【編者按】2023年，酒業資本市場風起云涌。

1月至今，中證白酒漲幅5.29%。貴州茅臺、五糧液、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖等名酒價值回歸，表現出優質版塊的確定性。

(資料圖片)

隨著4月春糖會的舉辦，市場活力進一步被催化，名優酒企蓄勢待發，不斷引領行業升級并進。

春糖來臨之際，搜狐酒業發展研究院推出“首席論名酒”專題，邀請華創證券食飲、國盛證券、申萬食品飲料、財通食飲首席分析師，攜研究團隊深入探討名酒價值。

第七期關注的是——今世緣。

今世緣：省內升級省外擴容，營收目標再迎突破

出品丨中郵證券

作者丨蔡雪昱

核心觀點

公司是中國白酒上市公司十強企業，蘇酒雙龍頭企業之一。公司主打中度濃香型白酒，現有“國緣”、“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌，旗下三大知名系列，品牌定位清晰，橫跨不同價格帶。當前，結構提升、量價齊升驅動公司營收增長，公司預估2022年營業收入78.5億元，同比增長22.18%，近五年CAGR為21.56%；2022年歸母凈利潤24.8億元，同比增長22.53%，近五年CAGR為22.59%，凈利潤提升略高于營收增速。公司2022年新版股權激勵落地，激勵目標對應2023年近百億規模，同時十四五規劃下2025年力爭150億。

看江蘇白酒市場，江蘇經濟發展水平在全國范圍內處于領先位置，城鎮化、居民收入、消費支出水平較高，居民財富不斷積累，次高端及高端白酒的主要消費群體規模不斷擴大。看總量，參考江蘇全省白酒規模2016-18年CAGR為11.8%，預計疫后未來3-5年白酒市場仍有望保持雙位數以上復合增速，結構升級和次高端擴容仍是江蘇市場重要增長機會，同時名酒品牌擠壓中小品牌也將釋放一定空間，增量與存量雙重擴容下，今世緣面對外酒及其他地產品牌仍有一定品牌和核心區域優勢，有望充分受益。看結構，蘇北、蘇中和蘇南消費價格帶依次遞增，地域間消費升級差異根據各區域GDP發展進度看蘇南領先蘇北、蘇中近5-8年。當前，蘇北主流價格區間在100-300元、蘇中的主流價格帶在200-400元、蘇南的主流消費價格帶在已逐漸上提至400-600元，省內豐富的消費需求層次帶來產品錯位與補位競爭機遇。

公司在品牌、產品、渠道、產能上均有布局，為十四五目標打下堅實基礎。品牌端：公司三大品牌指向不同細分市場，覆蓋高中低全價位，覆蓋自飲、宴席婚宴、政商務等不同需求。產品端：公司成功培育出國緣V3、四開、對開等大單品，當前進入放量階段，并在未來將持續受益次高端擴容紅利。渠道端：公司升級“1+1+N”深度協銷，與經銷商及核心終端商共商發展，深化營銷變革下提高終端服務、促銷執行水平，渠道網絡進一步下沉，終端掌控力持續提升，實現渠道深度協同。產能端：公司于 2022年斥資90億擴產，產能擴容1.5倍，為公司十四五150億目標打下基礎。

看未來，短期內公司有望受益疫后餐飲消費復蘇、婚宴市場回補催化下中高端以下價格帶產品高增長。中期伴隨疫后經濟穩步復蘇，江蘇作為經濟強省需求有望率先回升，消費升級延續，次高端持續承接擴容需求。長期視角下，公司省外占比業內偏低，未來公司將上海、浙江、安徽以及北京、山東、河南、江西作為戰略重點省級市場，確立滁州、湖州、馬鞍山、棗莊、臨沂等10個地級市重點板塊市場，在樣板市場形成消費氛圍后外延擴張，以點破面推進全國化進程。

1投資聚焦

研究背景與核心邏輯

疫情后，國家層面推進經濟、消費全面復蘇，在經濟回升驅動，宴會需求回歸等因素帶動下，白酒各價格帶需求穩步回升。看江蘇省內，作為經濟強省，回暖進度預計優于全國平均水平，同時省內消費升級趨勢延續也將進一度帶動白酒消費結構提升，今世緣作為蘇酒龍頭之一有望受益。

不同于市場的觀點

市場認為：2022年江蘇省內白酒市場近500億規模，整體需求趨于飽和，增量空間較小，品牌角度蘇南等地外部的茅五瀘、古井貢酒、劍南春等同樣具有良好消費基礎，公司品牌競爭力無顯著優勢。同時，省外市場擴張較慢，未來趨勢不明朗。

我們認為：江蘇白酒市場競爭激烈，呈現擠壓式競爭態勢，未來份額將持續向頭部品牌集中，中小品牌退出的市場將為公司帶來增量空間。同時，省外市場公司占比較行業水平偏低，未來以打造10大樣板市場為突破點發力全國化，省外擴張值得期待。

核心假設

1.需求：江蘇經濟復蘇領先全國，蘇酒市場保持雙位數增速。

2.結構：省內消費結構升級延續中高端、次高、高端均有擴容，同時頭部品牌擠壓中小品牌份額，存量和增量空間雙重增長。

業績預測

1）核心的四開省內增長穩健省外率先發力、國緣 V3 完成培育開啟放量，分別卡位省內400元和600 元消費升級價格區間，正進入放量階段；同時公司確立省外聚焦四開的產品策略，未來增長空間廣闊；我們預計特 A+類產品保持高增長，預計特 A+類 2022-2024 年營收同比增長 29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分別為82.2%/83.4%/84.6%。

