平安首經團隊：鐘正生 張璐 范城愷

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核心觀點

日本股市備受熱捧。2023年4月以來，日本股票市場意外火熱，日經225指數刷新1990年代以來新高。縱向來看，近十年日股表現與日本經濟的相關性有限；橫向比較，在全球主要股票指數中，日經225指數領漲全球、且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指。因此，日本經濟自身的發展，或者股市“超跌反彈”邏輯，可能都不足以解釋本輪日股的優異表現。

日本股市分析框架：全球比較邏輯。日本股市外資交易量占比過半，外資流向對日股影響較大。海外投資日股采取的是“全球比較”的邏輯，主要考慮因素包括：1）全球風險偏好。當全球風險偏好較高時，日股與大部分發達市場股票均可能受益。日股與歐股的強相關性，體現了全球股票投資者對于“非美發達經濟體”配置邏輯的相似性。2）相對融資成本。日元匯率走貶意味著外資融資成本下降，往往能夠吸引外資流入并提振日股，而影響日元匯率的關鍵因素是日美貨幣政策的“松緊差”。3）相對名義經濟增長。日本名義經濟增長與美歐差距縮小時，日股表現較好。日本經濟保持相對穩定，是“日元貶值利好日股”的前提。4）股票的相對估值。日股估值相對于美歐股票長期偏低，但外資對此已經“習慣”。相比估值水平，外資可能更看重估值的變化方向。

本輪日股上漲原因。2023年4月以來，上述條件都出現了積極變化：首先，全球風險偏好上升，因美股受“軟著陸”預期和“科技牛”的雙驅動。美股波動率指數（VIX）快速下降是直觀體現，有較強科技屬性日經225指數（48％為科技行業）獲得加持。其次，日元匯率走貶，因美國加息預期升溫、日本維持貨幣寬松。再次，日美名義增速差呈縮窄之勢，因日美實際增速相當、通脹收斂。即便目前日本經濟仍處于“恢復性”增長，但是在美歐衰退風險的映襯下，表現相對亮眼。最后，日股估值預期向上，因“巴菲特效應”和“交易所督導”打開估值想象空間。

未來日股走向何方。短期外資配置日股熱情可能延續，但本輪日股上漲的可持續性存在較多不確定性。首先，美歐股市風險偏好或有降溫風險。一旦美歐股市出現調整，日股也將大概率受到波及。其次，日元升值風險正在加大。通脹長期走高之下，日本貨幣政策轉向壓力上升。再次，日本經濟“一枝獨秀”可能只是暫時。日本名義經濟相對積極的表現，以及其對股票市場的加持，或難持續。最后，“日特估”能否真正兌現仍有待觀察。隨著時間推移，尤其在1-2個財報季后，日本上市企業的盈利能力、回購能力以及市值管理能力等將受到檢視。

風險提示：美歐經濟金融風險超預期，日本貨幣政策超預期，國際地緣政治風險超預期等。

2023年4月以來，日本股市在全球表現“一騎絕塵”。鑒于日本股市中的外資交易量高于本土資金，本篇報告重點討論外資配置日股的考慮因素，基于“全球比較”邏輯提出四因素分析框架：全球風險偏好、相對融資成本、名義經濟相對增速以及股票相對估值。

近期上述因素均出現了積極變化：一是全球風險偏好因美股“軟著陸+科技牛”預期而上升，二是日元匯率因日美貨幣政策走向分化而走貶，三是日本經濟在美歐衰退風險下“一枝獨秀”，四是日股估值預期因“巴菲特效應”和“交易所督導”而抬升。然而，盡管短期外資配置日股的情緒高漲，本輪日股上漲的可持續性或值得質疑。

01

日本股市備受熱捧

2023年4月以來，日本股票市場意外火熱，股價持續攀升。5月19日，日經225指數升破30800點，超過2021年9月的前高（30670點），創下1990年以來新高；此后依然保持漲勢，日經225指數于6月5日收盤站上32000點大關；截至6月16日，日經225指數收于33706點，已連續10周上漲。

