核心觀點

2023 年以來，隨著啤酒現飲場景的逐步復蘇，行業銷量整體提升。

(資料圖片僅供參考)

一季度公司受高基數影響相對承壓，第二季度明顯復蘇改善，高檔產品恢復增長，各區域較Q1 提速明顯，南區增長亮眼。原材料成本下滑帶動公司盈利能力提升超預期，同時澳麥“雙反”取消將助力成本下行。同時公司持續打造各品牌調性并加大營銷推廣，有望實現接力式增長。

事件

公司發布2023 年半年度報告

公司2023 年上半年實現營業收入85.05 億元，同比增長7.17%，歸母凈利潤8.65 億元，同比增長18.89%，扣非歸母凈利潤8.54億元，同比增長19.34%；公司單Q2 實現營業收入44.99 億元，同比增長9.64%，歸母凈利潤4.78 億元，同比增長23.5%，扣非歸母凈利潤4.73 億元，同比增長24.1%。

簡評

高檔產品恢復增長，主流價格帶提速

2023 年以來人員流動恢復，餐飲持續復蘇，公司抓住市場機遇迎來銷量、營收和利潤的全面增長。2023 年上半年公司實現啤酒銷量172.68 萬噸，同比增長4.76%，對應噸價4925 元，同比增長2.3%，其中單Q2 啤酒銷量90.32 萬噸，同比增長5.7%，噸價4981元，同比增長3.7%。

分產品看，公司上半年高檔/主流/ 經濟產品分別實現營收29.31/43.94/10.03 億元，分別同比變化+1.7%/+11.8%/+4.5%，其中單Q2 高檔/主流/經濟產品分別營收16.0/22.4/5.6 億元，分別同比變化+6.4%/+15.7%/-0.3%。受益于線下消費復蘇，高檔產品自2022 年Q4 以來重回正增，23Q2 增速較23Q1 增速（-3.4%）環比提升9.8pcts，主流產品增速超過整體增速，經濟產品單Q2同比略有下降。

分區域看， 公司上半年西北區/ 中區/ 南區分別實現營收25.15/34.58/23.55 億元，分別同比變動-2.0%/+3.4%/+26.6%，其中單Q2 西北區/中區/南區分別收入13.9/17.7/12.5 億元，分別同比變化+1.6%/+5.0%/+30.6%。公司各區域單Q2 均較Q1 持續復蘇，西北區域單季度恢復正增長，較23Q1 增速（-6.0%）環比 提升7.6pcts，南區單季度高增30.6%，較23Q1 增速（22.4%）環比提升8.3pcts。2023 年上半年，公司南區營收占比28.3%，較21 年末提升0.5pcts。

利潤釋放超預期，澳麥“雙反”取消推動成本再下行受大麥價格上行與庫存周期滯后影響，公司2023 年第一季度成本壓力相對較高。隨著包材成本逐步回落，公司第二季度噸成本出現回落。公司上半年啤酒噸成本2537 元，同比增長2.7%，其中單Q2 噸成本2418 元，同比下降0.1%。公司上半年毛利率48.48%，同比下滑0.19pcts，其中單Q2 毛利率51.45%，同比提升1.85pcts。8月初，商務部宣布終止澳麥“雙反”，將緩解公司大麥成本壓力，預計2024 年公司麥芽成本有望下行，盈利能力將進一步釋放。公司上半年銷售/ 管理/ 研發費用率分別為14.53%/3.17%/0.13%， 分別同比變動-0.03pcts/-0.15pcts/-0.6pcts，費用收縮帶動公司利潤進一步釋放，上半年歸母凈利率10.17%，同比提升1.0pcts，單Q2 歸母凈利率10.62%，同比提升1.19pcts。

“6+6”品牌組合深化，營銷造勢新品迭出

公司擁有6+6 品牌矩陣，產品儲備豐富，并著力打造各品牌的不同調性，進行營銷推廣，挖掘各品牌的全國化潛力。其中烏蘇白啤新裝“天山白”全面上市，并在上海打造第一家品牌體驗店，進一步綁定品牌與燒烤美食場景聯系。樂堡產品多年的調性打造和品牌培育已經逐漸展現成效，在夏天緊接攜手代言人GAI 周延和早安，繼續貫徹音樂營銷，贊助“中國說唱巔峰對決”綜藝節目，持續加強樂堡跟年輕消費者的聯結。1664 在4 月推出新品 1664 Brut 法藍干啤，5 月推出全新拍攝的廣告片。夏日紛也在3 月官宣趙露思為代言人，持續滲透快速增長的露營場景，在2023 年上半年保持著令人振奮的增長。

盈利預測：預計2023-2025 年公司實現收入157.48、179.73、203.18 億元，由于公司產品結構加速提升，上調歸母凈利潤為16.00、19.63、23.84 億元，對應EPS 為3.31、4.06、4.93 元，對應PE 為25X、21X、17X。

風險提示：

1、市場需求恢復不及預期：年初以來餐飲等啤酒消費場所持續復蘇，若修復節奏不及預計，將影響公司產品銷售。

2、高端產品推進不及預期風險：行業進入高端化發展時代，各企業通過推進高檔產品銷售提升盈利水平。公司憑借基地市場的市占率優勢持續推動產品結構升級，但如果受消費力下降等因素影響，產品結構升級受阻，盈利或不及預期。

3、原材料等成本波動風險：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生產成本的大部分，原材料價格上漲會明顯降低企業盈利水平。當前包材成本從高點回落，大麥、原油價格仍為處于高位，若成本大幅上漲會使得企業盈利不及預期。

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