來源：標普全球市場財智

(資料圖片)

作者：張博宇，可持續解決方案高級分析師

【前言】

近年來，ESG的相關理念和實踐在資本市場逐漸實現主流化，在投資研究和決策、企業績效評價、戰略和風險管理等維度被廣泛應用。對于ESG發展動態而言，2023年是個意義非凡的時間點，很多ESG相關的政策法規、框架或倡議在今年迎來關鍵節點，陸續激活。在相關政策和倡議的引導下，ESG因素將成為全球市場資源配置的重要標尺。

隨著中國資本市場制度型開放的深入推進，中國的監管部門、上市公司與金融機構不斷加強對全球ESG動態的關注，在金融政策法規、企業管理運營、投融資實踐等各個層面納入ESG的相關考量。鑒于資本市場的全球聯通屬性，中歐之間的貿易和投資聯系十分密切，在綠色金融政策、ESG投資等領域保持著積極的互動，歐盟的ESG相關政策法規也將對中國資本市場造成重要影響。為了幫助中國企業和金融機構理解并應對相關影響，我們（標普全球市場財智-ESG與可持續發展解決方案團隊）將通過這篇報告對歐盟的ESG政策法規及其2023年的最新動態進行集中梳理和解讀。

歐洲綠色新政下的歐盟可持續金融戰略與ESG相關政策

歐盟在2019年12月公布了歐洲綠色新政（European Green Deal），涵蓋了氣候、環境、能源、交通、工業、農業、金融等領域的一系列政策和法規制定/修訂計劃， 而可持續金融在實現綠色新政相關目標的過程中扮演了重要的角色。根據歐盟委員會的定義[footnoteRef:1]，可持續金融指的是將環境、社會、治理（ESG）三方面因素的考量納入投融資決策，并引導更多資金投向可持續的經濟活動和項目，在金融支持經濟增長的同時合理披露并管控ESG相關風險。歐盟于2021年7月發布了可持續金融戰略[footnoteRef:2]，在該戰略框架下計劃推出一系列ESG相關政策和行動，如下圖所示：

圖1：歐盟可持續金融戰略框架的核心政策 來源：標普全球市場財智根據歐盟公開資料梳理

上圖所列舉的每項內容在歐盟可持續金融戰略當中相互緊密聯系，將形成政策合力，杜絕“漂綠”（greenwashing）行為，打破金融部門與產業部門之間的ESG信息壁壘，將ESG因素嵌入資本市場的資源配置機制，引導公共和私有部門的資金支持經濟的可持續發展。

歐盟可持續金融戰略核心政策介紹

對中國直接影響最大的、資本市場最需關注的有 “1+2+1”共四項核心內容——1個分類目錄（Taxonomy）+2部可持續信息披露法規（CSRD+SFDR）+1套可持續發展報告準則（ESRS），它們構成了歐盟可持續金融戰略的基石。如果用一句話來概括Taxonomy-SFDR-CSRD-ESRS的關系，那就是“分類目錄提供界定可持續經濟活動的基準，而CSRD和SFDR強制規定歐盟主要公司與金融機構依照分類目錄披露其管理與業務層面活動的可持續信息，ESRS為公司報告ESG信息提供準則和框架”，如下圖所示。

圖2：Taxonomy-SFDR-CSRD-ESRS的關系與主要 內容來源：標普全球市場財智根據歐盟公開資料梳理

標普全球對EU Taxonomy的影響分析，及相關解決方案

標普全球旗下的Trucost數據庫具備對公司層面以及金融機構投資組合層面的分類目錄契合（Taxonomy-Alignment）比重進行測算的能力[footnoteRef:3]，可以測算出一家公司有百分之多少的營業收入契合分類目錄的認定標準，也可以測算出一個投資組合的契合分類目錄比重。根據標普全球這一數據集對2010年到2020年的回測，在發達國家市場所有分類目錄契合比重超過1%的大中盤上市公司當中，分類目錄契合比重排名前20%的公司股票的對數收益率顯著跑贏后20%的公司，如下圖所示。

圖3：發達國家市場大中盤股票的對數收益率（測算范圍：所有分類目錄契合比重超過1%的公司；分組方式：五分位） 來源：標普全球Sustainable 1- EU Taxonomy Revenue Share數據集