縱向來看，近十年日股表現與日本經濟的相關性有限。1980年代以后，日本股市表現大致可分為三個階段：在1980年代，日本作為當時第二大經濟體，經濟高速增長，加上1985年廣場協議后日元大幅升值，日經225指數于1989年末一度接近39000點；1990年代至2012年，日本經濟和股市同時陷入“失去的二十年”，1990-2011年日本名義GDP累計僅增長了21％，日經225指數累計下跌78％；2012年以后，“安倍經濟學”登上歷史舞臺，日本經濟雖不慍不火，但超寬松貨幣政策驅動日股重回漲勢，2012-2022年日經225累計上漲209％，與同期標普500指數206％的漲幅相當。不過，同期日本名義GDP累計僅增長12％，遠不及美國的63％。

橫向比較，2023年4月以來日經225指數領漲全球，且成為鮮有的刷新2021-22年前高的股指。2020年新冠疫情后，全球經濟復蘇與流動性寬松，使得多數地區股票指數創下新高；但2022年地緣沖突爆發，加上全球流動性收緊，使大部分地區股市經歷明顯調整；2022年底開始，全球多數地區股市出現回暖，但日本股票的反彈力度和持續性最為亮眼。尤其2023年4月以來（截至6月16日），日經225指數累漲20.2％，同期納斯達克指數僅上漲12.0％，其他主要股票指數漲幅更小；與2020-22年前高比較，在我們跟蹤的美、歐、日、韓和新興市場合計6個指數中，僅日經225明顯升破前高。

由上可知，日本經濟自身的發展或股市“超跌反彈”邏輯，可能都不足以解釋本輪日股的優異表現。我們認為，站在全球資金配置的視角，更有益于我們理解日本股票受捧的原因。

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日本股市分析框架：全球比較邏輯

日本股市的外資交易量占比過半，外資流向對日股影響較大。日本證券市場國際化起步較早：日本于1980年修訂外匯法、放寬了非居民的債券投資限制，1989年允許外資設立基金投資，1992年將門檻大幅降低，極大便利了外資對日股的投資和交易，之后外國投資者的數量占比和交易額占比持續提升。截至2021年，日本交易所中的外國投資者數量占比已升至30％左右，外國投資者交易量占比更超過60％。2005年以來，外國投資者對日本國內權益證券的買入規模走勢，與日經225指數走勢趨于同步。可見，外資動向較大程度上牽動著日股表現。

我們認為，海外投資日股采取的是“全球比較”的邏輯，主要考慮因素包括以下四個方面：

一是全球風險偏好——當全球風險偏好較高時，日股與大部分發達市場股票均可能受益；當全球發生較極端的風險事件時，日股與大部分發達市場股票均可能承壓。日股和海外股市表現的同步性，較好地體現了全球風險偏好的共振效應。觀察到，日經225指數與美股標普500指數、歐股STOXX600指數均有很強的相關性，2012年以來（截至2023年5月）日美和日歐股指的相關系數分別高達0.95和0.97。尤其是，日股與歐股的強相關性，體現了全球股票投資者對于“非美發達經濟體”配置邏輯的相似性。當美股VIX指數走高時，日經225指數通常承壓，這也是全球風險偏好水平決定日股走勢的體現。

二是相對融資成本——日元匯率走貶意味著外資融資成本下降，往往能夠吸引外資流入并提振日股。2004-2021年，日股和日元匯率呈現“蹺蹺板”走勢。其中，2005-07年、2013-15年以及2016-17年的三段時期，日元匯率顯著貶值并伴隨股市走牛。而三段時期日元貶值的關鍵原因，是日美貨幣政策的“松緊差”：2005-07年美聯儲處于加息周期，日本央行維持“零利率”；2013-15年“安倍經濟學”背景下，日本央行啟動量化與質化寬松（QQE），力度大于美聯儲在2012-14年實施的第三輪QE；2016-17年，日本央行相繼推出“負利率”、收益率曲線控制（YCC）等，美聯儲則開啟加息。對海外投資者而言，日本寬松貨幣政策造就了相對便宜的日元，激發了外資對日股的配置熱情。

