《貨幣從哪里來？》

（英）喬希·瑞安-柯林斯等著

(資料圖片僅供參考)

朱太輝等譯

中信出版集團

2022年12月

文｜鄭磊

在金融宏觀理論里，“貨幣銀行學”是一門重要課程，但是，現有的教材主要側重貨幣政策的實現過程，缺少對商業銀行角色和作用的細致深入分析，和銀行貨幣實踐活動有一定的差距，而且未能預測近二三十年發生的多次金融危機。

四位英國經濟學者最近出版的《貨幣從哪里來？》，側重從商業銀行創造貨幣的過程，講解整個貨幣體系架構和作用。

這是與現有理論不一樣的視角，對一些傳統主流觀點提出了質疑，令人耳目一新。

作者用更簡潔的術語描述了貨幣和銀行的功能，并回顧英國的實踐，查閱500多個央行、監管機構的文檔、手冊、指引和論文，構建起一個全面準確理解現代銀行、貨幣體系的新框架。

新理論構建

傳統貨幣銀行學認為是中央銀行創造了貨幣，而作者不同意這個說法，認為央行關注的是利率水平， 而真正決定了經濟體系中流通貨幣數量的是商業銀行。

為了作出這個判斷，作者就必須先審視和批判教科書中的信貸創造“貨幣乘數”模型。所以本書第一章就做了這個分析，并在此基礎上對貨幣創造過程給出了更準確的描述。

接著作者回到貨幣的本質， 否定了主流經濟學認為貨幣是一種特殊商品的觀點，指出貨幣實際上體現了債權和債務的社會關系。因此貨幣本身并不需要有價值。

作者接著以英國央行和商業銀行發展過程為解剖對象，介紹了現代信用貨幣在英國的發展，分析了英格蘭銀行如何通過干預貨幣市場和銀行間直接交易來實施貨幣政策，從而改變利率。 該書創造性地用購買力和流動性定義現代貨幣，進而闡述支付系統的運作、準備金的作用、銀行間同業結算及清算、現金和存款保險，以及央行通過貨幣政策對貨幣供給產生的影響。

這些構成了其理論框架的核心內容。該書還用這一理論對金融危機、量化寬松等進行了評論，指出監管未能有效防止資產泡沫并最終阻止危機的原因，這部分也包括了對國際案例的研究。

該書也討論了財政政策和國際貨幣體系對國內貨幣體系的影響，最后提出了一些有待繼續探討的問題，以及對貨幣和銀行體系進行改革的建議。

該書對貨幣數量公式的討論，對貨幣的定義，以及一些新的觀點，確實很有個性。比如，作者指出銀行創造新貨幣的能力，與其存放在央行的準備金數量關聯度很低。

經濟中實物形式的現金占流通貨幣總量的比例不到3%，剩下都是商業銀行創造的貨幣。這和傳統貨幣銀行學給人們留下的印象截然相反。又如，作者認為資本充足率不能限制貨幣的創造，不一定能限制銀行資產負債表的擴張，對防范資產價格泡沫大體上是無效的。

而財政政策本身并不會導致貨幣供給的擴張，如果這些觀點正確，將影響到金融監管、財政政策等多個方面的調整，為現代銀行體系帶來深遠影響。

現代銀行機制的探索

作者用通俗易懂的語言和例子解釋了央行和商業銀行創造貨幣的過程，以及可能出現的各種情況。一個核心結論是法幣由國家提供信用背書，但貨幣的創造者主要是商業銀行。而且商業銀行在決定將貸款投入消費、購買現有資產還是生產性投資的決策中擁有很大權力。從這個角度說，商業銀行在宏觀經濟活動中發揮了至關重要的作用。

為了更清晰地解釋貨幣創造過程，作者將貨幣分為中央銀行貨幣（準備金和現金）與商業銀行貨幣（主要是存貸款和少量現金）兩類。

貨幣創造過程也相應分為由央行創造和商業銀行創造。政府通過發行債券籌資或政府債務貨幣化，是政府創造貨幣的主要途徑。而在歐盟和很多歐美國家，法律規定政府不能直接向央行借債，更不能發行新貨幣。政府支出超過稅收時，不能通過央行創造新貨幣來增加公共支出，因此，盡管仍有途徑間接獲得央行的資金支持，政府對貨幣政策的影響效果是有限的。從這個角度看，盡管有點特殊，政府其實也只是商業銀行的一類客戶。

作者指出在現代金融系統里，現金使用減少，削弱了存款準備金對商業銀行的約束作用，央行試圖控制的是利率水平而不是基礎貨幣，貨幣供應實際上取決于借款人對銀行貸款的需求，而商業銀行通過發放貸款創造了廣義貨幣。人們在日常生活中已經很少使用現鈔，大多數支付可以通過電子化方式進行結算。商業銀行通過發放貸款，比如提供透支便利，即便客戶沒有存款，也會有貨幣進入流通，這就是一個簡單的貨幣創造過程。