2）特A品類中，對開預計保持強勁增長勢頭，當前在300元價格帶擁有較強的渠道勢能、品牌優勢，充分受益于省內中高端價格帶升級擴容。此外，公司也積極布局今世緣 D系列等單品，推動今世緣品牌產品升級，我們預計特 A 類也將保持量價齊升態勢，但增速低于特A+類，預計特 A 類 2022-2024 年營收同比增長 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分別為65.9%/67.6%/69.7%。

3）公司開啟高溝品牌復興并繼續對中低端產品進行結構升級，預期B類以下產品整體延續量減價增趨勢。

核心看點

短期看：疫后宴席、婚宴市場回補需求旺盛，且趨勢延續，公司今世緣品牌受益，短期業績確定性強。

中期看：蘇北、蘇中地區經濟、消費慢于蘇南5-8年左右，公司次高端產品有望繼續承接梯次消費升級需求。

長期看：公司外省市場占營收占比重業內偏低，2025年較2023年50億增量預計將進一步通過全國化布局實現。

2 今世緣：蘇酒雙龍頭之一，歷史底蘊深厚

2.1 “緣”起名酒之鄉，發展風雨兼程

旗下三大知名系列，品牌定位清晰，橫跨不同價格帶。公司是中國白酒上市公司十強企業，蘇酒雙龍頭企業之一。公司主打中度濃香型白酒，現有“國緣”、“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌，其中，“國緣”品牌創立于2004年8月，定位“中國十大高端商務白酒”；“今世緣”品牌創立于1996年8月，是“中國十大文化名酒”、“中華婚宴品牌”；高溝酒是“中華老字號”品牌，國家名優酒。

公司歷史悠久，逐步進軍高端市場。公司前身為“三溝一河”（雙溝、湯溝、高溝及洋河）之一的江蘇高溝酒廠，釀酒工藝始于西漢，盛于明清，民國初年當地已有八家規模較大槽坊，具有豐厚歷史底蘊。1996年，今世緣品牌創立，以“今世有緣，相伴永遠”為品牌理念，塑造“中國人的喜酒”品牌形象。隨后2004年，“國緣”品牌創立，堅持“與大事結緣，同成功相伴，為英雄干杯”傳播方略，唱響“成大事、必有緣”的品牌宣言。

從“國緣”品牌創立起，公司逐漸發力高檔白酒市場，在經歷2005年和2012年兩次白酒行業低谷后，公司瞄準婚宴、家宴等宴席消費市場；2017年后公司抓住行業升級機遇，進一步推出定價千元的水晶V系、國緣V9等產品，進軍高端白酒市場目標高端商務消費，培育團購渠道。

1.1 股權架構穩定，股權激勵落地

地方政府控股，員工持股比例高。公司實際控制人為漣水縣人民政府，漣水縣政府通過今世緣集團有限公司持股44.72%。公司前十大股東中四位公司高管：周素明、倪從春、羊棟、吳建峰合計持股7.7%，此外，漣水吉緣貿易和漣水今生緣貿易為公司部分高層和骨干人員持股平臺，合計持股6.56%。公司經營層及中基層人員持股比例較大，將員工利益與公司利益深度捆綁，有利于調動員工積極性。

股權激勵落地，目標穩健。2022年10月，公司新版股權激勵落地，較變更前考核目標、行權價整體上調，凸顯公司對未來發展信心。具體看，公司向符合授予條件的334名激勵對象授予768萬份股票期權，占總股本的0.61%，激勵方案覆蓋范圍較廣，激勵人數占2021年底員工總數的8.9%。同時公司2022/23/24年業績考核目標為營收同比增長不低于 22%/24%/26%（對應收入78/97/122億元），扣非凈利潤同比增長不低于 15%/15%/15%。從目標設定看，公司對未來3年發展節奏清晰，激勵計劃也將充分激發員工積極性，為公司2025年150億營收目標保駕護航。

1 蘇酒市場：江蘇經濟發達奠定基礎，白酒消費升級領先全國

1.1 江蘇經濟水平較高，白酒消費氛圍濃厚

省內白酒企業營收增長與江蘇經濟水平高度相關。江蘇省經濟發展水平在全國范圍內處于領先位置，作為工商業發達的老牌經濟大省，江蘇城鎮化、居民收入、消費支出水平較高。2021年江蘇省GDP為11.6萬億元，創造全國10.2%的GDP，僅次于廣東省，排名全國第二位，人均GDP高達13.7萬元，遠遠高于全國平均值及山東、河南等白酒大省，江蘇省與全國城鎮人口人均可支配收入同頻變動，江蘇2018年已和全國2021年持平，居民財富不斷積累，次高端及高端白酒的主要消費群體規模不斷擴大。

江蘇白酒文化深厚悠久，白酒消費體量大。江蘇釀酒歷史悠久，白酒文化與飲酒習慣深入人心，形成濃厚的白酒消費氛圍，疊加居民高消費水平和全國較高的人口密度，造就江蘇白酒全國前列的市場規模。

從數據看，江蘇省人均單次白酒飲酒量4.4兩，在人均白酒飲酒量排名前十的省份中，江蘇人口數量名列前茅，第七次人口普查中常住人口8474.8萬人。近年江蘇白酒市場規模不斷擴大，2020和2021年同比增速均超過10%，2021年收入規模超過500億元，在人口數量及人均飲酒量保持相對穩定的前提下，未來白酒消費升級趨勢下，價格帶上移成為蘇酒市場規模擴大的主要驅動力。