三是相對名義經濟增長——日本名義經濟增長與美歐差距縮小時，日股表現較好；明顯落后于美歐時，日股承壓。在長期低增長、低通脹背景下，日本名義GDP增速水平長期低于美歐。1990年代以來，日本與美國名義GDP同比增速長期保持3-7個百分點左右的差距。2012年“安倍經濟學”實施以來，日本經濟曾經出現三輪“翻身仗”：2013Q2至2014Q1,2015Q1-、至2016Q2，以及2020Q4，期間日美名義GDP同比增速差縮窄至2％以內甚至轉正，日股均表現積極（日股上漲略提前于經濟相對增速的上升）。而2022年是反例，日本經濟受國際能源和食品價格上漲的負面沖擊，而美國經濟相對受益，使得日本名義經濟增速落后美國超10個百分點，因此即便日元大幅貶值，日股并未受益。換言之，日本經濟保持相對穩定，是“日元貶值利好日股”的前提。

四是股票的相對估值——日股估值相對于美歐股票長期偏低，但外資對此已經“習慣”。日股估值長期偏低，2012-2022年，日經225指數的市凈率（PB）平均為1.6倍，遠低于標普500指數同期的3.1倍。從走勢看，日經225指數估值在過去十年保持基本穩定，而美股估值則呈現明顯上行趨勢，繼而日美股票相對估值距離拉大。所謂“便宜有便宜的道理”，當市場對日股估值的看法趨于穩定時，相對便宜的估值便不算優勢。事實上，日股在全球投資者的視野中存在感并不強，MSCI全球指數中，日本股票市值占比截至2023年4月為5.4％，比2018年下降2.6個百分點。因此，相比估值水平，外資可能更看重估值的變化方向。

03

本輪日股上漲原因

2023年4月以來，影響外資配置日股的大多數條件都出現了積極變化：

首先，全球風險偏好上升，因美股受“軟著陸”預期和“科技牛”的雙驅動。隨著美歐銀行業危機的快速冷卻，美國經濟仍呈現韌性，美股快速修復，標普500指數在3月13日至6月16日期間反彈14％。美股波動率指數（VIX）快速下降是風險偏好上升的最直觀體現，VIX由3月均值21.6下降至5月的17.6,6月以來更跌至15以下、創新冠疫情后新低，在此過程中日股表現積極。此外，今年以來“人工智能”概念驅動美國科技股走牛，有較強科技屬性日經225指數（48％為科技行業）也獲得本輪“科技牛”的加持。今年以來，日經225指數與美股納指的100日滾動相關性明顯高于標普500指數。

其次，日元匯率走貶，因美國加息預期升溫、日本維持貨幣寬松。今年4月以來，在美國經濟數據偏強背景下，美聯儲表態偏鷹派，市場加息預期逐漸升溫。據CME FedWatch，市場對于截至2023年7月的利率預期，由4月初的4.75％左右升至5月下旬以來的5.25％左右。 與此同時，日本貨幣政策維持寬松，進一步引發日元貶值。 日本央行新任行長植田和男于4月9日正式就任，4月10日做出鴿派表態，暗示短期不會改變寬松貨幣取向； 4月28日利率決議繼續維持寬松貨幣政策的承諾，且經濟預測認為2023財年日本核心CPI同比仍然會低于2％，暗示通脹不會掣肘日本央行的寬松政策。 由于日美貨幣政策分化，美元兌日元匯率由4月初的130附近升至6月的140左右，日股也獲得了日元貶值的加持。

再次，日美名義增速差呈縮窄之勢，因日美實際增速相當、通脹收斂。實際增長方面，2023年一季度日本實際GDP同比達1.9％，超過美國的1.6％；名義增長方面，2023年一季度日美名義GDP同比增速差縮窄至3.7個百分點，為2021年一季度以來最小差距。在日美實際經濟增速相當的背景下，通脹走勢更決定了日美名義經濟增速水平。截至2023年4月，日美CPI同比增速差縮窄至1.4個百分點，創2020年9月以來最小差距。因此，即便目前日本經濟仍處于“恢復性”增長，但是在美歐衰退風險的映襯下，表現相對亮眼。進而，去年流出日股的海外資金，在今年快速回流。

