投資要點

【資料圖】

美國5月失業率意外回升至3.7％，高于預期的3.5％和前值3.4％；勞動參與率62.6％，與預期和前值持平；新增非農就業33.9萬人，大幅超預期19.5萬人和前值29.4萬人；時薪同比4.3％，低于預期值和前值4.4％，環比0.3％，低于預期值0.3％和前值0.4％。對此我們的解讀如下：

失業率與就業背離之謎——CPS、CES口徑誤差。

矛盾的數據：在5月勞動參與率幾乎不變的前提下，失業率回升應該對應就業人數下降，而這與大幅超預期的新增非農就業人數矛盾。 背后的統計口徑分歧：失業率和勞動參與率屬于CPS（家庭調查）口徑，而市場關注的非農就業是CES（企業調查）口徑。因此，用于計算失業率的就業人數與我們常說的非農就業是兩回事。CPS口徑的就業人數在5月下降，與CES口徑的大幅新增相背離。5月CPS口徑下的新增就業人數為負，這對失業率形成了上拉力。 就業數據的可靠性：根據BLS的說明，CES的抽樣誤差更小，因而被用作非農就業人數的官方發布。也就是說，5月新增就業仍強。

從新增就業人數來看，勞動力市場依舊強勁。

就業強勁：4月數據經過上修后，就業大幅增長34.6萬人。在此高基數下，5月非農新增就業仍突破預期，側面說明5月就業十分強勁； 服務業仍是增長主力：教育健康、專業及商業服務、休閑酒店等服務業就業強勁增長，仍是新增勞動力的主要拉動。其它分項來看，交運倉儲大幅新增2.4萬人，較4月新增的0.4萬人大幅上漲；政府部門新增5.6萬人，也對非農就業有較大推動。

供需矛盾邊際軟化的背后，是不可忽視的高平臺。

供需錯配改善：就業大幅增加的同時工資增速小幅改善，意味著供需矛盾稍有緩和。5月整體和中低收入服務行業的供需錯配均有邊際緩和，表明勞動力供需錯配造成的價格上漲壓力邊際緩和； 但勞動力市場緊張程度仍在高位：職位空缺-雇傭的缺口、工資增速較疫情前仍處高位，工資影響下的通脹韌性或難在短時間內消除。 勞動參與率還有缺口：各年齡段的參與率較疫前差距依然明顯，也能夠印證當前供需錯配問題的邊際軟化并不意味著問題的根除。

聯儲：勞動力市場韌性仍強，緊信用效果尚不明顯，聯儲可能仍需前進。

強就業下資產計入更多加息預期，但對經濟韌性的信心也在上升。非農數據發布后，美債收益率上行，表明市場針對這份較強的數據計入了更多的加息預期。但美股卻上漲，一方面在于前日晚間債務上限法案得以通過，另一方面在于強就業令市場對經濟韌性的信心提升。 勞動力市場韌性疊加緊信用效果尚不顯著，聯儲可能還需前進。大幅增長的就業和仍在高平臺的工資增速意味著通脹的上行風險并未解除；另外，信貸條件的收緊尚未傳導至消費降溫，聯儲停止加息的前提——緊信用對加息的替代效用并不明顯。因此，聯儲可能還有更多工作要做，寬松預期較難持續演繹。而隨著利率進一步上抬，衰退壓力或將變得明顯，后續需警惕通脹粘性下聯儲超預期緊縮、利率在高位維持更久下的經濟韌性衰減風險。

風險提示：美國通脹持續性超預期，聯儲貨幣政策收緊超預期。

正文

Evidence&；；Analysis

失業率與就業背離之謎

——CPS、CES口徑誤差

美國5月失業率意外回升，但新增非農就業遠超預期增長。美國5月失業率意外回升至3.7％，高于預期的3.5％和前值3.4％；勞動參與率62.6％，與預期和前值持平；新增非農就業33.9萬人，大幅超預期19.5萬人和前值29.4萬人。

失業率和新增非農就業的背離主要在于就業人數的口徑不同。勞動參與率幾乎不變的前提下，失業率的回升應該對應就業人數的下降，而這與大幅超預期的新增非農就業人數矛盾，實際上，用于計算失業率的就業人數與我們常看的非農就業不同：

計算失業率的CPS口徑：來自Current Population Survey，統計勞動力的人口特征，包括就業狀況、種族、年齡、學歷等，用于計算失業率和勞動參與率； 計算新增非農就業的CES口徑：來自Current Employment Statistics，統計雇傭信息，包括行業、工時、薪資等，抽樣誤差比CPS小得多，作為非農就業人數的官方發布。

