江深哲/文

資產泡沫，一般指的是特定金融資產的價格遠高于其實際價值的現象。從最初的荷蘭的郁金香事件、英國的南海泡沫事件，到上世紀80年代末的日本房地產市場，高速增長的資產價格并沒有實際價值或收益增長支持，但由于投資者的預期以及對這些資產的過度投機活動，這些資產不斷被追捧，并最終導致市場的崩潰。

一般來說，經濟學家對資產泡沫普遍持有負面觀感。凱恩斯在他的著作《通論》中認為，人類在經濟決策中并非總是完全理性的，而是受到一種被稱為“動物性精神”（AnimalSpirits）的心理因素影響。這種動物性精神包含了人的本能、情感和直覺等非理性因素，而這被后來的經濟學家們認為是資產泡沫產生的根源。泡沫本身包含的人性中的復雜以及非理性因素，導致了資產泡沫的高度不確定性，而這種不確定被認為對經濟是極度有害的。

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在2008年金融危機前，大量美國民眾瘋狂投資房地產，幻想房價會持續飆升。這種過分的樂觀不斷推高房價，形成了虛假的繁榮。這時金融機構也跟著涌進來，推出高風險的金融產品，進一步推動了泡沫的擴大。然而，當投資者意識到房價已經不切實際，紛紛拋售資產時，泡沫迅速破裂。隨后大量金融機構破產倒閉，整個金融體系受到重大沖擊，波及全球，引發了金融危機。

然而，作為資產泡沫領域重要的研究者，波士頓大學經濟系的苗建軍教授卻試圖從另一面來理解資產泡沫對經濟的影響。

苗建軍的觀察是基于這樣一個普遍的事實，在大多數國家，資產泡沫的出現，最典型的是被認為是股票泡沫與住房泡沫的出現，往往伴隨企業借貸的擴張，也就是說資產泡沫與企業借貸似乎是“一榮俱榮，一損俱損”的關系。一項基于17個國家150年歷史的研究發現，在大部分發達國家，伴隨著股價泡沫或房價泡沫的出現，銀行和企業的信貸也會顯著擴張。

在這個觀察的基礎上，苗建軍構建了一種新的資產泡沫理論，強調了資產泡沫在現代金融體系中起到了“潤滑”作用。這種“潤滑”作用主要表現在許多企業依賴泡沫型資產（如土地、住房、股票等）作為抵押來獲得融資。當這些資產的價格上漲時，企業可以獲得更多的貸款和投資，從而推動經濟快速增長；而當這些資產價格下跌時，企業無法獲得足夠的抵押品，不得不削減投資，導致整個經濟陷入衰退。進一步地，苗教授發現在存在資產泡沫時，那些生產效率高的企業在市場上會得到更高的估值。這意味著這種“潤滑”作用更傾向于幫助那些生產效率高的企業克服融資限制。

這一新穎的資產泡沫理論挑戰了傳統觀念，將資產泡沫從單純的經濟風險演變為一種對金融體系的“潤滑劑”，揭示了泡沫資產與實體經濟之間更為復雜的相互影響。資產泡沫不再簡單地被視為一種人類的非理性行為，在一定程度上，它的出現對經濟有著正面作用；而反之，泡沫的消失則會使得資本在經濟中的流通和轉移不再順暢，會使經濟付出昂貴的成本。

在這一想法的指導下，苗建軍教授和他的合作者們完成了一系列關于資產泡沫的研究工作。

首先苗建軍發現，資產價格的波動對工人就業的影響是直接的。他們的研究發現，以美國為例，房價和地價的波動，會直接影響企業的投資決策，引起五分之一左右的美國失業率波動。同時，他們的研究還發現，泡沫資產的存在對企業的平均生產效率有直接影響。這是因為高生產率的企業可以在泡沫時期更好地利用資產泡沫獲得借貸，擴張自身規模。

其次，苗建軍基于泡沫對經濟的“潤滑”作用，討論了最優的貨幣政策。他認為在泡沫時期，中央銀行應該關注主要資產品的價格波動。當泡沫擴張時，降低利率會使得總需求得以擴張，有利于居民福利，但泡沫本身的脆弱性又加劇了經濟的波動，因此一個良好的貨幣政策需要在擴大需求與降低波動之間做好平衡。

