摘要

第一，在美聯儲2023年6月議息會議中，FOMC全體官員一致投票保持聯邦基金利率目標區間在5％-5.25％，符合市場主流預期，這是自2022年3月加息以來首次暫停加息。

(相關資料圖)

第二，6月FOMC聲明以及點陣圖對未來貨幣政策前瞻指引有明顯強化，即較我們前期預期的整體偏鷹。一則6月聲明中將“可能的緊縮程度”（“the extent to which additional policy firming”）改成確定性更高的“緊縮程度”（“the extent of additional policy firming”）。二則FOMC委員會內部總體傾向于在本年繼續多次加息。鮑威爾在新聞發布會中也表示，幾乎所有參會者認為政策利率還有小幅上行的空間（“somewhat further”）。6月點陣圖顯示，有12位參會者（共18位）認為年內至少還有50bp（2次25bp）加息空間。三則關于降息，鮑威爾表示委員會中沒有人認為今年會降息，他自己也不認為降息是合適的（“not a single person wrote down a rate cut this year”）。此外，美聯儲每月縮表規模仍維持在950億美元。

第三，姿態偏鷹的背景是對于增長和核心通脹的預期上修。6月經濟預測摘要（Summary of Economic Projections，SEP）顯示，2023年全年實際GDP同比增速預測從3月的0.4％上調至1％；2023年失業率預測從3月的4.5％下調至4.1％；2023年PCE預測從3月的3.3％下調至3.2％，核心PCE預測從3月的3.6％上調至3.9％。在前期報告中，我們一直強調，美國本輪制造業去庫存已經5-6個季度，已至庫存周期尾段，快速去庫存的力量減弱；這一時段如果失業率依舊偏低，則薪資下行緩慢會導致經濟和通脹均下行緩慢。從過去兩年經驗看，我們不建議對美國經濟做主流框架之外的極端判斷。

第四，在對經濟和通脹預期上修的背景下，美聯儲6月點陣圖顯示，2023年利率終點中位數為5.625％（3月為5.125％），這一數字對應年內美聯儲可能還有2次25bp或者1次50bp的加息。其中，有12位參會者（共18位）認為年內至少還有兩次加息，有4位參會者認為還有1次加息，只有2位認為現階段政策利率范圍（5％-5.25％）是合適的。此外，點陣圖將2024年和2025年終端政策利率預期分別上調至4.625％（3月為4.25％）和3.375％（3月為3.125％），但長期政策利率依舊維持在2.5％。

第五，基于6月會議聲明的信息，我們的基準預期是美聯儲在7月仍可能有一次25bp的加息，終端政策利率提高到5.25％-5.5％。對于未來加息路徑，鮑威爾在新聞發布會中的表態顯示，未來美聯儲將傾向于慢節奏緊縮，即加息的頻率會顯著低于去年，但鮑威爾并沒有給出具體加息時點的指引。對于7月會議來說，鮑威爾表示，現在還沒有做出（加息）決定，并且認為接下來每一次會議都可能有變化（“live meeting”）。

第六，總體來說，美聯儲6月暫停加息的決議符合市場預期， 只有點陣圖較預期更為趨鷹。議息會議后Fed Watch數據7月美聯儲暫停加息以及加息25bp的概率分別是30.6％和69.4％（前值為35.4％和60.3％）；期貨隱含終端政策利率上行2bp至5.27％。會議決定公布后，2年期美債收益率上行2bp至4.68％，10年期美債收益率在上沖到3.84％后回落至3.78％，美元指數回落。三大股指小幅波動。我們理解，短端利率主要跟隨政策利率預期走，終端政策利率預期中位數上行導致2年期美債利率走高；長端美債利率決定因素較多，鮑威爾昨晚對通脹回落的趨勢偏樂觀（“conditions to getting inflation down are coming into place”），導致10年期美債利率和美元指數小幅波動向下。對于股市來說，市場預期已經相對充分，因此影響有限；在無風險利率并未上行反而小幅下行的背景下，代表科技類資產的納斯達克小幅走強。

