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短期看，人民幣匯率中樞可能在7.1~7.2左右震蕩。考慮到人民幣匯率當前水平,及監管層改善中國經濟預期等信號，匯率繼續貶值的動能不高。三季度人民幣匯率可能在7.1~7.2附近波動。中長期看，人民幣匯率中樞可能偏向升值。預計四季度外部流動性環境趨于好轉，且雖然下半年國內政策力度不會很強，但庫存周期、收入積累等帶動的自然復蘇下，國內經濟料相對穩定，出口探底后穩定，匯率趨于升值。

(資料圖片僅供參考)

疫情后人民幣匯率的走勢可以大致分為幾個階段：首先是2022年10月至2023年2月初，匯率快速升值至6.7，主要受疫后經濟復蘇預期驅動；而2月至7月，人民幣匯率緩慢但持續貶值，主要原因是美元指數再次走強和國內經濟復蘇預期漸弱。7月下旬特別是政治局會議后，人民幣有較為明顯的企穩跡象。

一、人民幣匯率貶值的國內驅動在減弱

回顧人民幣匯率的走勢，需要注意主要矛盾已經從海外轉向國內。觀察年初至今的人民幣匯率走勢，可以發現，年初人民幣匯率基本跟隨美元指數，兩者相關性一度達到0.89。而6月以來，人民幣匯率基本上走出了獨立的行情，相關性基本為負。6月份，美元指數經歷了議息會議后的沖高回落，但人民幣仍然維持貶值趨勢。7月末，美元指數低位回升，但人民幣匯率在政治局會議明確利好下略有升值。說明人民幣匯率的升貶值驅動因素從海外轉向國內。

圖1 6月以來，匯率主要是國內因素驅動

數據來源：iFind，中信建投證券

造成這一轉折的主要原因，一是中美貨幣政策分化導致的利差擴大。6月以來，美國經濟衰退預期降低、通脹有韌性的背景下，美國年內降息的預期幾乎消失，利率維持目前現狀為中性假設。在此影響下，美債利率中樞從3.5%以下已經兩次上升到4.0%以上。而國內方面，由于通知存款和協定存款的持有人更多是流動性較為寬松的公司客戶，在連續經歷了存款利率上限調降、掛牌利率調降和政策利率10BP的調降后，不排除一部分存款資金或流向貨幣基金、理財和債券基金等同類型低風險資產。從近期債券基金、理財的申贖中可以發現，債權類資管產品的流動性在邊際好轉。對于貸款資產而言，目前貸款利率處于下行趨勢且實體經濟貸款需求不足，而10BP的貸款利率調降又進一步壓低了收益率水平，因而可能也有一部分新增資金流入債券市場。在此背景下，利率中樞整體下行至2.65%左右，中美利差極限倒掛超過140BP。

二是中國經濟數據趨弱。從最新的7月份PMI數據看，制造業 PMI 為 49.3%，仍然在收縮區間，且低于過去5年均值。新訂單指數情況和原材料庫存分別為49.5%和 48.2%，仍然在收縮區間。地產方面，基本面和預期因素有一定負反饋強化的特征，高頻數據顯示6、7月份沖量季，地產銷售并無超季節性表現，全國層面掛牌呈現量價齊跌格局，整體市場熱度有待修復。出口方面，三季度面臨的出口增速壓力依然不小，再加上去年同期基數較高，三季度出口增速大概率繼續在負值區間。經濟數據維持低位，導致中國經濟復蘇力度較弱、信心不足。

展望未來，政策方面，央行高度關注匯率問題。2023年中國人民銀行和國家外匯管理局下半年工作會議指出：要“加強和改善外匯政策供給，維護外匯市場穩健運行”，料貨幣政策目標協調方面，匯率將占據更為重要的位置。同時，6月份以來，國內主要銀行在下調人民幣存款利率的同時，美元存款利率亦有調降，或意在減輕中美利差倒掛帶來的人民幣貶值壓力。此外，目前中間價開始連續低于在岸價和離岸價，央行已經開始釋放干預貶值的信號。從7月以來，近期中間價多次體現央行引導升值的意圖，逆周期因子可能已經開始發揮作用。目前看央行對匯率貶值還有包括出售外儲、降低外匯存款準備金、收緊人民幣流動性等諸多手段。筆者傾向于認為，在央行對匯率問題高度關注的情況下，匯率短期不會出現過去的單邊貶值行情。

