內容提要

金融穩定與美聯儲及其貨幣政策的關系，特別是它在貨幣政策框架中的作用及影響，這是一個一直存在爭議的理論和實踐問題。文章分析金融穩定與美聯儲及其貨幣政策關系的框架及特征，探討美國目前所處的金融周期及其特征、金融條件及金融脆弱性，并研究金融穩定因素對近期美聯儲貨幣政策的影響。

(資料圖)

一、金融穩定與美聯儲及其貨幣政策關系的框架及特征

2008年金融危機（以下簡稱“08危機”）以來，聯儲及其貨幣政策與金融穩定的關系在實踐中的發展具有以下關鍵特征：

1. 聯儲越來越認識到金融穩定性與其貨幣政策及其宏觀經濟目標之間的緊密關系，金融穩定目標的主要應對工具是宏觀審慎監管。然而實踐中，聯儲貨幣政策的宏觀經濟目標和金融穩定目標之間具有互為因果的關系，金融穩定也會影響到聯儲的貨幣政策目標；特別是鑒于宏觀審慎手段的局限性，聯儲在實踐中仍將其作為貨幣政策特別是利率決策的因素之一，從屬于宏觀經濟目標，并以貨幣政策作為最后應對手段。因此聯儲不僅在貨幣政策制定中考慮金融穩定，并且也會根據金融條件對經濟目標影響的前瞻性評估，作逆周期調節。

2. 聯儲的金融穩定目標包含金融條件和金融韌性（其對立面是脆弱性）兩個部分，并且它們所從屬的政策工具的側重點不同。

（1）金融條件。它雖不是貨幣政策直接目標，但和貨幣政策直接相關，實際上是其中間目標和傳導機制。聯儲在貨幣政策實施中采取各種工具以管理金融條件，并傳導到經濟活動。

（2）金融韌性（其對立面是脆弱性）。聯儲關于金融穩定的定義更多是宏觀審慎監管的范疇，宏觀審慎應更多以金融韌性及金融穩定為目標，針對脆弱部分精準發力。但由于金融脆弱性會影響貨幣政策目標的實現，它們仍然是貨幣政策無法回避的次級目標。

3. 貨幣政策工具不斷豐富，并且更具針對性，也更類似于宏觀審慎工具。貨幣政策的主要特征是其具有普遍性，而對特定的經濟及金融市場它是一種鈍器；而這也正是人們認為貨幣政策不適于作為金融穩定工具的主要依據。然而08危機以來，聯儲也在不斷創新其貨幣政策工具，其特征之一正是使其對金融市場更具針對性。在2020年疫情發生后的嚴重的金融危機和經濟衰退環境下，聯儲更進一步提供了一系列臨時性、針對性的創新貨幣政策工具，并且從貨幣政策向信貸政策傾斜。

4. 美國逐步建立了以金融穩定為目標的宏觀審慎機制，貨幣政策可以更加集中應對宏觀經濟目標；但金融穩定仍需貨幣政策配合。

（1）和貨幣政策相比，宏觀審慎工具更具針對性。它包含兩大類：

a. 結構性工具。它們側重于在整個商業周期中建立金融體系的結構性彈性。包括風險資本要求、最低流動性要求、中央清算和銀行壓力測試、生前遺囑和有序清算授權等。這些工具已相對成熟并嚴格實施。

b. 逆周期工具。它們旨在減輕商業周期中可能積累的系統性風險。主要包括逆周期資本緩沖和額外資本保護緩沖等。

但美國的宏觀審慎機制還不夠健全。其一，央行等監管機構甄別系統性風險和評估金融脆弱性的能力相對成熟，但在應對方面的職責分配特別是政策工具則相對不足。其二，宏觀審慎仍然主要針對銀行業。但由于銀行業在美國全部融資中占比僅1/3左右，針對非銀行機構的工具有限，因此宏觀審慎監管仍有許多漏洞。其三，逆周期工具不如結構性工具成熟，且有些已在其他國家使用的工具，包括貸款與價值比率、債務與收入比率要求等尚未在美國建立。而美國監管結構的復雜性也增加了建立和適時使用這類工具的難度。其四，銀行業的順周期性下降；但其他機構除了對沖基金外，基本上都采取順周期行為模式，其杠桿率、資產價格及風險承擔，尤其是其中的高收益公司債券和杠桿貸款發行通常具有順周期性。其五，宏觀審慎政策的制定和實施比貨幣政策期限更長。貨幣政策在金融穩定中仍需承擔最后工具的功能。

