事件概述

2023H 公司收入/歸母凈利/扣非凈利/經營性現金流凈額分別為92.12/14.55/14.36/13.88 億元、同比提升-6.94%/-6.80%/-6.09%/25.82%，符合公司業績預告。我們估計，剔除匯率貶值貢獻，23H1 收入同比下降13.6%左右。經營性現金流凈額低于凈利主要由于存貨及應收賬款增加。23Q2 收入/歸母凈利/扣非凈利分別為55.51/9.75/9.64 億元、同比增長-3.87%/6.66%/8.06%。

【資料圖】

分析判斷：

匯率貶值貢獻單價高增長，運動休閑鞋市場韌性高。收入拆分：（1）從量價來看，上半年銷量/產品平均單價為0.91 億雙/101.03 元，同比增長-20.9%/17.6%，剔除匯率變化后單價同比增長9.23%；拆分來看 Q1/Q2銷量分別為0.39/0.52 億元，同比下滑23%/19%，降幅環比收窄，我們估計產能利用率由Q1 的54%提升至Q2 的69%，來自份額提升；價格增長15%/19%，Q2 價格增長較高主要由于匯率貢獻。（2）分品類來看，運動休閑鞋/戶外靴鞋/運動涼鞋拖鞋及其他收入分別為82.52/4.82/4.60 億元，同比增長-2.0%/-28.3%/-41.9%。（3）分地區看，美國/歐洲/其他營業收入為75.92/14.02/1.99 億元，同比增長-10%/13%/13%。

毛利率同比下降，凈利率保持穩定主要受益于管理費用率下降。（1）23H1 公司毛利率為24.60%、同比降低1.72PCT；23Q2 毛利率為25.43%、同比降低1.38PCT。但受益于貶值，23Q2 毛利率環比23Q1 環比提升2.09PCT 。分產品來看， 23H1 運動休閑鞋/ 戶外靴鞋/ 運動涼鞋拖鞋及其他的毛利率分別為25.12%/18.66%/19.10%、同比下降1.93/2.35/3.02PCT。（2）2023H1 凈利率為15.80%、同比提高0.02PCT，從費用率來看，2023H1 的銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.43%/3.03%/1.59%/-0.86%、同比增加0.01/-1.16/0.06/-0.04PCT，管理費用率下降主要由于績效薪酬費用減少。投資凈收益/收入下降0.16PCT 至0.21%；資產減值損失/收入同比下降0.16PCT 至0.91%；所得稅率同比下降0.56PCT 至3.94%，主要由于遞延所得稅負債增加，由于境外子公司預計向境內母公司分配利潤增加。（2）23Q2 凈利率為17.56%、同比增長1.74PCT，凈利率增長高于毛利率主要受益于管理及財務費用率下降，財務費用率下降主要由于匯兌損益。2023Q2 的銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.39%/2.79%/1.34%/-1.97%、同比下降0.0/1.72/0.23/0.75PCT。

庫存周轉天數維持健康水平。2023H 公司存貨為28 億元，同比減少5.31%，存貨周轉天數為68 天、同比減少1 天。公司應收賬款為35.1 億元、同比增加3.2%，平均應收賬款周轉天數為65 天、同比增加11 天；公司應付賬款為15.8 億元、同比減少10%，平均應付賬款周轉天數為40 天、同比減少4 天。

投資建議

我們分析，（1）短期來看，我們認為Q3 在客戶去庫存背景下銷量反轉的概率不大，單季銷量同比轉正的拐點可能要到24Q1；（2）根據公司募投項目建設進度，23-24 年公司各新建項目預計開始投產，我們分析23-24 年均為公司資本開支大年，從而毛利率可能受爬坡影響、有一定壓力，但25、26 年將有望享受產能爬坡紅利，即未來公司產能有望進一步增長。我們判斷，23 年產能貢獻主要來自今年有望投產的印尼工廠、越南廠及收購的永川工廠貢獻，我們測算，預計23 年新增約1660 萬雙產能、約82%產能利用率。（3）盡管NIKE 短期　　存在一定影響，但中長期公司仍存在份額提升空間；且ONRUNNING、HOKA 等新品牌仍有望貢獻較快增長，未來也不排除繼續有新客戶拓展。

考慮下游仍在去庫存階段， 維持23-25 年收入預測202/230/278 億元， 預計23-25 年歸母凈利31.60/36.76/43.66 億元，對應23-25 年EPS 預測2.71/3.15/3.74 元，2023 年8 月17 日收盤價54.58 元對應PE 分別為20/17/15X，考慮公司大客戶仍存在份額提升空間、公司明后年仍有望快速擴產，維持“買入”評級。

風險提示

越南疫情反復風險；下游去庫存晚于預期風險；投產進度晚于預期風險；系統性風險。

關鍵詞：