3.2 主流價格帶攀升，次高端規模增長

順應省內消費升級背景，次高端市場迅速擴容。伴隨大眾消費崛起，2016年起白酒高端價格帶需求爆發，高端酒如茅臺、五糧液等大幅提價，留下次高端價格帶空白區間。十三五期間行業整體呈現量減價增趨勢，全國白酒銷量大幅降低，而收入平穩增長，主要歸功于高端和次高端的規模增長，2015-2020年次高端白酒規模由146億增長至543億，復合增速30%，是增速最快的價格帶，十四五預計仍有較大增長空間。江蘇白酒消費價位相對全國較高，趨勢上600元價格帶率先擴容。在消費升級的浪潮下，江蘇提升更為明顯，從目前白酒消費結構來看，江蘇次高端占比在2019年已達27%，當前預計占比超30%，遠高于全國白酒市場中次高端比例。

主流價格帶提升，國緣發力次高端。2016年以前，蘇酒主流價格帶在200-300元，品牌以海之藍、天之藍和國緣單開為主；2017年以來，蘇酒主流價格帶逐步提升至400-500元，夢系列和國緣K系快速放量，2021年，以蘇南為代表的省內發達城市主流價格帶進一步升級，四開、夢6+實現快速增長。

從公司層面看，國緣品牌最早從南京市場切入，通過政商務團購打開知名度進軍次高端，在次高端擴容背景下，國緣品牌因提前布局實現業績高增，十三五期間以國緣為主的特A類及以上產品CAGR高達24.75%，成為十三五業績高質量增長的主要驅動力，其中次高端國緣四開成為公司絕對大單品，始終保持較高增速。

3.3政策利好白酒，創新助力發展

中國酒協指引量穩價增，淮安十四五規劃助力今世緣。中國酒業協會在2021年4月發布的《中國酒業十四五發展指導意見》中指引白酒行業的未來趨勢：預計白酒行業將會呈現升級勢頭持續、量穩價增和利潤快于收入等態勢，提出要深化白酒優勢產區建設，大幅提升名優酒比例。江蘇政府2021-2023的三年計劃中將釀酒業列入重點做強的30條優勢產業鏈之一，并以市級政府為主導來規劃白酒產業發展，江蘇及周邊的地區對十四五提出高目標，出臺相關政策助力白酒行業發展，淮安市更是明確提出要幫助與鼓勵今世緣的一系列工作項，助力今世緣做成百億企業，并依托今世緣形成名優白酒品牌聚集區。

科技創新驅動白酒行業高質量發展。科學與技術創新是白酒行業長期課題，業內過去主要在釀造工藝上鉆研和探討，現今則更多是朝著智能化釀造、數字化經營與互聯網渠道等方向發展。中國酒業協會理事長表示，十四五時期，將以品質提升為先導，繼續大力推動產業科技創新水平提升，推動科技創新融入“原料到美酒”的釀造生產全程和“美酒到餐桌”的消費全程，把白酒科技創新推向新的發展階段，不斷用科技引領中國白酒產業高質量發展。

蘇皖地區科創實力領先，今世緣發起成立研究院。2022年，全國酒企新增申請專利1447個，將科技創新擺在前所未有的高度。位于長三角經濟區的蘇皖地區經濟水平領先、學研資源豐富，兩地優秀的科創能力使得本地酒企在智能釀造、數字化轉型等方面在全球白酒行業中處在領先位置：安徽古井貢酒在科技投入和實力方面明顯領先，今世緣科技創新總含量排名酒企第七位。在2023今世緣發展大會上，中國白酒綠色生態智能釀造科學技術研究院正式揭牌，致力于開展基礎理論創新與關鍵技術突破，前瞻性技術研究及戰略目標產品開發，聚集和培養產業優秀人才，引領和推動白酒行業向綠色生態及智能化轉型升級和高質量發展。

3.4行業頭部品牌格局逐漸清晰，省內龍頭競合發展

白酒行業頭部格局趨于穩定。白酒行業公司市場份額看，上市酒企營收占行業規模的51.30%，行業CR3為33.32%，今世緣市占率1.06%，在上市公司中排名第八。高端白酒競爭格局趨于穩定，次高端白酒中，以古井貢酒和今世緣為代表的蘇皖區域酒企，具有區域品牌力基礎和符合消費升級方向的產品線布局，仍能受益于區域經濟發展和消費升級紅利。

省內競爭中，蘇酒龍頭競合發展，占領次高端市場。江蘇白酒行業集中度較高，本 地酒企在蘇酒市場連年占據絕對優勢地位，蘇酒龍頭洋河和今世緣市占率合計過半。在高端價格帶，茅臺、五糧液仍然是絕對主導，洋河的M9、手工班和今世緣的V9仍在發展初期，受益于基數較小，過去幾年增長迅速。在600-800元價格帶上，洋河M6憑借先發優勢表現突出，V3作為今世緣在該價格帶的主力銷量增速較快；而在300-600元的價格帶，今世緣依托國緣K系占據更大的市場份額。省內洋河和今世緣的綜合實力在次高端價格帶相較于其他品牌明顯占優，龍頭集中度提升的趨勢難以逆轉，2016-2019年今世緣的特A+類和洋河夢之藍系列均保持高速增長，其中2017、18年增速均高于40%，高于蘇酒整體及次高端市場增速。鑒于未來省內次高端市場仍有較大增長空間，疊加蘇酒市場仍伴隨經濟發展穩步提升，預計蘇酒雙龍頭成長空間充足，格局將保持穩定，維持目前良性競爭態勢。