最后，日股估值預期向上，因“巴菲特效應”和“交易所督導”打開估值想象空間。巴菲特于4月11日公開表示“非常自豪”持有日本“五大商社”股票；伯克希爾4月14日宣布發行5只日元債券、合計1644億日元，通過債券融資對日本商社股進行投資。“巴菲特效應”顯著提升了外資對日股的關注度，此后日經225漲幅擴大，而巴菲特持有的日本股票更跑贏大盤。 另一方面，東京證券交易所在3月31日，提出了關于日本上市企業市凈率（PB）的指導方案，具體要求PB長期低于1倍的企業，制定計劃以通過回購、增發等手段改善估值。 據日經中文網6月9日報道，日本上市企業自有股票回購計劃的公布接近歷史新高，預計2023財年（截至2024年3月）達到9.4萬億日元； 企業預期分紅規模也預計刷新歷史紀錄。 從近十年的估值來看，日本上市公司中，有相當比例的公司PB小于等于1；截至2023年1月，日本上市企業BP小于等于1的占比高達42.3％，且近五年呈現反彈趨勢，這也意味著日本企業的估值改善空間較大。

04

未來日股走向何方

我們認為，短期外資配置日股的熱情可能延續，但本輪日股上漲的可持續性存在較多不確定性。

首先，美歐股市風險偏好或有降溫風險。目前美歐經濟衰退尚未兌現，股票投資者的風險偏好維持高位。然而，美歐經濟衰退風險仍不容低估，目前經濟下行趨勢已基本確立，貨幣緊縮和信貸緊縮對經濟將持續構成威脅。此外，鑒于當前美歐經濟和通脹仍有韌性，貨幣政策有超預期收緊的風險，也會增大股市調整壓力。截至6月16日，10年美債收益率升至3.77％，標普500指數風險溢價水平下降至0.23％，處于2009年以來的最低水平，暗示美股有“過熱”的可能。一旦美歐股市出現調整，日股也將大概率受到波及。

其次，日元升值的風險正在加大。雖然日本貨幣政策仍保持寬松，但其轉向壓力也在上升。通脹方面，日本CPI通脹率超過2％已經持續一年之久，截至2023年4月仍高達3.5％，且出現反彈跡象。日本銀行2023年4月最新經濟預測仍認為2023財年末CPI通脹率能夠回到2％之下，但市場普遍認為政策仍在低估通脹風險。彭博4月進行的調查顯示，約三分之二的經濟學家預計日本央行將在7月份收緊政策。外部環境方面，未來美歐貨幣政策也逐漸面臨轉向，日本央行即便“按兵不動”，日元也有升值的可能。此外，日本股市吸引外資流入的過程，也可能對匯率形成上行壓力。一旦日元出現明顯升值，日股便可能承壓。

再次，日本經濟“一枝獨秀”可能只是暫時。2023-24年，美歐高利率背景下經濟增長大概率處于潛在增速之下，日本經濟在寬松貨幣環境下有望在發達經濟體中“一枝獨秀”。據世界銀行6月更新的預測，2023年日本實際經濟增速預計為0.8％，略高于發達經濟體平均水平。但再往后，日本實際經濟增速似乎缺乏上升動力，而美歐經濟有望逐步回到2％左右的潛在增長水平。通脹方面，由于基數原因與經濟韌性，美歐在今年下半年的通脹率難以明顯回落、甚至可能反彈，日本通脹率則更可能進一步下行；中期來看，即便日本通脹中樞可能抬升、但幅度也未必超過美歐，繼而日本的相對名義增長率與美歐仍可能保持較大差距。所以，日本名義經濟相對積極的表現，以及其對股票市場的加持，或難持續。

最后，“日特估”能否真正兌現仍有待觀察。隨著近期日股大漲，截至6月9日，日經225指數BP高達1.86倍，處于近十年歷史分位的86％；BP小于等于1的企業占比也由年初的42.3％下降至38.0％。短期看，外資流入、日股上漲和估值提升可能形成正反饋，且日本企業確有能力將多余現金用于市值管理，外資投資日股的熱情可能延續。但隨著時間推移，尤其經歷1-2個季度的財報季后，日本上市企業的盈利能力、回購能力以及市值管理能力等將受到檢視。上一次日股估值系統性抬升，還得追溯至“安倍經濟學”的誕生；這一次日股估值中樞會否長期走高，仍有很大不確定性。

風險提示：美歐經濟金融風險超預期，日本貨幣政策超預期，國際地緣政治風險超預期等。

來源：券商研報精選

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