正文

在美聯儲2023年5月議息會議中，FOMC全體官員一致投票保持聯邦基金利率目標區間在5％-5.25％，符合市場主流預期，這是自2022年3月加息以來首次暫停加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月美聯儲先后九次上調基準利率。其中3月加息幅度為25個bp，5月為50bp，6月-11月每次加息75bp，12月為50bp，2023年2月、3月、5月為25bp。

6月FOMC聲明以及點陣圖對未來貨幣政策前瞻指引有明顯強化，即我們前期預期的整體偏鷹。一則6月聲明中將“可能的緊縮程度”（“the extent to which additional policy firming”）改成確定性更高的“緊縮程度”（“the extent of additional policy firming”）。二則FOMC委員會內部總體傾向于在本年繼續多次加息。鮑威爾在新聞發布會中也表示，幾乎所有參會者認為政策利率還有小幅上行的空間（“somewhat further”）。6月點陣圖顯示，有12位參會者（共18位）認為年內至少還有50bp（2次25bp）加息空間。三則關于降息，鮑威爾表示委員會中沒有人認為今年會降息，他自己也不認為降息是合適的（“not a single person wrote down a rate cut this year”）。此外，美聯儲每月縮表規模仍維持在950億美元。

6月FOMC聲明延續了美聯儲鷹派的態度，但對于未來貨幣政策路徑的表態有明顯強化。一則，6月聲明中，將為決定額外政策緊縮的程度（“in determining the extent to which additional policy firming”）改成確定性更高的額外政策緊縮的程度（“the extent of additional policy firming that may be appropriate”）。

二則，FOMC委員會內部總體仍然傾向于在本年繼續多次加息。本次會議的點陣圖顯示，有12位參會者（共18位）認為年內至少還有50bp加息空間（2次25bp），有4位參會者認為還有1次加息，只有2位認為現階段政策利率范圍（5％-5.25％）是合適的。我們理解點陣圖趨鷹的主因依然是通脹問題，雖然CPI同比增速延續回落態勢，但絕對值仍然偏高且核心通脹保持粘性，參見6月14日外發報告《美國通脹繼續高位降溫》；雖然貨幣緊縮對通脹的作用有滯后效應，但通脹回落的節奏并沒有達到美聯儲的預期。在新聞發布會中，鮑威爾也表示，核心通脹是美聯儲更關注的指標，現階段，核心通脹回落節奏緩慢并且下行節奏不及預期

“we look at core as a better indicator of where inflation overall is going， we are not seeing the kind of progress over the past six month”。

對于本次暫停加息的原因，會議聲明顯示，暫停加息是為了讓委員會更好的評估加息對經濟產生的影響，我們理解，本次暫停加息的意義可能在于美聯儲在降低貨幣緊縮的節奏，但不改緊縮的大方向

“holding the target range steady at this meeting allows the committee to assess additional information and its implications for monetary policy”。

三則，關于降息，鮑威爾表示委員會中沒有人認為今年會降息，他自己也不認為降息是合適的（“not a single person wrote down a rate cut this year， nor do I think it is at all likely to be appropriate”）。

對于縮表，聲明顯示，美聯儲會按照前期的計劃繼續減少美債、機構債以及機構抵押貸款支持證券（MBS），即每月縮表規模為950億美元（600億美元美債以及350億美元MBS）。

姿態偏鷹的背景是對于增長和核心通脹的預期上修。6月經濟預測摘要（Summary of Economic Projections，SEP）顯示，2023年全年實際GDP同比增速預測從3月的0.4％上調至1％；2023年失業率預測從3月的4.5％下調至4.1％；2023年PCE預測從3月的3.3％下調至3.2％，核心PCE預測從3月的3.6％上調至3.9％。在前期報告中，我們一直強調，美國本輪制造業去庫存已經5-6個季度，已至庫存周期尾段，快速去庫存的力量減弱；這一時段如果失業率依舊偏低，則薪資下行緩慢會導致經濟和通脹均下行緩慢。從過去兩年經驗看，我們不建議對美國經濟做主流框架之外的極端判斷。

6月SEP上調整體經濟增速預期，小幅強化了對就業市場韌性的判斷。2023年全年實際GDP同比增速預測從3月的0.4％上調至1％；2023年失業率預測從3月的4.5％下調至4.1％；2023年PCE預測從3月的3.3％下調至3.2％，核心PCE預測從3月的3.6％上調至3.9％。就業市場韌性背景下，美聯儲將2024和2025年失業率下調至4.5％（前值均為4.6％）；但將2024和2025年全年實際GDP同比增速預測分別下調至1.1％（前值1.2％）和1.8％（前值1.9％）。