3.5 蘇皖區域白酒對比：公司成長速度領先，盈利能力穩健

公司營收增速領先同業，十四五戰略規劃清晰。蘇皖六大白酒企業均發布十四五規劃，明確設定業績目標。今世緣在2023年沖刺百億，十四五挑戰150億，所需21-25年均增速是除金種子酒外，蘇皖其他5家白酒上市企業中最高的，但在2017-2021年，今世緣發展十分穩健，保持21.33%的年復合增長，遠遠領先其他五家企業，且2021年營收已實現25.13%的同比增長，結合公司所制定的股權激勵業績考核目標，公司實現十四五目標的可能性較大。

ROE超20%，領跑蘇皖六大白酒企業。除金種子酒外，其他五大白酒上市企業ROE均處在較高水平，公司ROE穩步增長，2018年后一直維持在20%以上，2022年前三季度超越迎駕貢酒領跑蘇皖六大白酒企業。通過杜邦拆解來看，迎駕貢酒較高的ROE來源是較高的杠桿系數；今世緣ROE高于省內競品洋河主要原因是公司庫存壓力相對較低，資產周轉率略高于洋河；ROE略高于迎駕貢酒是由于公司銷售凈利率更高。

公司盈利能力位于行業頭部，和主要競品相差無幾。公司盈利能力穩健，毛利率和凈利率同洋河、口子窖相差無幾，始終維持在較高水平。蘇皖白酒企業中，洋河凈利率相對略高主要由于銷售管理費用低，古井貢酒相比之下毛利率較高而凈利率偏低主要原因是過高的推廣費和樣品費推高銷售成本。

公司現金流充沛，資產負債率位于行業內中上水平，保持健康水平。今世緣近幾年的資產負債率雖然在蘇皖白酒企業中相對偏高且呈現增長趨勢，但幅度較小，基本穩定在25%-30%之間，遠小于40%，且公司現金流充沛，2021年經營活動產生的現金流量凈額為30.24億元，整體運營情況較好。

4 餐飲回暖宴席回補，短期看中高端價格帶復蘇

疫后餐飲消費復蘇、婚宴市場回補有望催化公司中高端以下價格帶產品高增長。國家統計局數據顯示，2023年1-2月份，全國餐飲收入8429億元，同比增長9.2%；而限額以上單位餐飲收入2002 億元，同比增長10.2%，兩者收入增速分別較上年同期上升0.3/0.1pct，同時餐飲收入占社消零售總額占比達10.9%，高于社消零售總額增幅5.7pct，全國餐飲需求率先復蘇。

此外，商務部消費促進司表示，春節假期餐飲堂食消費同比增長15.4%，店均消費增長10.8%。年夜飯消費好于預期，多家品牌餐飲企業包間預訂火爆，門店包間翻臺率達200%，疫后家庭聚餐、企業年會等需求集中爆發。

婚宴回補需求旺盛，預計全年持續釋放無淡季。疫情期間受各地防控政策限制以及人員流動管控影響，部分婚宴需求推遲至2023年集中釋放。根據婚禮《2023結婚全品類消費趨勢洞察報告》數據，2023年1月起平臺活躍數量較22年Q4提升3倍，同時消費者對于2023年各節假日婚禮預約咨詢量環比元旦前也均有大幅提升。從江蘇地區百度搜索指數看，2022年10月起搜索人數開始大幅走高，放開前日均搜索量在雙位數量級，而放開后快速攀升至四位數，較疫情期間提升近50倍。

我們認為在疫后家庭聚餐、企業宴請、婚禮酒席等需求催化下，基于公司較為契合宴席需求的產品結構和品牌定位，短期業績將受益于中高端以下品類全年持續放量。

5 結構升級品牌提升，中期看國緣繼續承接省內升級需求

5.1 三大品牌定位不同場景，覆蓋全價格帶

公司三大品牌指向不同細分市場，覆蓋高中低全價位。今世緣酒業現有國緣、今世緣和高溝三大白酒品牌，三個品牌的定位各有不同，公司通過三個品牌發力不同價位：國緣系列主攻次高端與高端，今世緣定位中端白酒，高溝定位低端，從而覆蓋低檔至高檔的全價格帶，滿足不同消費者的需求。

國緣的產品線格局清晰，依托V系列打開高端市場。國緣產品放量是近年公司增長的核心驅動力，在今世緣發展過程中起到中流砥柱的作用，目前國緣品牌在公司的銷售額中占比80%，公司已明確將國緣作為公司全國化龍頭品牌，并將升級國緣戰略定位、提升品牌價值。為迎合江蘇省內消費者對低度濃香酒的偏好，產品多以42度為主，國緣核心單品四開對于次高端主流價位的引領性保證競爭的領先地位，在省內300-600元價位優勢顯著；2018年起公司根據消費升級趨勢推出V系列，以“V9做形象、V3做銷量、V6做補充”的策略進行差異化產品布局，對標洋河夢之藍，向高端戰略性延伸，價位帶上提至千元以上，V9是2023年公司重點營銷計劃之一，是公司順應醬酒熱為長期持續發展而推出的戰略布局產品，清雅醬香是醬香與傳統濃香結合后的新品類，定位超高端價格帶；同時新K系強化次高端優勢，雅系下沉對標百元價格帶主流競品，拓展大眾消費場景占有率。