商業銀行只需要在央行有足夠的準備金用于銀行間賬戶清算，以及小部分現鈔供客戶想要的時候提取現金。銀行信貸規模和整個國家的貨幣供應量取決于銀行和借款方的信心和動力。趨利避害的商業銀行和對經濟前景抱有較差預期的企業，往往會造成實體經濟的信貸收縮，而大量貨幣滯留銀行體系內部，或參與投機性金融交易市場。

貨幣創造的主角從中央銀行轉移到商業銀行的過程，與貨幣的非現金化轉變過程密切相關，也和經濟結構中的金融業發展有關。

電子化支付形式已經成為趨勢，多國央行正在推進數字法幣，經濟活動中流通的現金越來越少，清算結算過程大部分不需要現金的移動，而是對會計賬目進行調整。

另外，一些發達經濟體的金融行業規模越來越大，甚至出現了金融業獨大的情況，貨幣資金大量分流到金融交易活動中，而用于實體經濟的創造GDP（國內生產總值）的貨幣資金大幅減少。 在這種情況下，貨幣數量論所依賴的貨幣流通速度恒定假設已不成立，打破了宏觀貨幣指標與名義GDP之間的可預測關系，這是央行貨幣政策經常失效的一個主要原因。

作者有針對性地提出了一個改進模型“分類信貸數量理論”，將用于創造GDP的貨幣分離出來，指出可以通過商業銀行的信貸創造，引導信貸流向生產性用途，實現非通脹性增長。當然，這樣做無疑也會減少金融市場泡沫的集聚。

重新審視融資政策導向、監管、通脹與資產泡沫

作者在書中提到的兩個重要結論是，在現代經濟中，貨幣供應由信貸創造驅動，但信貸創造并非由信貸需求驅動。商業銀行并不僅僅是金融中介，作為貨幣供應方，在金融資源配置中占據主動地位。

基于它們的風險偏好和業務模式，它們對依靠貸款方未來投資產生的現金流的信貸需求不感興趣，導致對企業投資，尤其是中小企業投資的歧視。另一方面， 作者認為從貨幣角度看，決定宏觀經濟結果的主要因素是信貸供應的數量而不是信貸價格，商業銀行對經濟中新增貨幣的分配具有決定性影響。

作者支持對銀行信貸的投向進行指導和監管，并列舉戰后許多東亞經濟體，通過實施這種信貸指導機制，實現了經濟高速增長。

實際上，中央銀行實施直接信貸管制的做法在歷史上并不鮮見，方法有信貸控制、信貸指引、信貸規劃、窗口指導或道義勸說等。如1912年德意志銀行、1920年代的美聯儲，以及二戰期間的日本和韓國央行，這些央行根據GDP增長目標測算所需的信貸數量，分配給不同類型的銀行和工業部門。

非生產性信貸確實需要加以控制，因為在銀行創造的信貸流向金融領域之外，各種金融工具和產品創新也衍生了龐大的影子銀行體系。這些在商業銀行資產負債表之外的金融交易活動基本不受監管，而且它們創造了大量貨幣，推高了資產價格通脹，孕育了銀行業危機。一個健康發展的經濟體需要將創造的貨幣合理配置在生產和消費部門，以實現適度通脹的經濟增長為目標。但是，二戰后堅持新古典經濟學理論的央行放棄了這種干預做法，淡化央行干預信貸市場的重要性和效率。中國采取的窗口指導參考了日本做法，并成為主要貨幣政策工具之一。

經濟史的證據表明，一個簡單的信貸指導機制加上對銀行體系的充分激勵和完善監管，可以帶來穩定高速的經濟增長。作者認為這種增長具有可持續性，而且不會引發銀行業危機。筆者認為在史無前例的經濟和金融危機之后，各國將轉向放棄過度放任的金融管理模式。 盡管金融投機永遠都無法消除，新趨勢將是進一步限制投機者憑借貨幣創造的公共特權，來支持他們的投機性金融交易。

貨幣數字化帶來了兩大挑戰，貨幣雖然只是銀行賬戶和清算結算系統的數字，但仍需信用做支撐，這個信用通過何種方式體現是一個尚未有答案的疑問。

另外，隨著貨幣數字化的發展，監管可以做到更精細準確，對信貸投向進行干預也將更容易實施。但是，如何不過度對銀行信貸進行指導，在尊重市場規律的同時，充分發揮金融在經濟運行中必不可少的積極作用，仍是對政策制定者和監管部門的一場大考。

（作者為薩摩耶云科技集團首席經濟學家；編輯：臧博）

責編 | 周瑾

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