（2）貨幣政策可能誘發金融脆弱性。

美國的許多信貸和非信貸資產具有利率敏感性；而貨幣政策又具有普遍性，這意味著寬松貨幣政策有可能通過影響廣泛的資產領域誘發金融脆弱性。其主要傳導渠道有：

其一,資產負債渠道–提高杠桿率。聯儲降低利率通過降低公司債券和抵押貸款利率增加企業和家庭借貸需求，提升其杠桿率。同時寬松貨幣政策有助于提升抵押資產估值，這又會進一步提升企業和家庭借貸能力。有研究表明：自80年代以來美國家庭債務增長的一半由凈值提取推動。而當貨幣政策收緊時，企業和家庭的還債及再融資能力會下降，從而可能提升違約風險。

低利率也會驅使金融機構加杠桿，擴大資產負債表；同樣抵押資產估值上升也會進一步促使其提高杠桿率。

其二，風險承擔渠道。在低利率環境下，銀行特別是其他金融機構包括共同基金、養老基金和保險公司為了盈利通常會追尋高收益資產，并降低風險溢價。當貨幣政策收緊或經濟下行時，其質量可能惡化。

其三，預期及信號渠道。市場參與者可能會基于宏觀經濟前景及政策持續寬松的預期而持續加杠桿、承擔更多風險和擴張資產，這可能進一步導致風險累積。

在宏觀審慎機制逐步具備的環境下，則更需要區分在采取了宏觀審慎工具之后，由貨幣政策及經濟因素驅動的凈脆弱性。

（3）寬松貨幣政策和金融脆弱性的關系具有不對稱性。這涉及兩個方面：

a. 在實踐中寬松貨幣政策有可能成為金融脆弱性的誘發因素；但聯儲貨幣政策不以金融穩定為目標，通常不會采取前瞻性措施預防金融脆弱性累積。

b. 寬松貨幣政策在短期可能加強金融穩定性；但卻可能在中長期誘發金融脆弱性。

這種不對稱性是聯儲在制定和實施貨幣政策中的一個困境；同時也更說明貨幣政策在金融穩定中仍然需要承擔最后工具的功能。

總之聯儲強調盡量完善宏觀審慎工具以維持金融穩定，讓貨幣政策更多針對經濟目標。然而由于宏觀審慎工具的不成熟，也由于金融穩定會影響聯儲貨幣政策目標，目前聯儲在實踐中仍不得不以金融穩定作為貨幣政策次級目標，以貨幣政策作為金融穩定的最后應對政策，在系統性風險泛化時使用。而且聯儲的央行獨立性只限于貨幣政策，在維持金融穩定及宏微觀審慎監管方面獨立性有限，需要其他方面配合，而聯儲又是唯一承擔宏觀經濟目標的監管機構，這可能也是導致聯儲在貨幣政策中需要關注金融穩定的重要因素。

二、美國目前所處的金融周期及其特征

（一）疫情前美國的金融周期接近成熟并有收縮趨勢，但寬松貨幣政策延續了擴張階段

疫情前美國經濟進入了08危機后擴張階段的晚期；金融市場各板塊間差異較大，但在長期寬松貨幣政策促進下，其整體也接近了擴張階段的成熟期，并且金融脆弱性上升。其主要標志有：

其一，債務周期接近成熟，特別是企業債務額及其與GDP的比值已從2010年底周期低點上升到歷史高點，已成為金融市場脆弱性的主要來源。

其二，信用周期接近成熟。高收益債券及杠桿貸款發行接近峰值并開始下降，風險利差收窄到歷史低點并開始回升，債務特別是高風險債務拖欠率及違約率接近歷史低點并開始回升。

其三，股市周期接近成熟。由于股市增長領先經濟和公司利潤，導致其本益比（PE）不斷上升到超過危機前并接近歷史高點。

其四，住房市場周期接近成熟。美國房價在疫情前3年的大部分時間加速上漲，增幅遠高于收入，這導致住房可負擔性指數（HAI）在2018年底已下降到接近08危機前水平。

隨著美國金融市場接近成熟期，金融市場整體風險在疫情前也在上升。國際清算銀行在2018年發布的報告認為：美國下一次衰退可能更類似于2001和2007年，也是由金融周期下降引發，而非典型的商業周期；盡管不能排除通脹因素，但它至少在短期內可能不是威脅經濟擴張的主要因素。