對于分類目錄監管而言，2023是一個重要分水嶺。從2023年1月1日起，所有非金融行業的歐盟大型上市公司（超過500名雇員）和所有金融市場參與者必須披露上一年度的分類目錄契合情況。2023年6月13日，歐盟委員會發布了剩余四個環境目標的技術性篩選標準，其他金融行業上市公司和中小上市公司的分類目錄披露要求也將在2024-2027年1月期間陸續生效。

在中國資本市場制度型開放背景下，2021年11月，中國與歐盟在可持續金融國際平臺（IPSF）上聯合發布了《可持續金融共同分類目錄報告——減緩氣候變化》，IPSF隨后于2022年6月發布了共同分類目錄的更新版。中歐共同分類目錄作為一份具有重要參考意義的技術標準，有助于擴大跨境氣候投融資規模，有利于境內發行人吸引境外ESG投資。隨著中國企業“走出去”的步伐越來越大，在歐盟開展經營、進行融資的需求增加，不可避免地要對歐盟《分類目錄》在內的可持續金融監管規定進行理解和遵守，從而達到合規要求，并加大對可持續經濟活動的布局，提高公司營業額、支出與分類目錄契合（Taxonomy-Alignment）的比重，吸引歐盟市場的ESG投資。

基于標普全球Trucost數據，對全中國（包括大陸、香港、臺灣、澳門）2020年營業收入折合大于20億美元的1265家上市公司進行分析，得出了中國各行業2020年營收的分類目錄合資格狀況（注意是合資格/Taxonomy-eligible，需要技術性篩選標準來判斷這些合資格營收活動是否Taxonomy-aligned）。如圖所示，以2020年營收20億美元為門檻，共有622家公司的分類目錄合資格經濟活動(Taxonomy-eligibility)占據其年度營收的75%以上；工業領域的上市公司中，有211家公司的分類目錄合資格營收占總營收比重高于75%，是各行業當中家數最多的，而且整個行業從絕對值來看，具有最高的合資格營收總量（2.89萬億美元）；地產行業134家公司中，有132家公司的合資格營收總量高于75%。

圖4 各行業中國公司（營收高于20億美元）2020年營收的分類目錄合資格情況 來源：標普全球Trucost數據庫-EU Taxonomy數據集

標普全球對SFDR的影響分析，及相關解決方案

在ESG投資理念日益流行的同時，金融機構“漂綠”的現象十分嚴重。在此背景下，歐盟出臺了可持續金融信息披露條例 （SFDR）。SFDR適用于所有歐盟管轄范圍內的金融市場參與者（Financial Market Participants, FMP）和財務顧問（Financial Advisors, FA），以及任何在歐盟設有子公司或辦事處的域外FMPs與FAs，在歐盟市場融資或提供金融產品的域外金融機構。受SFDR管轄的機構需要在網站等公開渠道披露主要不利影響（Principal Adverse Impacts, PAI）和可持續風險（Sustainability Risks）信息。

圖5 主要不利影響核心指標披露條目示例 來源：標普全球市場財智根據歐盟公開資料梳理

在產品層面，SFDR要求金融產品進行簽約前的招募說明書（Pre-contractual）和定期報告(Periodic Reporting)兩個維度的披露，并將產品分為三類，根據可持續屬性不同而施加有差別的披露要求：

條款9產品類別（Article9）：以“可持續投資”為目標的金融產品，俗稱“深綠色”金融產品

條款8產品類別（Article8）：在產品目標中帶有環境和/或社會特征的，但是不以可持續投資為核心目標的金融產品，俗稱“淺綠色”金融產品

條款6產品類別（Article6）：這類產品未將ESG風險的考量納入投資決策過程，明確標記為non-sustainable（非可持續產品），并且明確解釋可持續性與該產品的投資目標不相關