經濟方面，7月末政治局會議后，中國經濟的預期正逐步好轉。逆周期政策和經濟周期本身力量將推動經濟企穩，從而帶動匯率逐步走向升值。第一，政治局會議對經濟提出諸多指引，特別是指出房地產市場的供需關系改變，結合近期各地方政府對于地產政策特別是限購限貸政策、城中村改造政策的表態，制約中國經濟的主要因素在邊際改善。經驗上，降準降息往往是一攬子政策的“前哨站”，穩增長的重要窗口期正式到來，不排除產業政策、財政/準財政工具繼續出臺的可能。第二，經濟周期方面，國內庫存周期接近啟動，7月產成品庫存PMI為46.3%，繼續低位徘徊，去庫可能即將結束。此外，大宗商品銷售指數止跌反彈，顯示下游行業需求回暖，訂貨積極性提升。

二、美元指數轉入震蕩下行對人民幣匯率壓力減輕

除國內因素外，人民幣匯率還受到海外因素特別是美元指數的影響。可以說，多數情況下人民幣貶值的主要驅動因素還是美元。而目前美國經濟仍然維持韌性、美債利率維持高位，這是人民幣短期難以進入升值通道的主要原因。

究其原因，從比價關系角度看，美國經濟和通脹的韌性強于歐洲和日本，是美元指數觸底反彈的主要原因。8月初，10年期美債利率再次突破4%的高位，與此同時，美元指數亦上升至102以上，主要非美發達國家貨幣（歐元、英鎊和日元等）對美元都有明顯貶值。主要原因有二：第一，美國經濟具有韌性，零售數據超預期、就業情況亦維持高位，顯示美國經濟在短期內出現所謂“硬著陸”的概率大幅下降。因此，美債利率和美元指數再次沖高具有基本面支撐。第二，主要非美發達國家方面，日本央行將YCC波動區間擴大至±1%，但同時保留±0.5%的非強制性參考上下限，顯示此次調整更傾向于過渡性，并不如市場預期的“鷹派”，且日本通脹水平不高特別是核心通脹貢獻回落，顯示日本薪資服務業通脹的邏輯還未完全成型，從而明顯造成美元被動升值。

表1 全球央行加息預期

數據來源：彭博資訊，中信建投證券

短期看，海外緊縮對美元指數的支撐已反映在價格中。通脹方面，三季度基數明顯走高，通脹仍有望繼續下行，核心通脹亦轉為下行。PMI和零售繼續低位徘徊。聯儲7月加息后明確已經進入緊縮末期。就業市場雖然整體仍然較為強勁，但邊際上繼續降溫，薪資增速仍在下降。

展望2023年末至2024年初，美元指數恢復下行的可能性更大。第一，全球市場存在共振復蘇的可能性。2023年上半年，美國經濟在貨幣緊縮、通脹高企等因素制約下增速逐漸放緩，PMI甚至持續走低。同時，歐洲深陷俄烏沖突的影響、新興市場資本外流和韌性不足，中國經濟也在疫后的弱復蘇中。展望未來，美國經濟的庫存周期正在轉向，聯儲緊縮程度亦明顯減弱，美國經濟有軟著陸的機會。與此同時，中國經濟也在政治局會議后緩慢啟動、發展中經濟體亦在流動性和出口帶動下有所恢復，因此，如果市場進入全球共振復蘇的預期中，則美元指數可能重回回落趨勢，從而對人民幣匯率形成外部支撐。

綜上所述，短期看，人民幣匯率中樞可能在7.1~7.2左右震蕩。考慮到人民幣匯率已經貶值至95%分位區間左右，央行中間價已經多次釋放干預信號，且政治局會議明確改善中國經濟預期，因此匯率再下跌的動能不高。當然，短期內海外波動、中國經濟“弱復蘇”格局，料人民幣轉入確定性升值通道仍然需要時間。因此，短期看人民幣匯率中樞可能在7.1~7.2附近波動一段時間。

中期看，亦即到2023年年末，人民幣匯率中樞可能偏向升值。今年四季度，料美國通脹-就業螺旋和聯儲加息高點將塵埃落定，外部流動性環境趨于好轉。對國內而言，雖然下半年政策力度不會很強，但庫存周期、收入積累等帶動的自然復蘇下，國內經濟料相對穩定，出口探底后穩定，匯率趨于升值。

長期看，即到2024年，人民幣匯率中樞可能升值至6.7左右。考慮到國內經濟長周期依然向好，2024年美聯儲轉入降息的概率較大，人民幣中長期看轉入升值的可能性較大。

作者：黃文濤、孫蘇雨，中信建投證券，黃文濤系首席經濟學家

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