聯儲在2019年曾中斷了始于2016年的緊縮政策，暫緩了加息和縮表，其背后的原因除了經濟增長減速、衰退風險上升同時通脹仍較低且穩之外，也有當時金融市場波動，股市下跌，導致聯儲將金融穩定納入了決策框架的原因。而聯儲的這一行為在客觀上使當時已近成熟的金融市場擴張階段進一步延續。

其后在2020年發生的全球疫情使情況大幅逆轉：美國金融市場雖大幅動蕩，但隨著寬松貨幣和財政政策實施，金融穩定性暫時性增強；金融脆弱性雖累積，但并無顯著和急迫威脅。但在此期間通脹風險上升，聯儲不得不在2021年底開始大幅緊縮貨幣政策，通脹及貨幣政策取代金融市場風險成為經濟衰退的主要風險因素。

（二）美國金融周期目前所處的位置及其特征

1. 金融周期隨著貨幣政策緊縮再次進入成熟期，并開始收縮

（1）債務周期成熟。疫情以來上升最快的是企業和政府債務。企業債務/GDP比值雖然從2021年一季度的歷史峰值84.7%在2022年三季度回落到80.9%，但仍遠高于歷史水平及08危機期間的峰值72.6%；同期政府債務/GDP比值從127.5%下降到119.7%，但仍遠高于歷史水平及債務可持續性閾值90%。

（2）信用周期成熟。2010年一季度到2022年三季度，銀行信貸增長了99%，遠高于名義GDP的74%；同期銀行信貸季度環比年化增長率平均值達5.54%，遠高于名義GDP的4.8%。

公司債券發行在經歷了2020-2021年的歷史高點之后，在2022年開始放緩。其中BBB級、非投資級與國債的利差上升，并在2022年11月分別接近歷史水平1.97%和5.42%，也接近08危機前及疫情發生之初市場動蕩期的水平。紐約聯儲編制的美國公司債券市場困境指數（CMDI）在2021年底從歷史低點0.07回升，并在2022年12月觸及歷史平均值0.27上下。

（3）股市周期領先成熟并開始下降。由于股市在疫情后的復蘇階段領先GDP和公司利潤大幅增長，導致標普500股市本益比值（PE）不斷上升并接近08危機前和歷史高點。然而隨著聯儲升息股市及本益比均開始大幅下調，標普500本益比在2022年12月下降到接近疫情前及歷史水平；同時保證金債務也開始大幅減少。

（4）房產市場周期成熟并進入下降階段。美國房價在疫情發生后延續了上升趨勢，并且其增幅遠快于收入和通脹，這導致住房可負擔性指數（HAI）在疫情期間持續下降。聯儲升息導致房貸利率大幅回升，也導致該指數進一步下降，并在2022年10月從2020年的169.9下降到91.2的歷史低點。相應地美國的住房銷售也開始下降。

2. 金融條件開始收緊但仍相對寬松

在始于2021年底的貨幣政策緊縮周期中，美國的金融條件雖然也相應收緊但幅度仍較溫和。芝加哥聯儲的調整后全國金融條件指數（ANFCI）及信貸、杠桿率、風險等子指數升幅均較有限。

自1970年金融條件指數形成以來的實踐表明，幾乎每次衰退發生都伴隨著聯儲升息及金融條件指數收緊到0以上；而且衰退的程度大致和該指數收緊的程度正相關。在該指數不隨聯儲升息相應上升的環境下，其對經濟的影響在很大程度上取決于聯儲緊縮期間金融市場的穩定狀態。市場若存在由于金融資產錯誤定價等導致的系統性風險累積，則金融市場持續寬松可能引發金融危機并加劇衰退；而在系統性風險相對較低的環境下，相對寬松的金融條件則可能有助于緩解聯儲緊縮過程對經濟活動的沖擊，在實現通脹目標的同時避免或減輕衰退。所以聯儲緊縮貨幣政策能否在有效控制通脹的同時規避或減輕衰退的副作用，在很大程度上不僅取決于金融條件收緊的程度，也取決于當時的金融穩定狀態。