在SFDR監管影響下，進入2023年之前，包括貝萊德(Blackrock)、德意志資管（DWS）、瑞銀資管（UBS AM）、東方匯理資管（Amundi）、法通資管（Legal & General）在內的不少機構將他們旗下一部分產品的可持續分類等級調低，例如，Amundi已在2022年末之前將超過300億美元規模的金融產品從條款9下調至條款8；法通資管2022年11月將旗下一款中國債券型產品的分類從條款8下調至條款6——這款產品屬于歐盟可轉讓證券集合投資計劃（UCITS），原名稱為“法通ESG主題人民幣債券ETF”，現在名稱中的ESG相關字樣已被摘除。金融機構主動“降級”ESG投資產品的目的在于免受漂綠指控。為了配合SFDR，歐洲證券和市場管理局（ESMA）也在研究制定金融產品的起名規則，限制金融機構任意命名“ESG”“可持續”金融產品。

歐盟的SFDR監管將不只牽涉歐盟國家，其效力將蔓延至域外。中國金融機構乃至上市公司都需要做好國內ESG監管在未來幾年內趨嚴的準備，并且看清SFDR對自身的影響——

對于中國的公募和私募證券基金，銀行理財，保險和券商資管，乃至于PE/VC等買方機構而言，隨著資本市場開放程度日益加深、海外資金配置中國市場的需求加強，中國資管機構接受歐盟投資人委托、向歐盟市場提供產品與服務的場景也將增多（例如，中國金融機構在歐盟的境外子公司作為QFII/RQFII投資于境內證券市場，公募基金作為管理人面向歐盟成員國市場推出ESG策略的可轉讓證券集合投資計劃（UCITS）產品，私募股權基金面向歐盟LP機構進行募資，若要拓展在歐洲的業務機會，首先需要滿足SFDR的合規要求，避免遭到“洗綠”指控。對于開展投資顧問、證券研究咨詢等業務的賣方金融機構而言，也需要相應加強對ESG投資策略、ESG風險管理的研究，才能出具更加周全的投資建議。

作為中國的上市公司，如果志在“走出去”吸引歐盟投資人的資金，或在歐盟市場公開發行證券（例如全球存托憑證，GDR），就需要配合歐盟金融機構在ESG議題下的盡責管理和主動參與（Engagement），作為被投公司向投資者提供SFDR披露所必需的公司ESG相關信息，并且改善自身的ESG管理措施，降低自身對可持續議題的不利影響，做投資組合中的“優等生”。

對于歐盟成員國范圍內及以外的金融機構，標普全球都可以提供定制化的方案，幫助其解決SFDR合規當中的痛點和難點:

例如，金融機構在披露主要不利影響（PAI）報告的過程中，往往要消耗大量精力去收集投資組合底層資產的PAI指標相關數據，而標普全球旗下的最新版（2023年7月版）SFDR數據解決方案覆蓋超過2萬家企業和464種經濟活動，覆蓋18項核心PAI指標當中的17項，46項可選指標當中的33項——該產品還在迭代當中，最終能覆蓋全部指標，幫助機構投資者在極大程度上節省數據收集和披露的人力與時間成本。

再例如，標普全球市場財智的ESG解決方案團隊可以協助資管機構進行海外UCITS產品發行的可行性研究（分析該產品分類為“條款6/8/9”的利與弊，診斷機構投資者在發行條款8/9產品之前還有哪些合規方面的、ESG整合方面的、ESG盡責管理方面的短板）。

標普全球ESG與可持續解決方案團隊還可以為中國上市公司提供與SFDR相關的客制化解決方案，包括收集公司的PAI相關數據（用于回應機構投資者的披露要求，并分析公司的可持續風險），幫助公司提升整體ESG表現，制定與歐洲機構投資者進行溝通的最佳策略，等等。

圖6 標普全球SFDR數據集報告示例 來源：標普全球Sustainable 1

標普全球對CSRD\ESRS的影響分析，及相關解決方案

為了將ESG因素納入投資決策，金融市場參與者尤其是機構投資者需要可靠、可比、標準化的公司層面甚至資產層面的ESG信息，從而了解公司的ESG管理情況，并且遵守可持續金融分類目錄（Taxonomy）和可持續金融信息披露條例（SFDR）所要求的披露義務。在此背景下，歐盟在積極塑造企業ESG披露規范。2021年，歐盟發布了《企業可持續發展報告指令》（CSRD）的提案。2022年11月，CSRD在歐洲議會和歐洲理事會以絕對優勢票數通過，正式完成立法程序，2023年1月5日生效，開啟了ESG信披監管的新時代。CSRD管轄范圍內的企業未來需要依照正在編制當中的《歐洲可持續發展報告準則》（ESRS）來進行披露，而首批ESRS在2023年7月31日通過了歐盟委員會的審核批準。

