近期物價數據下滑，引發了市場對經濟“通縮”的討論。3月CPI同比0.7％，低于前值的1.0％；PPI同比-2.5％，低于前值的-1.4％。

(資料圖)

我們認為，中國經濟并未“通縮”，而是處于復蘇早期。經濟學上，通縮是指貨幣供應量持續下降、物價持續下行，同時發生經濟衰退。事實上，3月信貸超預期擴張，物價也并非全面下滑，經濟前瞻數據指向一季度經濟復蘇，這顯然不符合通縮的定義。

3月物價數據并非全面下滑，而是印證經濟分化式復蘇，你看到的是假“通縮”。3月物價數據存在高基數、豬周期錯位、國際大宗商品價格沖擊、汽車價格戰等擾動因素拖累，需剔除干擾性因素來分析。3月CPI環比跌0.3％，好于季節性；PPI環比持平，略低于季節性。分項來看，環比上行的有服務業、黑色和水泥制造，分別指向線下活動、基建和房地產的復蘇。環比下滑的有豬價、耐用品價格等，分別指向豬周期下行期和消費信心不足。

3月信貸和社融總量超預期，根據費雪方程式，MV=PQ，M高增，P低迷，指向貨幣流通速度V放緩，這與M1增速疲軟，居民和非銀存款同比多增相印證。說明信貸擴張后部分資金未能流入實體經濟，形成空轉和預防性儲蓄。

我們正處于經濟復蘇早期，會看到訂單（量）率先改善，但庫存高位，供大于求，價格低位。隨著經濟持續復蘇，庫存消耗，供小于求，價格上漲，企業盈利改善，帶動生產和投資，經濟持續上行進入過熱。這是周期的演化規律，但前提是充足且可持續的需求釋放。

一季度經濟從低谷反彈明顯，是經濟活動放開、需求集中釋放，和政策發力的共同作用，但多項數據暴露市場信心和總需求不足的問題。二季度，中國經濟在去年低基數的基礎上同比仍將繼續改善，但在修復的強度上，即環比變化同樣值得關注，這決定了經濟內生修復的可持續性、價格能否啟動。

我們建議，全力拼經濟，核心是提振信心。中長期，提高全要素生產率，新能源、新基建、鼓勵生育，能有效避免通縮-債務螺旋。相信只要把發展放在首要任務，中國經濟將引領全球。

1 中國經濟并未“通縮”

經濟學上，通縮是指貨幣供應量持續下降、物價持續下行，同時出現經濟衰退現象。定義說明通縮的三個條件：1）價格普遍且持續一段時間的環比下行；2）貨幣信貸收縮；3）出現經濟衰退現象，如經濟增長、就業、企業利潤、資產價格等的下滑。

大蕭條是“債務-通縮”循環的典型案例。費雪于1932年大蕭條背景下提出了“債務-通縮”理論，闡述了通縮自我強化的過程。可以簡單理解為：通縮導致實際利率上升，信貸收縮，資產價格下滑，市場主體實際債務負擔加重，進而抑制投資與消費需求下降，再一次推動信貸收縮的循環。在此情形下市場處于失靈狀態。“債務-通縮”螺旋有一個關鍵前提，即政府不利用政策調節、僅依靠市場出清方式應對通縮。

對于當下的質疑，我們給出回答，中國經濟并非“通縮”，而是處于經濟復蘇早期。事實是，3月信貸超預期擴張，物價并非全面下滑，經濟前瞻數據指向一季度經濟復蘇，這顯然不符合通縮的條件。

2 物價并非全面下滑，印證經濟分化式復蘇

3月物價數據存在高基數、豬周期錯位、國際大宗商品價格沖擊、汽車價格戰等因素擾動。需剔除干擾性因素來看物價反映的經濟現實：

剔除基數效應，3月CPI環比跌0.3％，好于歷史同期CPI環比-0.5％（5年均值）；PPI環比持平，低于歷史同期PPI環比0.3％（5年均值）。2022年3月地緣因素推升國際大宗商品價格，反映在PPI生產資料、CPI交通用燃料和食品等分項高基數，導致CPI和PPI同比數據大幅下滑。