今世緣品牌定位中端白酒市場，賦予喜慶內涵。今世緣主導產品是典藏系列：核心單品典藏10/15年占位省內100-300元價格帶，同時省內市場“重點布局D20、戰略儲備D30”，利用20/30年布局次高端價位。產品多采用紅色包裝，瓶體圓潤，突出喜慶特點，主打婚宴喜酒消費場景，“家有喜事，就喝今世緣”的品牌形象深入人心。

高溝主打日常消費場景，上市新品推動老名酒復興。高溝是黃淮名酒中“三溝一河”之一，是今世緣酒業的前身，也是有深厚歷史底蘊的老名酒品牌。當前，高溝產品線主打日常消費場景，傳播“品質高、性價高”的產品特性，價格帶在百元上下。隨著今世緣與國緣雙品牌奮進，高溝銷售規模占比較小，公司為復興高溝品牌，2022年8月推出高溝標樣系列，價格帶上達400元區間，目標消費群體鎖定城市新中產，通過全新的產品體系、營銷和分配機制激發內在活力，喚醒高溝酒在消費者心中的認知。

按出廠指導價劃分等級，銷售均價逐年提升。今世緣將產品按照含稅出廠指導價劃分從D到TA+共6個等級，以每瓶500ml計算，公司2021年特A+類銷售均價225.94元/瓶，整體白酒產品平均銷售均價為99.54元/瓶。2019、2020年各等級銷售均價都有所下滑，而整體均價維持上漲，主要由于高端產品銷售占比有較大幅度提升，2021年各檔次產品均價均有回升。

產品結構升級、量價齊升驅動營收增長，2023年劍指百億。在消費升級的背景下，近年公司收入增長迅速。公司預估2022年營業收入78.5億元，同比增長22.18%，2017-2022年營業收入累計增長165.43%，五年CAGR為21.56%；2022年歸母凈利潤24.8億元，同比增長22.53%，五年CAGR為22.59%，凈利潤提升略高于營收增速。公司在今年1月底召開的工作大會上鎖定2023年的百億目標，實現目標需要2021-2023年CAGR達到24.9%，考慮到公司在2022年的出色表現和疫后經濟回暖的背景，公司的百億目標近在咫尺。

公司營收增長拆分量價看，其中量增為主價升為輔。2016-2021年間公司特A+類（300元以上）和特A類（100-300元）產品銷量顯著增長，銷量CAGR分別為32.58%/11.73%，同期中低檔銷量有所下滑，主要為公司持續優化產品結構，清退規模較小的低檔區域產品。價格端，次高端產品經歷多次提價，其中特A+銷售噸價從2016年的41.6萬元/噸增至2021年的45.19萬元/噸，是公司6大價格帶中提價幅度最高的品類。

高端產品利潤率可觀，盈利能力持續提升。公司高端產品盈利表現更佳，2021年公司特A級/特A+級毛利率分別為82.6%/66.22%，遠高于B類/C類（優特類）/D類（大曲類）的25.53%/6.84%/3.74%，因此產品結構的提升也帶動公司整體盈利能力的增長，近年毛利率和凈利率平穩增長，2021年毛利率/凈利率分別為74.6%/31.7%，較2016年分別提升3.7/2.2pct。

公司產品結構不斷優化，特A+類營收持續高增長。以國緣品牌為主的特A+類產品收入不斷提升，從2017年的12.93億元增長至2021年的41.65億元，CAGR高達33.97%，同比增速維持在40%上下，領先其他品類。2020年受疫情影響較大，其他類別營業收入負增長，特A+類仍以13%的同比增速維持增長態勢。從收入結構來看，2017年特A+類與特A占比接近，隨著省內消費結構升級，次高端及高端價格帶持續擴容，使得國緣品牌近幾年迅速發展，特A+類占比連年提升，2022年前三季度達到67%，可以看出公司產品結構在不斷優化，并逐漸向中高端傾斜。

國緣品牌不斷提價，特A+類成為最主要利潤貢獻點。2017年至今，國緣四開提價近10次，終端價格提升接近200元，國緣品牌其他產品也多次提價，由于國緣定位次高端，行業競品提價動作頻繁且消費者接受度高，通過提價可以提升國緣的品牌價值，占領更高價格帶并增強渠道利潤，這也使得以國緣為主的特A+類毛利潤占比逐年提升，2021年達到34.4億元，占比71.99%，成為公司最主要利潤貢獻點。其中增長主力對開、四開和V系仍在成長期，受益于次高端擴容和公司發展戰略，未來仍有較大發展空間可保障公司的核心盈利能力。

5.2 以“緣”為品牌核心，將文化內涵融入產品

公司堅定文化營銷之路，緣文化深入滲透消費者。今世緣自創立起便以“緣”為品牌核心，致力于品牌深厚文化底蘊的傳播。在全國許多城市舉行集體婚禮、今世緣相親會，將成千上萬對有緣人送進婚禮的殿堂，使得“中國人的喜酒”越發受到消費者的認可；舉辦“中華緣文化論壇”挖掘緣文化的內涵；參與大量公益慈善活動踐行“廣結善緣，回報社會”的社會企業使命。通過持續以緣文化核心的活動，塑造中國白酒業中極具個性化、差異化和人文化的品牌，品牌形象深入消費者和社會。

三大品牌精準運作，圍繞不同消費場景營造特色氛圍。高溝定位高品質高性價比的大眾光瓶酒；今世緣聚焦喜宴市場；國緣塑造“成大事，必有緣”價值主張，鼓勵事業有成、祝福美好前程。三大品牌定位清晰，主流消費場景覆蓋全面。