2023年，CSRD生效并取代了此前的NFRD，極大地拓寬了企業可持續信息披露監管的覆蓋范圍，提高了披露要求的強制性，規范了企業披露所參照的具體框架和標準。從NFRD到CSRD的變化如下圖所示[footnoteRef:4]。

圖7 從NFRD到CFRD之間的主要變化

根據CSRD的要求，公司披露的可持續信息應當分為三類——無關行業特征的信息（sector-agnostic）、行業特定信息（sector-specific）、公司特定信息（company-specific），如下圖所示，針對無關行業特征的信息，首批ESRS編制了12章披露標準，前兩章是跨議題的披露標準（Cross-cutting standards），后十章是ESG特定議題的披露標準（Topical Standards）。EFRAG在制定跨議題披露標準的過程中，充分參考了TCFD披露框架“治理-戰略-風險管理-指標目標”四大支柱的列報要求，從而與IFRS旗下國際可持續披露準則保持較高程度的一致。

圖8：ESRS框架示意圖 來源：標普全球市場財智根據EFRAG公開材料整理

作為一部歐盟的ESG法令，CSRD及ESRS所產生的影響不僅限于歐盟范圍內，其外溢效應是不容中國資本市場主體忽略的。這不僅是因為CSRD的條款與一些中國企業直接相關（例如在歐盟有重要子公司和分支機構的中國公司，或者在歐盟國家通過GDR來融資的中國公司），更是由于CSRD將直接促進ESG投資和ESG實踐在全球范圍內的主流化，使ESG管理成為中國上市公司“走出去”所必須重視的戰略議題。

對于以下幾種情況的中國企業，對于CSRD應予以格外的關注，標普全球也可以針對相關情況提供定制化的解決方案——

1.在歐盟有重要業務足跡，在歐洲設有超過250名員工的子公司/上市子公司/營收超4000萬歐元的分公司或分支機構：這類企業需要從2029年開始針對上一財年進行ESG報告，按照CSRD的報告原則以及ESRS的列報框架，對公司在可持續發展議題上的相關風險、業務機會、商業模式和戰略進行披露，并按照可追蹤的指標對公司的可持續發展設置目標與計劃，闡明其將使用哪些政策和管理手段來實現這些目標。

來源：標普Capital IQ Pro 數據庫

如上圖所示，通過標普Capital IQ Pro數據庫進行統計，所有中國大陸/中國香港公司的歐盟子公司當中，達到“子公司已上市/子公司員工超過250人/子公司2021年營收超過4000萬歐元三個標準之一”的合計151家。這151家子公司當中，其母公司位于中國大陸且在A股或H股上市的有59家，其母公司位于香港且在港股上市的有29家。據標普全球統計，上述歐盟子公司的2021年營收合計為866.94億歐元。對于中國的母公司來說，它們如果在歐盟市場的營業額連續兩年超過1.5億歐元，則必須按照CSRD的合規要求進行ESG報告準備。我們在報告的結尾附錄展示了一部分歐盟子公司（27家）的名單，篩選門檻是：母公司在中國大陸、在A股或H股上市，且這一子公司2021年營收超過1.5億歐元。

2.在歐盟通過公開發行證券（例如全球存托憑證GDR）來融資的上市公司：這類企業需要從2027年開始針對上一財年進行ESG報告披露。隨著中歐之間貿易和投資往來的不斷擴大，中國上市公司“走出去”，在歐盟市場進行融資將更加便利。據統計，自中國證監會《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》公布一整年以來，截至2023年2月11日，已有10家中國上市公司赴歐洲發行GDR并共計募資近39億美元，另外有42家中國上市公司正在計劃發行GDR。這些成功上市的公司無論規模大小，都需要與歐盟上市公司共同遵守CSRD的合規要求，在ESG的維度上接受資本市場的評判和檢驗。

