文|海豚投研

大家好，我是長橋海豚君！

今晨北京時間4月26日（4.25美股盤后），谷歌公布了2023年一季度業績。

(資料圖)

在因為短期宏觀壓力，市場預期不斷調低后，谷歌最終收獲了一份略超預期的成績單：

搜索收入韌性，云收入穩健，折舊調整后賬面上體現出廣告業務盈利提升，云業務扭虧為盈。

但海豚君認為，由于市場的預期偏保守，一季度的業績只能說中規中矩，但收入端在未來短期內隱患和壓力也并不是沒有，剔除匯率的擾動后，環比增速并不是回升而是下滑。

這個趨勢反映的宏觀環境還是不明朗，不過好一點的是，從二季度開始，基數已經變低了，一定程度上能夠緩解增長壓力。

而業績之外新增的700億美金回購計劃，可能才是刺激谷歌（GOOGL）盤后上漲的核心原因。

至于下季度以及全年是否還能繼續抵擋住宏觀逆風？以及由于市場變化超預期，谷歌對AI布局的戰略調整帶來的投入增加，是否會對后續盈利修復節奏帶來多大的影響？鑒于當前復雜的宏觀走向，這些問題都需要從電話會中尋找答案。

此次財報核心要點有：

1、官宣700億的回購計劃：在討論業績之前，先說一下這次財報的主要利好——新增700億回購。上一輪回購計劃是去年4月推出，也是700億的額度，每月大約回購50億。按照這個回購節奏，預計也是一年左右回購完。

2、廣告略超市場的保守預期：營收貢獻達到80%的廣告業務，左右著谷歌經營表現的大方向。由于近兩月超預期回落的通脹率，也使得市場對經濟增長壓力有了更保守的預期，因此對廣告市場也相對謹慎。

谷歌的實際表現還是能看出龍頭的抗風險能力，一季度廣告收入545億，同比持平，市場則預期會有1-2%的下滑，但搜索的韌性遠超還有競爭影響的YouTube。

從廣告主調研來看，商家的預算仍然在偏緊的狀態。谷歌的財報也能看出經濟走弱的跡象，尤其是營收占比近一半的美國地區。上季度美國地區整體收入F/X同比增速還有11%，這個季度下降到了4%。

3、云業務增長穩健，首次實現扭虧：一季度云業務增速28%，高基數和宏觀經濟壓力下增速自然性放緩，與市場預期基本一致。

值得一提的是，一季度云業務的經營利潤率開始轉正，也是顯著超出市場預期。

3、盈利改善仍有空間：一季度利潤端比市場預期比收入端更優一些，實現174億的經營利潤，利潤率也從上季度的27%恢復至31.6%。盈利改善的核心原因是從一季度開始對服務器折舊年限從4年改成了6年，單季省出了9.88億的“賬面”成本，幫毛利率向上拉了1.5pct。

二季度原來業務的利潤率理論上可以繼續提升一些，不過也需要關注AI業務落地后帶來的一些相關成本增加。一季度雖然裁員了，但當期費用中包含了近20億的裁員補償和6億的辦公樓處置費用，拉低當期利潤率3.7pct。二季度少了這些一次性費用后，理論上會帶來盈利繼續改善。

一季度披露的員工人數，包含了當季被遣散的員工，因此暫時未體現出明顯的員工數下降。但從環比凈增人數477人（vs 4Q22 凈增3455人）來看，招聘節奏也已經進一步的放緩。

4、更多的對明年的展望和指引，需要關注電話會獲得：在匯率中性下，谷歌的增速環比是放緩的，尤其是體量較大的美國地區，放緩更加明顯。由于谷歌是第一家披露財報的廣告巨頭，那么這到底是宏觀經濟走弱的影響，還是競爭格局有了新的變化，還需要聽聽管理層怎么說。

5、重點指標與預期對比

長橋海豚君觀點

在經濟走弱甚至衰退的預期在近期數據披露后進一步加強，深度綁定宏觀的廣告公司業績壓力就更加明顯。這也是谷歌在同時面臨宏觀和ChatGPT競爭影響下可以下泄到僅1萬市值的原因。

單論這次財報，只能說是在市場保守預期上的“超預期”。收入增速環比轉暖，有美元高匯率影響減弱的原因。

但如果不考慮匯率變動，整體收入真實增速環比有明顯放緩（1Q23 Y/Y 6% vs 4Q22 Y/Y 12%）。而這背后的原因我們認為這與宏觀關聯更大，與廣告代理商的調研信息交叉來看，一季度雖然經濟指標絕對值還算強勁，但廣告主的預期已經反映出對當下仍然更偏謹慎一些。不過好的是，從二季度開始，谷歌的基數已經變低了，一定程度上能夠緩解增長壓力。