踐行綠色發展，打造美麗今世緣。公司不僅注重營造良好的的人文環境和生態環境，更重視每個生產環節的生態環保，發展本土種植，建立釀酒原糧種植基地，核心產品國緣是中國綠色食品發展中心認定的“綠色食品A級產品”，2017年今世緣景區被認定為國家AAAA級旅游景區。

公司加大廣告宣傳費用投入，推動品牌知名度提升。今世緣近年來持續保持較高的營銷投入，參與大量活動贊助、節目冠名、央視廣告等活動，廣告費用占銷售費用比例在60%左右。2021年廣告費用投入5.4億元，廣告及促銷費用占銷售費用的69.82%，高于省內競品洋河53.94%的占比。公司持續推進數字化營銷，在“2022中國國際廣告節”中，今世緣憑借《緣定金陵 東方喜宴》案例斬獲數字營銷金獎，充分展現公司綜合傳播影響力和營銷創新整合能力。在2021年度華樽杯上，今世緣以393.95億元品牌價值位列中國白酒二十強，其中國緣V9品牌價值為271.2億元，位列全球酒類產品百強，公司品牌價值和知名度持續提升。

5.3 中期視角：經濟穩步復蘇，國緣承接省內升級需求

疫后經濟穩步復蘇，經濟強省需求回升，消費升級延續。從省內看，經濟持續發展下人均收入提升仍持續帶動中產階級比重擴容，對應的白酒主流消費價格帶也將梯次提升，洋河今世緣等省內酒企龍頭以及全國名酒持續引領次高端升級。

從總量看，參考江蘇全省白酒規模2016-18年CAGR約11.8%增速，預計疫后未來3-5年白酒市場仍有望保持雙位數以上復合增速，結構升級和次高端擴容仍是江蘇市場重要增長機會，同時名酒品牌擠壓中小品牌也將釋放一定空間。增量與存量雙重競爭下，今世緣面對外酒及其他地產品牌仍有一定品牌和核心區域優勢，有望充分受益擴容。

分價格帶看，江蘇白酒消費主要根據地區經濟差異分為三個梯次，分別為蘇北、蘇中和蘇南，消費價格帶依次遞增，期間消費升級差異根據各區域GDP發展進度看蘇南領先蘇北近5-8年。其中，蘇北主流價格區間在100-300元、蘇中的主流價格帶在200-400元、蘇南的主流消費價格帶在已逐漸升級至400-600元，省內豐富的消費需求層次帶來產品錯位與補位競爭機遇。

省內整體大眾價格帶換擋，公司V系、開系、D系均有產品精準卡位不同價格帶。當前，300-400元即將成為江蘇的成熟價格帶，而蘇南市場，600元價格帶正逐漸接替400元價格帶成為商務消費的主流。此外，伴隨江蘇市場消費的多元化，1000元高端價格帶未來有望率先領先全國迎來量價齊升，而公司國緣系列經過長期培育，V系、開系以及今世緣D系列契合且精準卡位省內不同梯次價位需求，當前進入放量階段，正處于快速增長階段，未來預計仍將借次高端擴容、高端放量東風保持高增。

公司省內營收與江蘇GDP呈現高度相關性，中期看仍將持續受益省內消費升級需求。白酒行業周期與宏觀經濟具有強關聯性，尤其中高端白酒，其在政商務和大眾場景中的需求主要以經濟發展和流動性作為前提。2014-2021年江蘇省內營業額和江蘇省GDP對比圖看，二者趨勢高度吻合，經測算，兩組數據相關系數r高達0.98，具有極高的線性正相關性。考慮到江蘇省經濟發達未來經濟發展確定性較強，公司的發展前景樂觀、市占率仍有較大增長潛力。

6 渠道深化產能擴張，長期看省外破局迎新征程

6.1 多方渠道深度協銷，團購主導帶動整體

公司渠道運作不斷優化，提升渠道掌控力。早期公司以“大商制”為主，發揮大商的屬地優勢逐步開拓省內市場。隨著省內市場發展日趨成熟，公司為避免對終端控制薄弱的問題，開始調整渠道模式，從大商制向廠商“1+1”深度協銷模式過渡，在該模式下廠家負責市場運作方案和政策制定；經銷商負責物流配送、資金周轉等。深度協銷的方式幫助廠家對營銷的全過程實現更有效的管控，更直接獲得終端動銷情況并及時做出應對，有助于強化渠道管理能力并實現渠道快速下沉。

直銷+線上豐富銷售渠道。公司從2017年開始積極向“經銷+直銷+線上銷售”模式轉變，目前以經銷為主并逐步發展直銷和線上渠道，對商超系統、重點區域和重點團購單位等實行直銷：省內淮安和南京市區、省外上海北京等地有部分直銷。公司同步發展線上業務，喜慶家微信商城與電商主流平臺合作，擴充產品流通渠道。

升級“1+1+N”深度協銷，與經銷商及核心終端商共商發展。2019年以來，公司進一步在廠商“1+1”的基礎上升級為“1+1+N”的深度協銷模式，在保持廠商主導地位的同時，加大對終端商的掌控力度，在“1+1”的基礎上將區域20%的核心終端商作為準經銷商來管理，深化營銷變革，提高終端服務水平和促銷執行水平。公司充分保障經銷商的利益：2020年提出“控價分利”模式應對渠道利潤空間收窄的問題，疫情期間公司出臺“緣九條”向經銷商讓利共度難關。公司渠道戰略不斷完善，渠道網絡逐步下沉，終端掌控力提升，實現渠道深度協同。