3.作為歐盟企業的重要供應商，向歐盟出口產品和服務的中國公司： 由于CSRD的價值鏈披露要求， 在監管范圍內的歐盟企業未來需要盡職調查其價值鏈上下游業務活動對可持續發展的不利影響并進行披露，例如盡調其供應鏈上企業在勞工方面的實踐（有無侵害勞工的權益），盡調其供應鏈的溫室氣體排放情況（范圍3排放）。隨著價值鏈披露的廣泛開展，面對同儕壓力，廣大歐盟企業將在ESG管理層面對供應商提出更高要求。這意味著，中國企業未來要繼續成為CSRD下轄歐盟企業的供應商，獲取供應訂單，就需要配合后者的盡職調查并提供具有一定顆粒度的ESG信息。

4.對歐盟企業進行財務投資、戰略投資和并購的中國機構：對于感興趣歐盟標的企業的財務投資者、戰略投資者而言，CSRD的規定為其提供了一套寶貴的透明度工具，有助于從ESG的視角去解讀一家歐盟企業的質地，得以將ESG的因素納入對企業的投資研究和決策當中。

5.歐盟大型公司在中國的子公司：由于CSRD，歐盟大型公司無論上市還是不上市，都要最遲從2025財年開始準備新框架下的ESG報告披露（并在2026年發布），因此這些公司在中國的子公司也相應需要配合來自總部的要求，進行ESG相關信息的收集準備，把子公司自身的ESG戰略搭建提上日程。

6.有志于提高公司業務發展可持續性，提高自身可持續影響力的中國企業：對于不受到CSRD披露義務直接影響的中國企業，雖然在短期內沒有按照歐盟合規準則來準備ESG報告的壓力，但是也需要密切關注當今全球資本市場的ESG主流趨勢。廣大中國公司應當對標國內外優秀公司，構建ESG治理架構與團隊，將重大ESG議題管理嵌入公司戰略并和業務流程對齊，以ESG為抓手來探索新的業務機會和盈利模式，識別具有財務實質性的ESG風險并制定相應風控流程，與國際機構投資者就ESG議題進行策略性溝通和接觸，制定科學的ESG管理指標和目標……標普全球市場財智的ESG解決方案團隊可以在這方面為中國公司提供堅實的咨詢服務和見解，這是基于標普全球獨特的優勢——既了解行業動態及客戶的需求，也洞察監管機構和全球資本市場的趨勢及變化，能夠提供質量領先的ESG數據和資本市場信息的分析。

總結：標普全球如何幫助中國企業應對歐盟ESG監管影響

當我們盤點歐盟在2023年與ESG、可持續發展政策有關的重要時間節點和事件，可以看出2023年對于歐盟綠色新政、歐盟可持續金融戰略、歐盟ESG監管乃至全球ESG發展動態而言都是非常關鍵的“提檔”之年、開局之年。歐盟ESG監管日漸趨嚴、監管技術標準日漸明晰，將有助于全球資本市場ESG體系的完善，ESG數據的披露和適用將更加規范化，金融部門與產業部門之間的ESG數據壁壘將進一步被打破，金融機構的ESG投資產品和上市公司ESG披露的“泡沫”“水分”將進一步被擠干。對于中國企業和金融機構來說，理解并應對歐盟ESG監管的外溢影響，緊跟ESG主流趨勢和最佳實踐，是2023年的重要議題。

中國的實體企業雖然在地緣上與歐盟管轄范圍相去甚遠，但是將在相當大的程度上受到歐盟ESG相關監管的影響，這種影響可能體現在合規層面，也可能體現在海外投融資層面，甚至是企業運營成本和銷售利潤層面，并且這種影響勢必隨著中歐市場之間的聯系增強而不斷加深。舉例而言，近年來，許多中國上市公司的外資機構股東比例上升，這其中不乏一些受到歐盟SFDR監管的、采用ESG整合投資策略的金融市場參與者，這些機構為了實現自身的可持續投資策略并滿足合規要求，勢必在ESG議題上加強對中國公司的盡責管理和溝通，通過積極所有權（Active Ownership）的策略和股東積極主義（Shareholder activism）的行動來關注、影響中國公司的ESG管理方式。面對這種情形，標普全球具有服務資本市場的深厚經驗，深耕中國市場多年，志在幫助客戶成為中國市場的ESG領跑者而非拖后腿者，從而在機構投資者關系管理、市值表現、融資渠道拓寬、業務機會拓展、客戶獲取等方面占據先機。