苗建軍教授對中國的房地產泡沫也有自己獨特的理解。他與合作者的最新論文《中國房地產泡沫，基礎設施投資與經濟增長》闡釋了他對中國房地產發展的看法。

首先，他認為中國房地產泡沫的出現主要來自于中國金融市場的不發達，居民很難找到除房地產外的投資渠道。國內的儲蓄利率在剔除通貨膨脹以后長期為負，而國內的股票市場投資不僅風險巨大，長期投資回報率相較其他主要經濟體的股票市場也較低，因此大部分居民把主要的投資放在了住房上。根據中國家庭金融調查的數據，居民住房大約構成了中國城市家庭財富的80%以上。在這一背景下，住房的價格就有可能超過了其本身的居住價值，而更大程度上承擔了家庭儲蓄保險的功能。這也能解釋數據中普遍存在的，中國城市的租金增長率低于房價增長率的事實。

其次，苗建軍教授認為，雖然中國的房地產可能存在泡沫，但其對經濟影響的渠道與美國和日本歷史上的房地產泡沫不太相同。

在美國，房地產泡沫主要通過居民的購房貸款來影響美國的金融系統。在美國的泡沫時期，很多美國投資者只需要付低于10%的首付款就可以獲得住房抵押貸款。這樣的高杠桿率導致一旦房價下降，投資者就很容易貸款違約，造成金融危機。但中國的首套房房貸首付率在大多數城市達到了30%，二套房首付要求很多在50%以上，這就導致除非發生房價的劇烈下降，否則不太會出現系統性的居民違約現象。

同時，苗建軍認為上世紀90年代日本泡沫時代的故事也不適用于當下的中國。在上世紀80年代，伴隨著日本房價的攀升，日本的地價節節攀升。大量日本企業利用手里的土地進行抵押貸款，擴大投資。當房價泡沫破裂后，日本企業手里土地的價值大幅縮水，而到期的債務又沒有足夠的流動性可以償付，最終導致企業破產。他認為在中國這一現象不太可能大規模出現。首先，在中國，只有小型企業才利用居民住房進行抵押貸款，而由于中國特殊的金融結構，小企業的抵押貸款占銀行總貸款的比例相對較小，房價下跌通過這一渠道對經濟產生的沖擊十分有限。其次，中國的土地市場有工業和住宅用地市場分離的制度，工業用地的價格平均只有住宅用地的大約二十分之一，且漲幅也只有住宅用地的三分之一左右。因此，高漲的居民房價很少能傳遞給工業用地，這也導致企業很難利用工業用地抵押換取貸款。

苗建軍認為，房地產泡沫對中國經濟最重要的影響渠道可能是其對地方財政的影響。從2003年開始，住宅土地拍賣制度在全國各城市普及，隨之而來的是大量依賴住宅用地拍賣產生的土地出讓金。土地出讓金迅速成為地方政府主要的相機財政收入，在2009~2013年前后，土地出讓收入占到了GDP的7%左右。地方政府因此獲得了充裕的資金，投資于市政、能源、交通等基礎設施。大規模的基礎設施建設改善了城市的生產、生活環境，提升了企業的生產效率，加速了城市化進程，而城市化進程又進一步推動了房價的增長。

根據苗建軍和他的合作者的估算，住房部門（包括房地產部門以及相關產業鏈）的增長大約能夠解釋2003~2013年間GDP增速的10%，而土地財政帶來的基礎設施的改善也占到了GDP增速的10%，兩者大致相當。而在2009年后，隨著地方政府的債務的放開，土地成為地方政府最重要的借貸抵押品。根據國家審計署2013年對36個地方政府的政府性債務審計結果，有21個地區的地方政府對超過50%的地方政府債務承諾使用土地出讓收入進行償還。這樣就導致了從2021年開始，當房價增速放緩后，部分地區的地方政府債務出現難以償付的問題。

關于未來中國的房地產市場走勢，苗建軍表示，他認為中國房地產泡沫的占比就全國范圍而言并不算大，即使出現下降，從短期來看，對整個經濟的損害程度是有限的。

首先，中國的城鎮化率也就剛到達60%，而大部分發達國家的城鎮化率達到了80%，未來進一步的城鎮化產生的住房需求會對房產基礎價值產生重要支持。

其次，中國的銀行體系相對堅實，國家有能力對局部出現的危機進行干預。

再次，即使考慮到人口結構的變化，苗建軍認為也不會對長期的住房需求產生重大影響。他認為人口結構的變化是一個非常緩慢的過程，而居民對住房的需求卻是在不斷增加的。以美國為例，美國從1973~2015年間人均住房面積增加接近一倍。也就是說，即使人口不再增長，現有居民改善型住房需求也足以支持房地產市場的發展。

而伴隨房價增速的下降，苗建軍認為，這或許意味著我國投資結構的重新調整，更多的資本從基建和房地產配置到企業生產經營中來，從長期來看，這對中國經濟或許是件好事。

（作者為北京大學新結構經濟學研究院助理教授，2017年畢業于美國德克薩斯農工大學，獲經濟學博士學位）

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