5月兩種口徑統計的就業人數差距拉大，對失業率造成一定擾動。5月的CPS和CES口徑統計的新增非農就業人數差距達56.2萬人，為22年8月以來最大，CPS口徑新增就業人數下降對失業率形成了上拉力。

就業到底強不強？根據BLS的說明，CES的抽樣誤差更小，因而被用作非農就業人數的官方發布。也就是說，5月新增就業仍強。

就業人數來看，勞動力市場依舊強勁

4月就業大幅上修未影響本月新增就業，側面說明5月就業的強勁。4月非農就業人數在本次就業報告中上修34.6萬人，在此高基數下，5月非農新增就業突破預期，達到33.9萬人，側面印證整體就業強勁。

服務業就業強勁增長，仍是新增勞動力的主要拉動。分行業來看，教育健康（新增9.7萬人）、專業及商業服務（新增6.4萬人）、休閑酒店（新增4.8萬人）為私營部門就業的最主要拉動；交運倉儲5月大幅新增2.4萬人，較4月新增的0.4萬人大幅上漲。此外，政府部門新增5.6萬人，也對非農就業有較大推動

供需矛盾邊際軟化的背后，

是不可忽視的高平臺

就業增加而時薪降低，勞動力供需錯配問題邊際緩和。

5月時薪同環比均小幅降溫。美國5月平均小時工資同比增長4.3％，低于預期值和前值4.4％；環比增長0.3％，低于預期值0.3％和前值0.4％。 整體和中低收入服務行業的供需錯配均有邊際緩和。無論是整體工資，還是休閑酒店（同比-0.2個百分點，環比-0.001個百分點）、教育醫療（同比-0.2個百分點，環比-0.1個百分點）、交運倉儲（同比-1.2個百分點，環比-0.6個百分點）等中低收入服務業的工資同比、環比都緩和，從供需角度看，這和前文提到的對應行業的大幅新增就業是符合的，表明勞動力供需錯配造成的價格上漲壓力邊際緩和。

供需矛盾邊際軟化的背后，是不可忽視的高平臺。長周期來看，勞動力供需錯配的表征之一——職位空缺-雇傭的缺口和勞動力供需錯配的結果——工資的增速，這兩項與疫情前相比，仍處于明顯的高平臺，意味著工資影響下的通脹韌性并不會那么快消除。

供給癥結難消，勞動參與率各年齡段較疫前差距仍然明顯。從勞動力供給的角度來看，勞動參與率缺口也能夠印證當前供需錯配問題的邊際軟化并不意味著完全解決，各年齡段勞動參與率均較疫前有明顯缺口。

聯儲：或許還不是停下的時候

市場表現：股漲債跌，加息預期小幅升溫。美股三大股指高開，截至2日收盤標普500、納指、道指分別收漲1.5％、1.1％和2.1％；美債收益率上行，利率更敏感的2年期美債收益率短線上行約6.9個基點，一度升破4.5％；截至3日CME Fedwatch顯示市場預期6月加息25個基點的概率為28.1％，較2日早上（北京時間）的20.4％有所升溫。

強就業下資產計入更多加息預期，但對經濟韌性的信心也在上升。非農數據發布后，美債收益率上行，表明市場針對這份較強的數據計入了更多的加息預期。但美股卻上漲，一方面在于前日晚間債務上限法案得以通過，另一方面在于強就業令市場對經濟韌性的信心提升。

勞動力市場韌性疊加緊信用效果尚不顯著，聯儲可能還需前進。大幅增長的就業和仍在高平臺的工資增速意味著通脹的上行風險并未解除；另外，信貸條件的收緊尚未傳導至消費降溫，聯儲停止加息的前提——緊信用對加息的替代效用并不明顯。因此，聯儲可能還有更多工作要做，寬松預期較難持續演繹。而隨著利率進一步上抬，衰退壓力或將變得明顯，后續需警惕通脹粘性下聯儲超預期緊縮、利率在高位維持更久下的經濟韌性衰減風險。

風險提示：美國通脹持續性超預期，聯儲貨幣政策收緊超預期。

海外展示新窗口【泓觀卓見】

文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，觀部分來自證券研究報告：《失業率與就業人數為何背離？——美國5月非農數據點評》

對外發布時間：2023年6月3日

報告發布機構：興業證券股份有限公司

報告分析師 ：卓泓

研究助理：金淳

來源：券商研報精選

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