當地時間3月22日，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到4.75％-5％之間，保持了2022年3月以來最慢加息步伐，基本符合市場預期。

通常來說，貨幣政策的目標包含多個方面：經濟增長、充分就業、物價穩定、國際收支平衡、金融穩定等等。這些目標之間關系較為復雜，例如經濟增長和充分就業在一定程度上具有一致性，而物價穩定、經濟增長與國際收支平衡三者在一些特定場景下會存在沖突，因此任何一個國家往往都不能同時兼顧上述所有目標。

(資料圖)

美聯儲長期以來的兩大貨幣政策目標就是物價穩定與充分就業，不同時期的目標重心可能會有差異。但不論是側重穩定物價還是實現充分就業，較為共識的是，貨幣政策有效實施的前提條件在于避免發生系統性風險。

而在硅谷銀行事件后，美國金融體系面臨的風險激增。當地時間3月10日，美國硅谷銀行（Silicon ValleyBank）因資不抵債遭金融監管部門關閉，美國加利福尼亞州金融保護和創新局當日發表聲明稱，已依法接管主要服務初創企業的區域性銀行硅谷銀行，并指派美國聯邦儲蓄保險公司為硅谷銀行進行清算管理。當地時間3月12日，美國金融監管機構采取行動，以確保儲戶資金安全，并設立了一個由財政部提供資金的新貸款計劃。除硅谷銀行外，紐約州金融監管機構于當地時間3月12日關閉了側重加密貨幣業務的Signature Bank。盡管儲戶存款得到了美國監管機構的充分保護，但硅谷銀行事件帶來的風險并未完全消退，對金融風險的擔憂仍然籠罩著市場。

當貨幣政策目標之間發生沖突時，我們認為，更重要還是需要避免出現系統性風險，在高通脹壓力下放緩加息甚至降息的情況是完全有可能出現的，一個現實的案例是第一次石油危機前后美聯儲的表現。

其實早在60年代末70年代初，美國的通脹就已經出現了抬頭的跡象，為了遏制通脹，1971年尼克松頒布的新經濟政策對工資和物價進行了凍結，外力壓制下通貨膨脹經歷了兩年較為溫和的增長。1973年由于供給短缺糧食價格大漲，石油危機爆發前，CPI已經攀升至7.4％的高位。面對快速且大幅反彈的通貨膨脹，1973年美聯儲貨幣政策的首要目標是要穩定物價，1973年1月15日，美聯儲開始加息，貼現利率從4.5％提高至5.0％， 1973年全年美聯儲共計7次加息，累計加息幅度達到300bp。

石油危機爆發后，通脹進一步上行，與此前不同的是，石油價格的快速上升直接導致美國汽車銷量出現顯著下滑，居民消費支出下降，私人部門的生產投資活動也大幅放緩，美國的經濟活動開始下滑。到1974年，美聯儲貨幣政策面臨來自經濟衰退與高通脹的雙重壓力，在兩者出現沖突時，貨幣政策目標的重心從防通脹轉向降低石油危機帶來的不確定性和穩定經濟增長。1974年4月25日，美聯儲實施了本輪加息周期的最后一次加息，貼現利率上升至8.0％；1974年9月，美國工業生產指數同比增速首次轉負；1974年12月9日，美聯儲調降貼現利率25個基點進入降息周期，而此時美國的通脹水平仍然很高，甚至是在1974年12月CPI才最終到達此輪通脹的階段性高點。

事實上，美聯儲3月議息會議的確出現了一些加息周期進入尾聲的跡象。一是在此前2月份的美聯儲決議聲明中，委員會表示為了保證貨幣政策足夠嚴格使得通貨膨脹恢復到2％的水平，“預計持續加息是適宜的”；而在最新的決議聲明中，“持續加息”的說法被刪除，相關表述變為“預計一些額外的政策緊縮可能是適當的”。二是從美聯儲公布的最新利率點陣圖來看，多數聯儲官員預計到2023年底，聯邦基金利率的目標區間為5％-5.25％，這意味著，美聯儲年內極大可能僅再加息一次，空間為25個基點。

往后看，一是關于通脹，我們認為七十年代的大通脹在當下不會發生。

七十年代大通脹的直接起因并不是石油危機，正如前文提到的，在第一次石油危機爆發前，美國CPI同比已經達到朝鮮戰爭后最高水平。我們認為也不能完全歸因于財政和貨幣刺激，八十年代以后貨幣同比增速、財政赤字占GDP等指標，都超過了七十年代，也沒有看到類似的大通脹再度爆發。真正能夠導致需求持續上升的力量，主要來自于經濟自身發展所處階段的變化，七十年代美國青年人口占比持續大幅提升正是導致當時總需求持續大幅擴張的核心原因。

當前的通脹周期起始于一輪貨幣財政強刺激后帶來的需求回升，在俄烏沖突等造成的供給側因素助推下愈演愈烈。但供給側變化不會導致價格持續上升，政策刺激帶來的需求回升也會隨著政策刺激效果消失后而逐漸回落。美國最新公布的通脹數據顯示，美國2月CPI環比上升0.4％，為2022年12月以來新低，前值為0.5％；2月CPI同比上升6.0％，已連續第八個月下降，為2021年9月以來新低，前值為6.4％；2月未季調核心CPI同比上升5.5％，已連續第六個月下降，為2021年12月來新低，前值5.60％。

二是硅谷銀行事件后續的演變，我們認為出現金融危機的可能性并不大。與2008年倒閉的雷曼兄弟相比，硅谷銀行的體量要小很多，風險溢出效應也要遠低于雷曼兄弟倒閉的影響。更為重要的是，在經歷了2008年的金融危機后，當前的美聯儲具有更加豐富的應對突發性危機的經驗與更加完善的貨幣政策工具，與08年金融危機初期的反應滯后與拒絕救助雷曼兄弟相比，硅谷銀行事件中美國監管機構的迅速反應極大程度的阻止了美國銀行擠兌風險的蔓延。

綜上所述，當前美國正處于這樣的環境中：1）通脹下行，后續可能會有一定韌性，但不會出現七十年代的大通脹；2）硅谷銀行事件帶來的風險沒有完全消退，但不太可能會演變為金融危機；3）后續經濟大概率走弱，美聯儲在最新經濟預測報告中也下調了今明兩年的經濟增速預期。我們認為，本輪美聯儲加息周期基本上已經到了尾聲，而美國加息結束對全球的權益資產來說都是一個較為明確的利好信號。

風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來等。

來源：券商研報精選

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