推動渠道扁平化，經銷商網絡和銷售人員規模不斷壯大。2016年之前公司按照行政區域對省內市場進行劃分，設置13個營銷中心，下設市縣辦事處。2018年公司為進一步優化渠道管理架構，推進渠道扁平化，取消市級營銷中心，設置蘇南、南京、蘇中、淮安、鹽城、徐州6個大區，區縣辦事處直接對接大區經理，提高市場響應速度和決策效率。公司經銷商網絡和銷售人員規模在不斷壯大：2016-2021年公司銷售人員從621人增至1070人，銷售人員占比提升8.5pct；2016-2021年公司經銷商數量從525家增長到1051家，其中省外經銷商數量增長迅速，由245家增長到636家，2019年省外經銷商數量已超過省內。

公司團購模式成熟，保持穩定增長。借助政府控股優勢，早期公司以政務團購起家，并憑借地方資源優勢迅速占據省內政商務消費主流。行業調整期，公司逐漸開拓出4S店、商超等新的商務消費團購客戶，服務企業客戶及婚喜宴，持續創新保證團購渠道穩定增長。團購渠道客戶粘性更強，培育意見領袖有助于引領消費潮流打開市場。

6.2 持續募投擴大產能，基酒儲能支撐發展

公司擴張產能鞏固儲能，2022年斥資90億擴產助力百億夢。伴隨市場消費擴張，公司規模不斷擴大、產能日趨飽和，自上市來公司陸續出臺產能擴張計劃，2022年更是斥巨資實施擴產，計劃新建產能3.8萬噸（其中新增濃香型原酒年產能1.8萬噸、優質清雅醬香型原酒年產能2萬噸），新增半敞開式酒庫儲量8萬噸、陶壇庫儲量21萬噸，制曲生產能力將達到10.2萬噸/年。按照計劃，其中1.6萬噸產能2024 年上半年建成投產，剩余產能在2026年全部建成投產，屆時產能將達到6.5萬噸，是公司現有產能的2.4倍。

產能擴張效果顯著，基酒儲備豐富。今世緣在基酒產能和儲備設施上的不斷投入帶來產能的擴張和豐富的基酒儲備。公司現有基酒產能2.7萬噸，公司預計未來五年產能利用率能維持在95%上下，成品酒產量從2017年的27218千升提升到2021年的36537千升。庫存方面，2021年半成品酒（含基酒）庫存達到11.5萬千升，成品酒庫存1.2萬千升，總計是當年銷量的4倍。

庫存儲備及產能提升為公司百億目標及十四五規劃提供有力支持。今世緣十四五開局之年制定2025年營收過百億，爭取150億的規劃；2023年發展大會上更是提出“五年計劃三年完成”即2023年沖刺百億的宏偉目標。公司在2021年回復函中提出，預計營收100-150億銷售目標對應銷售成品酒6-9萬噸，該目標測算基于2020年51.2億規模對應3.1萬噸成品酒銷售按比例計算得到，實際情況下隨著銷售網絡的擴大以及公司產品整體價格帶的提升，我們預估在2023/2025年實現100/150億目標所需成品酒銷售在4.5/6萬噸，根據現有擴產情況及歷史上基酒使用量和成品酒產量的關系，公司2023/2025年成品酒產能為5.5/8.8萬噸，按2021年的成品酒產能利用率預估，成品酒產量為3.7/5.9萬噸。僅從產能角度分析，2025年公司產能可以支撐150億規模；而2023年由于尚未有新增產能，實現百億目標需要大幅提高產能利用率或消耗公司目前成品酒庫存。但鑒于公司基酒儲備量足夠，短期內產能不會成為公司規模增長的阻力，中長期來看公司的擴產節奏和基酒儲備能夠充分保障公司發展目標的實現。

公司推進智慧工廠、綠色工廠建設，成為行業標桿企業。今世緣在釀酒工藝創新和機械化水平上走在行業前列，2015年投產建立的智能化釀酒車間實現全過程自動化管理，有效改善能源結構，降低噸酒用水量，提升清潔生產水平，被中國酒業授予“中國白酒智能化釀酒示范車間”。生產工藝方面，公司在全國白酒行業率先研發白酒釀造機械化成套裝備以及機器人裝甑技術，釀酒逐步實現機械化、自動化、智能化，有效提升公司釀酒技術水平和效率、保障產品質量。

6.3 長期視角：從省內走向省外，百億過后再迎新征程

看省內，南京、淮安地區市場強勢，蘇中、蘇南地區成長空間廣闊。從收入結構來看，公司收入以江蘇省內收入為主，2021年省內收入占比92.6%，其中南京地區和大本營淮安地區是今世緣強勢市場，收入貢獻分別為24.6%和19.8%。

南京市場是推廣國緣品牌的重點市場，公司在在南京地區的費用投放也高于其他地區，2021年營業收入達到13.2億元，同比增長19.8%。除南京和淮安地區外，省內其他地區收入均低于10億元，市場占有率還有較大提升空間。

蘇中、蘇南經濟發展水平和白酒消費檔次相對較高，具有較大的消費升級潛力，公司在當地的核心產品國緣V系及開系需求仍處于擴張趨勢，2022年前三季度蘇中地區營收增長31.10%，未來發展前景廣闊。