剔除豬價后，3月CPI環比跌0.24％。3月CPI環比跌0.3％，其中豬肉價格環比下降4.2％，影響CPI下降約0.06個百分點。

剔除大宗商品，3月海外銀行危機引發市場恐慌情緒，國際定價大宗價格普跌，國內石化產業鏈和有色金屬相關產業價格下降。3月石油和天然氣開采業，石油、煤炭及其他燃料加工業，有色金屬冶煉及壓延加工業環比分別跌0.9％、0.4％和0.3％。

分項物價數據印證經濟復蘇早期、分化式復蘇。分項來看，環比上行的有服務業、黑色和水泥制造，分別指向線下活動、基建和房地產的復蘇。3月PPI生活資料環比由跌0.3％轉為持平，結束連續三個月的負增長；黑色金屬冶煉和壓延加工業、水泥制造價格均環比上漲1.3％；CPI服務價格環比由跌0.4％轉漲0.1％，其中食品煙酒、教育娛樂等反映線下消費場景的服務類CPI環比顯著優于五年平均。

核心CPI低迷，反映總需求不足。扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.7％、環比持平。以汽車為首的耐用品消費不足。CPI交通工具項環比-1.6％，較5年均值低約1.5個百分點；CPI交通工具燃料環比-0.3％，低于五年均值1.3個百分點，或因燃油車補貼降價和總需求待提振等因素疊加所致。

我們認為，當前物價低迷更多是反映總需求不足。需求不足有很多原因導致，如房地產長周期拐點帶來的需求下滑、居民收入和就業弱帶來的消費不振、海外經濟放緩帶來的外需下滑等。尤其是一季度經濟反彈部分受益于經濟活動放開、需求集中釋放的短期脈沖，而市場信心、居民收入和就業尚未徹底改善。這與經濟復蘇并不矛盾，經濟復蘇早期，需求尚未企穩，供大于需，就會造成物價低迷的現象。關鍵是經濟恢復和可持續性，以及提振內需的政策力度。

站在全球來說，海外深陷高通脹，而中國物價卻低迷，這也好解釋。中國是生產國、處于全球供給端，美國是消費國、處于全球需求端。疫情期間，美國大規模QE，疊加全球貨運不暢，消費國體現為供小于需；以及地緣風險頻發，推高大宗商品價格；出現了海外高通脹現象。而國內供給充足、保供穩價政策影響下，物價并未大幅上漲。長期看，高利率、高通脹時代正在美歐等經濟體上演。當前，中美雙周期，中國復蘇、產需逐步改善，美國衰退、需求下行，如果趨勢持續，會出現中國物價低位回升，美國物價高位放緩。

3 信貸擴張，但存在資金空轉和預防式儲蓄

3月社融和信貸超預期多增，新增社融5.38萬億元，同比多增7079億元；實體貸款新增3.95萬億元，同比多增7211億元，創歷史同期新高。存量社融增速10.0％，信貸余額增速11.8％，M2增速12.7％，均延續高增。結構上，企業和居民端的短貸、中長期貸款均多增，一定程度上對應著基建、房地產和消費的復蘇。

但信貸質量不佳；M1疲軟、居民存款延續多增，反映實體經濟活力不強、居民和企業信心仍然不足。1）3月M1同比增速5.1％，較上月回落0.7個百分點；M2與M1剪刀差延續走闊。2）3月居民存款增加2.9萬億元，同比多增2051億元，創歷史同期新高，預防性儲蓄仍然存在。3）非銀金融機構存款增加3050億元，同比大幅多增9370億元，反映資金空轉的可能。

信貸擴張后部分資金未能流入實體經濟，形成空轉和預防性儲蓄，這也是無法快速推升通脹的原因。根據費雪方程式（MV=PQ），M高增，P低迷，指向貨幣流通速度V放緩。

經濟復蘇早期，對信貸質量的關注同樣重要，可以以此判斷經濟恢復的可持續性。

4 經濟復蘇早期，市場信心和總需求不足

一季度經濟數據，無論是PMI還是三駕馬車，均明確經濟復蘇態勢。背后兩個原因，一是經濟活動放開，線下消費反彈，表現為社零消費修復、房地產銷售超預期；二是中央和地方全力拼經濟，表現為基建投資高增。