3. 金融脆弱性及金融壓力有上升趨勢但仍相對溫和

2008危機后的金融監管改革直接影響到美國金融市場及其風險的結構性、周期性變化及未來走勢，并形成了以下新特征。

（1）由于改革以銀行為主，這導致融/投資進一步向非銀行金融機構轉移。

（2）信貸市場。主要變化為房貸減少，工商信貸增加；高風險信貸中次級房貸減少，杠桿貸款增加。

（3）資本市場。房貸證券化MBS以及基于MBS的再證券化產品CDO減少，以杠桿貸款為抵押的證券化產品“貸款抵押證券CLO”增加，這又進一步促使杠桿貸款增加；公司債券增幅超過信貸，并且占比上升。

（4）市場參與者。非銀行機構包括共同基金、保險公司等長期資產投資者在融/投資領域特別是高風險領域中發揮更主要作用，其在全部信用類資產中增幅超過銀行，并且占比上升。

相應地金融市場風險來源主要集中在杠桿貸款、CLO、公司債券以及非銀行金融機構等領域。

隨著聯儲緊縮貨幣政策，借貸成本上升、資產價格下跌，以股、債、匯、房為主的市場在2022年經歷了較大波動，金融市場整體風險已出現上升趨勢。但整體金融脆弱性及壓力仍較低，尚不存在由于資產廣泛錯誤定價及高杠桿率導致的系統性金融風險。

（1）資產估值。利率上升和經濟前景疲軟導致股票和債券價格波動加劇并且下跌；風險溢價接近其歷史分布的中間值。住房活動減弱，全國平均價格同比增長大幅放緩，但房價相對于租金仍處于歷史高位；并且次級房貸在全部房貸中占比遠低于次貸危機時期。

（2）非金融企業和家庭借貸引起的脆弱性在2022年上半年幾乎沒有變化，仍處于中等水平。企業借貸/GDP比值處于較高水平，但由于利率上升的影響被更高的企業收益所抵消，企業償債能力反而有所改善。而家庭債務/GDP比值仍處于適度水平，并且大部分債務是針對信用良好或房屋凈值較高的家庭。但隨著借貸成本繼續上升，實際收入減少，企業和家庭的債務風險也會上升。

（3）金融部門杠桿率。銀行風險資本比維持在2010年后的平均水平；經紀商杠桿率仍處于歷史低位；人壽保險公司杠桿率降至歷史區間中間值；對沖基金杠桿率略高于歷史平均水平。

（4）融資風險。銀行持有大量流動性資產，對短期批發融資依賴有限，融資風險較低。但短期資金市場存在結構脆弱性，貨幣市場基金及其他現金投資工具仍易受擠兌沖擊；許多債券及銀行貸款共同基金持有的資產在壓力下可能缺乏流動性，仍易受大額贖回沖擊。

總之目前美國金融市場整體脆弱性較低，穩定性較好。但隨著聯儲持續升息以及經濟增長減速，金融脆弱性已經并可能持續上升。

三、金融穩定對近期聯儲貨幣政策的影響

基于以上分析，可以認為聯儲在制定貨幣政策特別是利率政策中，不會采取金融穩定作為直接目標。這不僅是因為貨幣政策需要集中在法定目標，而且是因為貨幣政策、宏微觀審慎監管、宏觀經濟及金融穩定性之間的關系復雜而且非線性，不僅很難就其相關性得出定量結論，而且也存在許多尚未解決的定性關系。金融穩定雖然是聯儲在貨幣決策中越來越重視的次級目標或主要考慮因素，但美國仍會主要采取宏觀審慎工具應對。

同時聯儲也并不認為目前和近期的金融穩定性有可能干擾其緊縮貨幣政策的效果。首先從金融條件看，聯儲升息應對通脹需要金融條件相應緊縮以配合。但目前的金融條件指數顯示金融條件仍相對寬松。鮑威爾在2022年12月議息會議后的講話也表示，聯儲不愿意看到金融條件過度寬松，因為這可能會削弱貨幣政策效果。這意味著目前的金融條件支持聯儲繼續實施其緊縮政策，并且也成為聯儲在12月議息會議將升息的終點利率從9月的4.6%上調到5.1%的原因之一。其次從金融脆弱性看，持續大幅升息確實正在導致金融市場動蕩和重新定價；但聯儲認為金融市場雖有波動，也有流動性短缺風險，目前卻并不存在足以影響其繼續實施緊縮政策的脆弱性。對金融市場的局部脆弱性，聯儲可能更多采取更有針對性的貨幣政策工具及監管工具應對。

作者：陸曉明，中國銀行紐約分行，中國國際金融學會理事

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