金選·核心觀點

2022年中以來，美國“去通脹”進程持續推進，但失業率保持低位，衰退預期遲遲未兌現。這使注重需求側的周期分析框架面臨挑戰。時值2023年中，美國去通脹已經進入“下半場”，周期律終將生效，美聯儲較難權衡“雙重使命”。

衰退的信號：美國經濟“冰火兩重天”，全面衰退還需等待失業率上行

【資料圖】

基于NBER周期分析框架，美國經濟已處在從放緩到衰退的“十字路口”，周期的頂點若隱若現。衰退預期之所以遲遲未兌現，可主要歸因為復蘇周期的錯位（服務業滯后于制造業）、居民的“超額儲蓄”（來自疫情期間的財政救濟和“被壓抑的消費”）、貨幣緊縮的滯后效應和勞動力市場的韌性。

美國經濟短期內仍面臨三重壓力：（1）去庫存周期。本輪去庫存周期始于2022年中，或延續至2023年底；（2）金融周期仍在下行，經驗上，衰退區間與銀行信用周期收縮區間是重疊的，1990-91年、2001年、2008-09年和2020年衰退無一例外地均出現在銀行信用收縮階段；（3）貨幣緊縮的滯后效應尚未充分體現，一般認為滯后9-18個月。

失業率是全面衡量經濟基本面狀況最有效的變量之一。失業率上行0.5個百分點可作為經濟全面衰退的“強信號”。基于失業率變化和期限利差的兩種衰退預測規則并不矛盾。前者是同步指標，后者為領先指標。1959年來，當期限利差隱含的衰退概率升至40%以上時，美國經濟只有一次逃逸衰退（1967年）。

這次不一樣？加息“去通脹”背景下，美國經濟或難以逃逸衰退

1950年以來，美國共經歷了7次“去通脹”，無一例外地出現了衰退。具體而言：（1）CPI平均下降4.1%，核心CPI平均下降2.4%；（2）失業率平均上行2.7%（區間為1.8-4.8%），平均持續時間11-16個季度；（3）CPI與核心CPI的犧牲率的均值分別為0.8和1.5——通脹率每下降1個百分點，失業率分別上行0.8和1.5個百分點。

犧牲率是非線性的，不宜線性外推2022年中以來的經驗，認為美聯儲始終可以“兩全其美”。2022年中至今，通脹下行與失業率保持低位并存。因為，去通脹的起點越高，斜率越陡，犧牲率越小。一個合理的推理是：在一個完整的去通脹周期內，“下半場”的犧牲率可能大于“上半場”。

一個似是而非的說法是：緊張的勞動力市場有助于美國經濟“不衰退”。這是倒果為因，也不符合歷史經驗。美國1960年以來的9次衰退都出現在勞動力市場緊張狀態之后。緊張的勞動力市場反而是衰退的預警指標，其背后的經濟解釋是：勞動力市場越緊張，工資通脹壓力越大，貨幣政策就越可能收緊，信用周期下行期越長，經濟下行壓力越大。

去通脹“下半場”：通脹的結構顯著不同，美聯儲較難兼顧“雙重使命”

美國去通脹進程正在進入“下半場”：（1）結構上從商品去通脹轉向服務去通脹，通脹下行的斜率趨于平坦化；（2）從供給主導轉向需求主導，通脹下行的幅度更加依賴于需求收縮的程度；（3）非周期性通脹下行空間不斷收窄，周期性通脹開始下行；作為結果，通脹的下行將以勞動需求的收縮為前提，美聯儲更難平衡就業和通脹“雙重使命”。

供給側修復的空間已經較為有限：（1）全球供應鏈修復已經非常充分，繼續改善的空間較為有限；（2）原油價格受到成本和OPEC+聯合減產的支撐，下行受阻，國際航運價格及美國國內的物流經理人指數（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）勞動參與率提升的空間也越來越有限，相比疫情前僅剩0.6個百分點的缺口，而且短期較難回歸疫情前。

為了避免“人為制造”一次衰退，美聯儲會提高通脹目標嗎？在勞動力短缺、全球供應鏈重構和能源轉型背景下，通脹中樞上行似乎已經成為共識。要想盡快實現2%通脹目標，美聯儲必須“制造衰退”嗎？我們認為，美聯儲上調通脹目標的條件既不充分，也不必要，可能性微乎其微。中期內，美聯儲或堅守2%通脹目標，反而會提高對經濟增速下行的容忍度。

風險提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期；

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