一季度制造業PMI均值51.5％，生產指數53.7％，優于新訂單的52.9％；

一季度服務業PMI大幅反彈至較高景氣55.5％；

一季度建筑業PMI持續高景氣60.7％；

1-2月社會消費品零售總額同比3.5％，12月同比-1.8％；

1-2月基建投資（不含電力）投資同比9.0％，12月同比14.3％；

1-2月房地產開發當月投資同比-5.7％，12月同比-12.2％。

從庫存周期解釋，當前我們正處于經濟復蘇早期，對應去庫存階段，即訂單（量）改善，庫存高位，供大于求，價格低位。1-2月工業企業產成品存貨同比10.7％，高位下降；1-2月工業企業利潤同比下降22.9％，企業利潤雖有高基數效應，仍未見抬升。

隨著經濟持續復蘇，庫存消耗，供小于求，價格上漲，企業盈利改善，帶動生產和投資，經濟持續上行進入過熱。這是周期的演化規律，但前提是內需恢復動能持續且牢固。

經濟復蘇早期，金融、訂單（量）等先行指標率先啟動，以物價為代表的滯后指標尚未啟動。經濟動能的可持續性是物價啟動的關鍵。

5 全力拼經濟，核心是提振信心

一季度經濟復蘇態勢明確，但也暴露總需求不足的問題。對于二季度經濟發展，更關注其內生動能的持續性，政策仍需發力鞏固。溫和的通脹有利于改善企業利潤和居民收入，帶動經濟自發的良性循環。

二季度，中國經濟在去年低基數的基礎上同比仍將繼續改善，但在修復的強度上，即環比變化同樣重要。未來經濟復蘇進程取決于三個變量：

一是房地產小陽春行情的未來演化。3月房地產延續小陽春、分化式復蘇行情，集中在二手房、熱點城市和改善型需求；4月上旬，房地產銷售同比改善、環比回落。4月前十日，30大中城市房地產銷售套數和面積同比分別為24.1％和30.1％，環比分別為-27.1％和-28.3％。

二是消費的修復空間。一季度，線下活動恢復，服務消費大幅反彈，但耐用品消費價格下滑，或反映商品消費不及預期。消費取決于居民預期、收入和就業。近期一系列提振民營經濟信心的政策出臺。4月7日國常會提出穩外貿、穩就業和穩預期，鞏固經濟恢復態勢。

三是外需下行對中國出口的壓力。美國經濟景氣指數超預期回落，勞動力市場降溫，疊加銀行業流動性風險加劇信貸收縮，指向美國或加速進入衰退。3月美國ISM制造業PMI指數46.3％，創2020年5月以來新低；ISM服務業PMI指數從2月的55.1％大幅下滑至3月51.2％。3月新增非農就業23.6萬人，較上月下滑9萬人。2月職位空缺數下降至993.1萬，創2021年5月以來新低。

只要我們把發展發展首要任務，就能夠避免通縮風險。全力拼經濟，提振民間信心。發展新基建、新能源，鼓勵生育，等。

全力拼經濟，建議：

第一，提振信心，將偏高的預防性儲蓄轉變為消費和投資，暢通金融和實體經濟循環。市場主體信心抬升，銀行放貸量和信貸質量提高，可以解決當前的資金空轉和預防性儲蓄問題，有助于提高貨幣流通速度（V）。根據費雪方程式（MV=PQ），帶動需求和價格上升，金融和實體經濟的良性循環打開。

第二，財政和貨幣政策積極發力。過去幾年在“房住不炒”導向下，房地產經歷了三道紅線、集中度管理、嚴查經營貸、去杠桿降負債等，信貸收縮、貨幣乘數效應減弱。未來，財政和貨幣政策在推動基建投資、實體經濟等方面積極發力。核心還是提振信心，提振民間投資。

第三，中長期，發展新基建新能源，鼓勵生育，把發展放在首要任務，提高全要素生產率。能夠避免通縮-債務螺旋。

來源：券商研報精選

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