看省外，占比業內偏低，未來全國化布局增量廣闊。公司2023年目標百億，2025年目標150億。從公司經營節奏看，2023年百億目標仍將以省內市場精耕提升滲透度、蘇中蘇南市場拓張為主要工作方向，省外市場仍在培育樣板城市階段。但從2025年150億規劃看，2年內單純以省內市場獲取50億增量難度較大，因此公司未來全國化發展是突破百億后新的征程。

公司持續布局省外市場，全國化成為戰略重點。公司2021年省外營收僅為4.47億元，占總營業收入的6.98%。與其他白酒公司對比，公司省外占比業內偏低。

從2017年起公司省外營收絕對值及占比逐年增長，省外市場的占比仍有非常廣闊的提升空間。公司2023年“五化舉措”之一就是構建全國化突破模式，目標在2025年省外營收占比能達到20%。對于省外布局，公司目前聚焦“3+4”戰略，即以周邊化+板塊化的思路，將上海、浙江、安徽以及北京、山東、河南、江西作為戰略重點省級市場，確立滁州、湖州、馬鞍山、棗莊、臨沂等10個地級市重點板塊市場，在小范圍形成消費氛圍后再向周邊拓展，以點破面推動全國化進程。

公司事業部改革后，對省外市場的重視程度明顯提升。2022年6月公司推出內部組織機構改革，實施分品牌事業部制，成立“省外事業部”，鼓勵省內人才出省，對于省外事業部簡政放權，優化營銷中心及辦事處業務流程，做好省外市場突破的基礎準備，也彰顯公司對于全國化戰略的重視程度。

7 盈利預測與投資建議

7.1盈利預測

我們認為在疫后經濟活動、居民消費恢復的驅動下，江蘇省內白酒市場消費活力回升，結合公司多款核心大單品進入放量階段，公司營收增長確定性較強。

分產品看，核心的四開省內增長穩健省外率先發力、國緣 V3 完成培育開啟放量，分別卡位省內400元和600 元消費升級價格區間，正進入放量階段；同時公司確立省外聚焦四開的產品策略，未來增長空間廣闊；我們預計特 A+類產品保持高增長，預計特 A+類 2022-2024 年營收同比增長29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分別為82.2%/83.4%/84.6%

特A品類中，對開預計保持強勁增長勢頭，當前在300元價格帶擁有較強的渠道勢能、品牌優勢，充分受益省內中高端價格帶升級擴容。此外，公司也在積極布局今世緣 D系列 等單品，推動今世緣的品牌產品升級，我們預計特 A 類也將保持量價齊升態勢，但增速低于特A+類，預計特 A 類 2022-2024 年營收同比增長 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分別為65.9%/67.6%/69.7%。

此外，公司開啟高溝品牌復興并繼續對中低端產品進行結構升級，預期B類以下產品整體延續量減價增趨勢。

7.2 估值與投資建議

對比蘇皖白酒公司，今世緣估值處于平均水平，也與食飲行業龍頭公司估值平均水平接近。當前江蘇白酒需求伴隨疫后消費復蘇整體修復，分價格帶看宴席回補帶動公司中高端以下產品增速回升，同時商務宴請復蘇帶動公司高端、次高端產品進一步擴張，公司營收端目標設定積極，預計2022-2024年今世緣歸母凈利潤CAGR為24%，在類似業績增速的食飲板塊龍頭公司中估值水平中等偏低，具備較好的投資價值。

根據絕對估值法，假設公司第二階段持續5年，2025-2030年增長率為7%，2031年起進入永續增長階段，永續增長率2%。同時，根據資本結構和融資成本，計算未來WACC為7.42%，結合第一階段2022-2024年盈利預測，計算得出公司當前合理股價為74.3元。

我們預計公司2022-2024年實現營收78.66/100.11/123.12億元，同比增長22.79%/27.27%/22.99%；實現歸母凈利潤24.84/31.21/38.31億元，同比增長22.42%/25.64%/22.75%，對應EPS為1.98/2.49/3.05元，對應當前股價PE為33x/26x/21x。公司2022年不懼疫情擾動完美收官，順利完成股權激勵目標；看2023年，疫后宴席市場需求回補；對開、四開、V3進一步放量；單開、淡雅增速提升，公司整體增長勢頭強勁，2022-24年歸母凈利潤復合增速預計在24%。根據絕對估值法、參考公司歷史估值、可比公司估值，我們認為給予公司2023年30倍PE估值較為合理，對應目標價74.7元，首次覆蓋，給予 “買入”評級。

8 風險提示

疫情反復的風險：國內疫情防控放開后形勢整體向好，但未來如出現變異毒株導致疫情感染人數增加仍可能將影響部分地區經濟、消費復蘇進度，導致白酒終端需求下滑。

省內競爭加劇的風險：江蘇省內白酒品牌眾多，整體競爭較為激烈，公司短期核心增量仍源于江蘇省內，如省內競爭加劇將導致公司營收增長低于預期。

省外擴張不及預期的風險：公司外省擴張不及預期將影響公司全國化進程。

食品安全的風險：食品安全事件將影響消費者信心，將對相關行業和公司造成影響。

由搜狐財經、搜狐酒業主辦，海納構協辦的搜狐白酒大賞正在進行中，組委會將評選出十年十大新名酒、最美包裝設計、年度新品推薦、年度品牌案例四大獎項。

評選結果將在第108屆全國糖酒會期間舉辦的“2023搜狐酒業春季峰會暨白酒大賞”活動中最終揭曉。

同時搜狐將在成都通過3X24小時直播、搜狐酒館產品品鑒、探館最美白酒展位、線下產品展示、搜狐春糖之夜的形式，立體化展示中國白酒的魅力。

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