對于中國金融機構而言，ESG投資、可持續投資沒有捷徑可走，為了達到歐盟監管和投資人的可持續金融相關要求，必須扎實做好ESG投資研究和決策。國內的金融機構在ESG投資方面起步較晚，與歐洲同行之間還存在著較大差距。ESG投資不是依賴第三方ESG評級數據來做選股那么簡單，只有ESG數據還不夠，還必須解讀ESG狀況對公司未來風險和業務發展的影響（氣候變化將如何給公司帶來實質的威脅和成本，公司文化和勞工政策是否能夠真正鼓勵員工成長和創新），通過ESG數據來甄別一家公司發展模式是否健康可持續，基本面研究和ESG研究要進行密切結合。在個股層面，金融機構在研究公司的所處行業趨勢、財務狀況、業務情況的基礎上，不僅要關注公司的過往ESG表現和爭議事件，還要更具前瞻性（forward-looking）地追蹤公司未來的ESG管理計劃，公司應對ESG風險和把握ESG相關機遇的手段，同時還要做好主動參與（engagement，對公司進行ESG專題調研，從而獲取相關信息，并且主動督促被投公司管理ESG風險）；在資產配置層面，機構投資者需要追蹤產品投資組合的整體可持續風險，做好“ESG風險總量控制”，在此過程中可以借助金融科技和數據（例如標普全球的氣候信用風險分析模型、投資組合在險碳收益分析、歐盟分類目錄契合數據）來實現精準管理 。

無論是針對上市公司還是金融機構，標普全球都能夠提供多樣化、定制化的ESG相關解決方案:

提供必要的ESG數據（基于標普全球的企業環境和碳數據庫、氣候相關的信用風險數據、ESG評分數據、SFDR主要不利影響數據、分類目錄契合度等數據集）；

提供基于指數的ESG投資解決方案（標普500 ESG指數，道瓊斯可持續發展指數等）；

提供諸多行業情報和相關市場數據及相應分析服務（例如能源與大宗商品定價，汽車行業動力總成級別和零部件級別的預測和分析，航運業研究分析）來幫助客戶整合ESG管理和業務流程；

提供機構投資者溝通和股東大會代理投票咨詢服務（分析應對股東大會議案當中的ESG風險，幫助上市公司與機構股東溝通，協助公司董事會提高股東大會議案通過率、降低投資者異議率）。

不僅如此，標普全球從來不滿足于僅僅擔任數據/指數/市場情報/評級的提供者，我們可以基于以上解決方案為客戶提供更加綜合、高附加值的可持續發展解決方案，幫助客戶實現ESG層面的賦能，例如：

通過標普全球的專有方法（差距分析和基準分析， (雙重)實質性評估，董事會風險評估等），幫助客戶診斷ESG成熟度/管理體系完備程度

識別并管控在客戶的商業和行業環境下的ESG機會和風險領域, 定性和定量衡量客戶的ESG風險（例如，衡量客戶的業務/投資組合中的物理性氣候風險和過渡性氣候風險）。

幫助企業與特定的ESG關鍵投資者/受益人進行溝通接觸，深入探討特定的ESG主題，利用標普全球的頗具競爭力的ESG數據和深刻的ESG認知，產出最優的ESG披露（例如TCFD報告）/路演

幫助客戶在ESG投資和監管迅速主流化的背景下創新業務和管理模式

一言以蔽之，關注歐盟的ESG監管影響的根本原因，并不只是為了順應歐盟的監管要求，而是由于在中國注重國際國內雙循環，構建新發展格局，堅定推進資本市場制度型開放的背景下，ESG注定將成為中國整個資本市場乃至全社會必須重視的領域，推進ESG實踐可以有助于中國各行業的高質量發展。可持續發展與ESG之路漫漫，其修遠兮，中國企業和金融機構必將上下而求索！

附表：中國大陸A/H股上市母公司的歐盟子公司-部分名單（子公司2021年營收超過1.5億歐元）

來源：標普全球Capital IQ Pro

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