申萬宏源宏觀

主要內容

(資料圖)

當地時間3月22日，美聯儲召開聯邦公開市場委員會（FOMC）議息會議并公布聲明，重點為：1）加息25BP至4.75％-5.00％。2）點陣圖顯示2023年利率峰值預計為5.1％，與12月持平，2024年利率水平較12月上修0.2個百分點至4.3％。3）經濟預測方面，美聯儲下修23Q4、24Q4年經濟增速0.1、0.4個百分點至0.4％、1.2％，但失業率方面下調2023年預測0.1個百分點至4.5％。美聯儲小幅上修23Q4、24Q4核心PCE預測至3.6％、2.6％（各0.1個百分點）。

25BP加息符合市場預期，未來或僅剩一次加息空間。背景：從3月50BP加息，到開啟降息的市場預期劇烈轉變。3 月初硅谷銀行破產事件部分反映美聯儲短短三年內從極寬松政策向 40 年來最激進加息操作轉變的后果。美國銀行業普遍出現負債端存款流出，而資產端投資浮虧的狀況，市場一度擔憂美聯儲將在 3 月開啟降息。3月美聯儲仍進行25BP加息，反映目前金融風險可控，而23年利率中樞并未上修，顯示美聯儲擔憂信用條件收緊對經濟緊影響具備不確定性。1）美聯儲認為硅谷銀行事件在金融體系內傳染的風險并不大，鮑威爾認為“美國銀行系統具備韌性”，指出銀行業危機可能只會造成溫和影響，25BP的幅度在前期兩個極端的預期中處于中間位置。2）美聯儲下修未來經濟增速預測，顯示美聯儲擔憂銀行業危機下更緊的信用條件“ Tighter credit condition ” 可能打擊經濟。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

美聯儲對勞動力市場降溫不樂觀，年內降息概率不大。在此次會議下修經濟數據的情況下，我們注意到 2023 年失業率預測卻是同樣下修的，一方面或顯示美聯儲對于實體經濟軟著陸仍具備信心，聲明中也提到近期就業新增態勢有所提升“ picked up ”，另一方面更多或顯示美國就業市場將維持較強態勢，這與美聯儲在此次預測之中上修核心通脹是對應的。在信用條件影響可控的假設下，美聯儲或將通過維持高利率水平更久的方式抑制通脹，這也就能夠解釋鮑威爾表示降息并非基準情形“ base case ”，但反過來講，如果信用條件收緊力度、持續時長超美聯儲預期，那么可能會對后續政策造成巨大影響。

美聯儲縮表將繼續推進，近期擴表不等于QE。在此次會議之前，最新數據顯示美聯儲在一周之內擴表 3000 億美元，使得市場擔憂美聯儲是否會由 QT 轉向實質性 QE ，但鮑威爾在此次會議聲明及記者會上重申了縮表操作將繼續進行，而且近期短期擴表是為了滿足銀行流動性需求，和 QE 資產購買壓低長端利率的作用是完全不同的，和我們在《美歐央行：實體經濟與金融風險是否面臨兩難？-全球宏觀周報 · 第104期》（2023.03.19）中的分析完全一致。在銀行業準備金分布上，鮑威爾也表示不存在短缺的現象。

我們下修美聯儲利率峰值至5.00-5.25％，短期內美元指數、美債利率下行壓力或較大。美聯儲和歐央行在針對銀行業危機問題上采取了類似的態度，即兩方均表態應通過流動性工具應對銀行業問題，而貨幣緊縮操作則主要考慮經濟，那么為何歐央行在 3 月加息 50BP ，而美聯儲加息 25BP 呢？一方面或是由于歐央行遵循的“單一通脹目標”制無需考慮美聯儲框架下的信用條件收緊對經濟的打擊，另一方面或也反映歐元區銀行尚未出現類似硅谷銀行的擠兌存款現象，瑞信銀行事件更多反映和硅谷銀行不同的特點。根據美聯儲此次會議中的表態及經濟數據預測，我們下修美聯儲此輪加息峰值至 5.00-5.25％ ，或將在 5 月 25BP 加息之后停止加息操作。同時若美國銀行業事件影響可控，則美聯儲可能通過維持利率高位更長的方式抑制通脹，年內降息概率不大，中期偏鷹。在利率峰值不及前期預期、歐央行加息更為激進的背景下，短期內美元指數、 10Y 美債利率可能趨于下行。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

以下為正文

當地時間3月22日，美聯儲召開聯邦公開市場委員會（FOMC）議息會議并公布聲明，重點為：

1）加息25BP至4.75％-5.00％。

2）點陣圖顯示2023年底利率峰值預計為5.1％，與12月持平，2024年利率水平較12月上修0.2個百分點至4.3％

3）經濟預測方面，美聯儲下修23Q4、24Q4年經濟增速0.1、0.4個百分點至0.4％、1.2％，但失業率方面下調2023年預測0.1個百分點至4.5％。通脹預測方面，美聯儲小幅上修23Q4、24Q4核心PCE預測至3.6％、2.6％（各0.1個百分點），整體PCE預測上修23Q4預測值0.2個百分點至3.3％。

