕微（2022年稅后虧損0.9億美元，2021年稅后收益7.28億美元，2020年稅后收益6.57億美元）。

保險投資貢獻77億美元稅前凈利潤（巴菲特的股票投資組合不在該項記錄，該項受美國國債利率上行影響，較2021年收益有所上升），鐵路業務同樣貢獻約77億美元的稅前凈利潤，公用事業與能源產生近31億美元的凈利潤。伯克希爾控制的數量眾多的制造業公司貢獻凈利潤112億美元、服務與零售公司貢獻凈利潤約50億美元。

占比最大的部分是投資與衍生品損益（巴菲特投資股票的已實現利得和損失與浮動盈虧均記錄在此項，通常該項波動較大，巴菲特建議在評估公司的經營業績方面不考慮這部分短期盈虧波動），2022年投資部分稅前虧損達679億美元，拖累公司整體業績表現（2021年投資部分稅前盈利785億美元，該部分波動確實很大）。

接下來重點分析巴菲特的二級市場股票投資情況。在此前逾40年的致股東信中，巴菲特都披露了其重倉持有的股票（少則3只，多則接近20只），披露內容包括持倉股數（部分年份含持倉股數占上市公司總股數的比例）、持倉成本和當前市值，從持倉股數和持倉成本可以清楚看到巴菲特在以年為單位的時間跨度上的調倉行為（股數可能受拆股影響成倍變化，此時可以參考持倉成本）。

從歷史數據看，在過去的40多年投資生涯里，巴菲特披露過的重倉股票不到90只，而單只股票在整個股票投資組合中的權重一度甚至超過40％，另外巴菲特在很多我們熟知的公司上的持股時間長達10年以上。我們認為巴菲特的投資理念是精選個股、重倉能力圈內的行業、長期持有并保持極低換手率。

令人意外的是，在2022年伯克希爾公司年報和巴菲特致股東信中，這次并沒有披露巴菲特的重倉持有股票。這可能與伯克希爾公司已經從以投資為主業向多元經營企業轉型有關，伯克希爾旗下控股的BNSF、BHE公司如果單獨上市的話，兩者都有望進入標普500指數名單，另外伯克希爾還控股了大量的制造、服務與零售業非上市公司，這部分公司創造的經營利潤也非常可觀（見圖3）。

不過我們仍然可以從伯克希爾公司按季披露的13-F文件中，瞥見巴菲特的二級市場投資動向。根據美國證監會規定，在美國管理規模資產超過1億美元的機構，需要披露持倉中的在美國上市公司的多頭頭寸。由此帶來一個影響，我們無法在13-F文件中得知巴菲特持有的非美國上市公司的股票情況。例如在巴菲特致股東信中披露的2021年底重倉持有的比亞迪、伊藤忠、三菱、三井等公司，無法在2022年底的13-F文件中獲取其具體持倉變動情況。根據2022年底的13-F文件，伯克希爾公司的美股持倉情況如下圖所示。

我們統計了上述10只重倉股的近期股價表現，可以看到在2022年美股整體熊市的環境中，巴菲特重倉的10只美股股票有5只股票全年漲跌幅實現了正收益。西方石油、雪佛龍所在的能源行業大幅領漲，卡夫亨氏、可口可樂所在的日常消費行業小幅上漲，信息技術行業個別股票（例如動視暴雪）逆勢上漲，金融行業則普遍下跌。

不過從權重股表現來看，合計倉位接近50％的蘋果公司和美國銀行全年分別下跌26.4％和23.8％，通過持倉股票數量可以看到，兩者較2021年底幾乎沒有變化，這意味著伯克希爾基本上完全承擔了全年跌幅，這兩只股票貢獻的虧損超過500億美元。

從持倉行業來看，2022年伯克希爾對能源行業的持倉比例大幅提升，從2021年底的1.4％提高至2022年底的13.9％，主要操作集中于加倉雪佛龍和連續買入西方石油，同時伴隨兩者股價的大漲。

伯克希爾的信息技術行業持倉比例大幅降低，主要受股價下跌影響，不過仍為第一大重倉行業。主要操作是大幅加倉動視暴雪，新買入惠普公司，蘋果公司持股數量有微弱提升（蘋果持倉市值占信息技術絕大部分），其余持股保持不變。

日常消費行業持倉比例小幅提升，主要原因是可口可樂和卡夫亨氏本身的股價上漲，伯克希爾在2022年并未對日常消費行業加倉，甚至賣掉了約20％的克羅格公司的股票。

金融行業持倉比例降低至23.6％，主要操作是清倉富國銀行和美國合眾銀行，大幅減倉紐約梅隆銀行，新買入花旗集團、Ally Financial（汽車金融）、馬克爾公司（保險）。

醫療保健行業方面以內部調倉為主，整體持倉比例變化不大，清倉了3家公司，新買入1家公司，還有2家公司持股數量不變。原材料行業新買入塞拉尼斯公司的股票，該公司此前很長一段時間都是美股的大牛股，不過2022年股價下跌37.8％。通信行業方面新買入派拉蒙全球公司股票，清倉威瑞森通信公司。

2011年之前，巴菲特對行業配置集中于金融與日常消費，2011年之后巴菲特逐漸進軍信息科技領域，特別是2016年巴菲特捕捉到蘋果公司滲透率大幅提升后形成的消費者黏性，大幅建倉蘋果公司并持續加倉。而2021年來，巴菲特持倉行業從以往的信息技術、金融、日常消費的三足鼎立，轉變為大幅增加能源行業的持倉比例。

在控股公司經營方面，巴菲特大幅增加BNSF鐵路公司和BHE能源公司的投資，反映出對公用事業領域的長期看好。可以說伯克希爾目前體量巨大的多元化投資提升了公司的抗風險能力，能源、公用事業等領域的優秀業績，使得伯克希爾公司股價在2022年跑贏標普500指數約23個百分點，交出了一份令投資者滿意的成績單。

來源：券商研報精選

關鍵詞： 公用事業 股票投資 上市公司