對于ChatGPT上了New Bing后，部分市場擔心的廣告主預算遷移的影響，海豚君傾向于維持《美股廣告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》中的觀點，雖然New Bing的用戶搜索量在提升，但在新增用戶量達到一定規模之前，廣告主的預算并不會很快發生遷移。但這也并不代表，谷歌不需要做任何應對，或者反應仍然較慢。因此如果谷歌有任何的拖沓應對的跡象，仍然會體現到短期股價上。

至于折舊調整、裁員等降本增效對利潤率的提升，短期確定有效的主要還是裁員。折舊年限調整固然能帶來成本優化，但從現金流的角度來說，并未帶來利好，除非公司真的會因此減少服務器的新增投入。

一季度因為有遣散費的額外支出，還未體現裁員改善利潤的效果，二季度會有一定的體現。

從估值上來看，當前谷歌的EV/EBITDA 9.6x接近2020年大放水之前的水平10.2x，因此短期估值在合理區間，但也不存在明顯的安全墊。

而由于宏觀經濟向下的趨勢仍然存在，因此需要緊盯超預期走弱/衰退的可能性。海豚君每周一的策略周報中會重點分析宏觀經濟的實際變化和市場預期演繹，感興趣可以關注一下。

反之，能夠利好股價的因素除了有宏觀經濟超預期軟著陸之外，還有谷歌宣布實施更多的裁員等降本增效的動作。

長橋海豚君隨后會通過長橋App與海豚的用戶群分享電話會紀要，感興趣的用戶歡迎添加微信號“dolphinR123”加入長橋海豚投研群，第一時間獲取電話會紀要。

以下為財報詳細解讀

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業務架構。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯（與當下短期邏輯存在差異）：

a. 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處于高成長的流媒體YouTube來進行補位。

b. 云業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，云業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。

二、搜索韌性，云穩健

1、收入略超市場保守預期，但仍然需要關注宏觀壓力

一季度谷歌整體營收698億，同比增長2.6%，略高于市場預期690億，預期差主要來源于廣告。考慮到宏觀走弱以及廣告主從去年下半年以來一直延續的謹慎預期，市場在對廣告業務做預測上留有余地。

云業務同比增長28%，環比增速有所放緩，基本符合預期（市場近期有所下調）。

綜合收入分地區來看，美國地區表現不及其他地區，收入份額從49%掉回47%。匯率中性下，美國上季度同比增速還有11%，這個季度只有4%。

2、廣告主的錢袋子還是沒松一點

一季度谷歌的廣告收入545億，同比持平，雖然增速環比改善，但去年一季度基數已經下來，并且匯率壓力也遠沒上個季度高。剔除這些因素的影響，還是能看出環比走弱的趨勢。

這與廣告代理商的調研基本吻合，除了YouTube 可能有競爭的影響，其他主要還是受宏觀影響更大。

估計也是考慮到這一點，市場預期也是不斷保守調低，因此最終谷歌實際表現反而“超預期”了，但業績反映真實趨勢還是值得關注和保持謹慎。

3、云服務預期內放緩

上季財報點評中，海豚君提醒四季度的云業務增長加速與本身的合同余糧多有關，并不代表行業的需求反而加強。而當時市場對谷歌云業務的增長預期比較樂觀，實際情況里面行業砍capex的可能性還是很大的，因此原本還有30%+的市場預期需要下調。

此后，隨著市場將增長預期下調到28%，和谷歌這次財報基本一致。雖然增速環比確實放緩了，但也算是已經定價到股價中。實際上，谷歌云的增速比海豚君的預期還是要好一些的，后續可關注完整財報中履約合同額的指標數據。

此外，一季度云業務最“驚喜”的地方莫過于經營利潤首次實現扭虧。這其中固然有服務器折舊調整的紙面優化，從預期差額上估算，也有業務本身盈利改善的作用。

三、盈利改善仍有空間

一季度成本上開始體現服務器折舊年限延長帶來的支出優化，費用上由于有裁員補償20億以及處置辦公場地的一些費用6億，真正提效要等到下季度才能體現。

因此經營利潤率環比提升的2個點，基本來自于毛利率端，其中1.5pct來自于折舊年限的拉長，1pct來自于原本業務的成本優化。

不過，考慮到谷歌的Bard預計可能最快也會附加到原來的搜索引擎上，由此產生的相關研發成本、運營成本都需要進行確認，是否會影響短期利潤率的修復節奏？此前，海豚君在《美股廣告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》已經討論過AI問答上搜索引擎后可能對谷歌利潤率的影響，隨著問答次數的增加，短期對利潤率的侵蝕不可忽視，除非是單獨對該類服務進行收費。

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