一、25BP加息符合市場預期，未來或僅剩一次加息空間

背景：從3月50BP加息，到開啟降息的市場預期劇烈轉變。今年2月，陸續公布的超預期的美國經濟數據指向美國經濟強健，而通脹下行速度或有所放緩，使得市場對美聯儲加息形成更強預期，3月50BP加息+較12月會議加息空間上修一度成為可能性較大的情景，美聯儲官員也曾表態利率水平可能比12月預測更高。但3月初硅谷銀行破產事件使得市場預期逆轉，雖然該事件具備個例屬性，硅谷銀行資產負債結構特殊，管理層存在失誤，但仍實實在在反映美聯儲短短三年內從極寬松政策向40年來最激進加息操作轉變的后果。美國銀行業普遍出現負債端存款流出，而資產端投資浮虧的狀況，使得硅谷銀行事件有在銀行體系內傳染的可能性，金融風險擔憂的演繹使得市場一度認為美聯儲將在3月即開啟降息操作。

3月美聯儲仍進行25BP加息，反映目前金融風險可控，而23年利率中樞并未上修，顯示美聯儲擔憂信用條件收緊對經濟緊影響具備不確定性。

1）此次鮑威爾仍決定 3 月加息 25BP ，而并未直接開啟降息，以及停止加息，顯示美聯儲目前認為硅谷銀行事件在金融體系內傳染的風險并不大，既然還未出現系統性風險，那么美聯儲操作劇烈轉向的前提也就不存在，在實體經濟通脹壓力仍然較大下， 25BP 加息成為最穩妥的決策（盡管美聯儲考慮過停止加息），鮑威爾在聲明中也新增對于銀行業危機的描述“美國銀行系統具備韌性”，在記者會中指出銀行業危機可能只會造成溫和影響，僅僅小部分銀行出現風險“ small number of banks ”。

2）在近期美國經濟活動改善的情況下，美聯儲在此次會議上卻下修了未來經濟增速預測，顯示美聯儲擔憂銀行業危機下更緊的信用條件“Tighter credit condition”可能會打擊經濟，替代了美聯儲加息的影響，而且持續時長“duration”及程度“extent”，均具備不確定性，這也反映在點陣圖顯示美聯儲2023年利率為5.1％，較12月持平，而在聲明中也將持續加息的措辭改為“some additional policy firming may be appropriate”，這就意味著未來可能僅剩一次加息空間。

二、美聯儲對勞動力市場降溫不樂觀，年內降息概率不大

在此次會議下修經濟數據的情況下，我們注意到2023年失業率預測卻是同樣下修的，一方面或顯示美聯儲對于實體經濟軟著陸仍具備信心，聲明中也提到近期就業新增態勢有所提升“picked up”，另一方面更多或顯示美國就業市場將維持較強態勢，這就意味著供不應求的情況可能很難緩解，這與美聯儲在此次預測之中上修核心通脹是對應的，那么結合上文提到的美聯儲由于信用收緊對經濟影響具備不確定性而對利率峰值“按兵不動”，在信用條件影響可控的假設下，美聯儲或將通過維持高利率水平更久的方式抑制通脹，這也就能夠解釋鮑威爾表示降息并非基準情形“base case”，但反過來講，如果信用條件收緊力度、持續時長超美聯儲預期，那么可能會對后續政策造成巨大影響。

三、美聯儲縮表將繼續推進，近期擴表不等于QE

在此次會議之前，最新數據顯示美聯儲在一周之內擴表3000億美元，抵得上此輪縮表累計規模的一半，使得市場擔憂美聯儲是否會由QT轉向實質性QE，但鮑威爾在此次會議聲明及記者會上重申了縮表操作將繼續進行，而且近期短期擴表是為了滿足銀行流動性需求，和QE資產購買壓低長端利率的作用是完全不同的，和我們在《美歐央行：實體經濟與金融風險是否面臨兩難？-全球宏觀周報 · 第104期》（2023.03.19）中的分析完全一致，而且在銀行業準備金分布上，鮑威爾也表示不存在短缺的現象。

四、我們下修美聯儲利率峰值至5.00-5.25％，短期內美元指數、美債利率下行壓力或較大

總結來說，美聯儲和歐央行在針對銀行業危機問題上采取了類似的態度，即兩方均表態應通過流動性工具應對銀行業問題，而貨幣緊縮操作則主要考慮經濟，那么為何歐央行在 3 月加息 50BP ，而美聯儲加息 25BP 呢？一方面或是由于歐央行遵循的“單一通脹目標”制無需考慮美聯儲框架下的信用條件收緊對經濟的打擊，另一方面或也反映歐元區銀行尚未出現類似硅谷銀行的擠兌存款現象，瑞信銀行事件更多反映和硅谷銀行不同的特點。根據美聯儲此次會議中的表態及經濟數據預測，我們下修美聯儲此輪加息峰值至 5.00-5.25％ ，或將在 5 月 25BP 加息之后停止加息操作。同時若美國銀行業事件影響可控，則美聯儲可能通過維持利率高位更長的方式抑制通脹，年內降息概率不大。在利率峰值不及前期預期、歐央行加息更為激進的背景下，短期內美元指數、 10Y 美債利率可能趨于下行。

內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：

《加息即將結束，但中期仍偏鷹——美聯儲3月FOMC會議點評》

來源：券商研報精選

關鍵詞：