在對經濟和通脹預期上修的背景下，美聯儲6月點陣圖顯示，2023年利率終點中位數為5.625％（3月為5.125％），這一數字對應年內美聯儲可能還有2次25bp或者1次50bp的加息。其中，有12位參會者（共18位）認為年內至少還有兩次加息，有4位參會者認為還有1次加息，只有2位認為現階段政策利率范圍（5％-5.25％）是合適的。此外，點陣圖將2024年和2025年終端政策利率預期分別上調至4.625％（3月為4.25％）和3.375％（3月為3.125％），但長期政策利率依舊維持在2.5％。

美聯儲每年3、6、9、12月的會議中會公布點陣圖，是美聯儲官員對未來政策利率預測的圖譜，通常被市場看做美聯儲前瞻指引的一種方式。6月點陣圖顯示，2023年利率終點中位數為5.625％（3月為5.125％），這一數字對應年內美聯儲可能還有2次25bp或者1次50bp的加息。其中，有12位參會者（共18位）認為年內至少還有兩次加息，有4位參會者認為還有1次加息，只有2位參會者認為現階段政策利率范圍（5％-5.25％）是合適的。

此外，點陣圖將2024年和2025年終端政策利率預期分別上調至4.625％（3月為4.25％）和3.375％（3月為3.125％），但長期政策利率依舊維持在2.5％。

基于6月會議聲明的信息，我們的基準預期是美聯儲在7月仍可能有一次25bp的加息，終端政策利率提高到5.25％-5.5％。對于未來加息路徑，鮑威爾在新聞發布會中的表態顯示，未來美聯儲將傾向于慢節奏緊縮，即加息的頻率會低于去年，但鮑威爾并沒有給出具體加息時點的指引。對于7月會議來說，鮑威爾表示，現在還沒有做出（加息）決定，并且認為接下來每一次會議都可能有變化（“live meeting”）。

對于7月會議而言，鮑威爾表示現在還沒有做出決定，并且認為接下來每一次會議都可能有變化（“live meeting”）。“I would say about July， two things， One， a decision hasn’t been made. Two， I do expect that it will be a live meeting.”

此外，當被問及為何此次會議中不加息時，鮑威爾表示，加息節奏對去年來說是主要考慮因素，但現階段，我們已經很接近利率的終點，FOMC委員會認為應該放慢加息節奏，有時間進一步評估加息對經濟的影響，因此，利率可能還會更高，但節奏會更慢。

“The speed （of raising rates） was very important last year， we are close to the destination， reasonable to go a bit slower， the committee moderate the pace， if only slightly， so the committee have more time to evaluate and adapt. It may makes sense for rates to move higher， but at a more moderate pace. ”

總體來說，美聯儲6月暫停加息的決議符合市場預期， 只有點陣圖較預期更為趨鷹。議息會議后Fed Watch數據7月美聯儲暫停加息以及加息25bp的概率分別是30.6％和69.4％（前值為35.4％和60.3％）；期貨隱含終端政策利率上行2bp至5.27％。會議決定公布后，2年期美債收益率上行2bp至4.68％，10年期美債收益率在上沖到3.84％后回落至3.78％，美元指數回落。三大股指小幅波動。我們理解，短端利率主要跟隨政策利率預期走，終端政策利率預期中位數上行導致2年期美債利率走高；長端美債利率決定因素較多，鮑威爾昨晚對通脹回落的趨勢偏樂觀（“conditions to getting inflation down are coming into place”），導致10年期美債利率和美元指數小幅波動向下。對于股市來說，市場預期已經相對充分，因此影響有限；在無風險利率并未上行反而小幅下行的背景下，代表科技類資產的納斯達克小幅走強。

截至6月15日，10年期美債收益率從3.81％回落至3.78％；美元指數從103.33回落至102.94；三大股指小幅波動，SP500指數漲0.08％，納斯達克指數漲0.39％，道瓊斯工業指數跌0.68％。

核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期。

來源：券商研報精選

關鍵詞：