金選·核心觀點

前言：針對近期看似有韌性的美國就業等數據，以及硅谷銀行破產事件，我們該如何定價？透過現象看本質：1）硅谷銀行是一場沒有違約的擠兌，是公司風險管理問題，無非這公司剛好是一家銀行罷了；2）美國勞動力市場相關指標是滯后于經濟周期的，勞動生產率下降背景下，周期持續向下，滯后指標終將反映周期的力量。

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一、硅谷銀行是一場是沒有違約的擠兌

現代金融體系之下，系統性風險的本質是違約，風險常表現為不同市場的擠兌引發流動性危機。具體而言：1）2008年金融危機的本質是美國房價下跌引發居民房貸違約，危機表現為回購市場的擠兌， MBS風險敞口較大的雷曼兄弟等金融機構出現流動性危機；2）1997年亞洲金融危機的本質是東南亞政府外債違約，危機表現為外匯市場的擠兌，外債風險敞口較高的國家出現資金外逃的流動性風險；3）80年代末90年代初美國儲貸危機的本質是美國房地產市場景氣下行引發房企信用貸款違約，危機表現為中小型儲貸銀行的擠兌，銀行出現流動性危機。

那這次硅谷銀行事件呢？可能只是公司自身風險管理問題，就類似2019年我國包商銀行事件。硅谷銀行事件只有擠兌，沒有違約。首先，擠兌導致硅谷銀行出現流動性危機；其次，擠兌為何發生？這和硅谷銀行單一依賴于硅谷初創企業和創投企業的客戶存款息息相關，和其他傳統銀行不同，硅谷銀行的單一客戶存款規模明顯更大，客戶屬性同質化明顯；最后，為何出現流動性風險？這和硅谷銀行激進的風險管理息息相關。作為一家“銀行”，持有大量利率債，但基本沒有任何風險對沖，利率風險敞口如此之大，這是極不正常的。2022年其對沖的可供出售金融資產的規模占比只有不到2%，而以JPMorgan為代表的大型銀行比重達41%。

二、美國勞動力市場相關指標滯后于經濟周期

美股經濟是“軟著陸”還是“硬著陸”，這是后續美聯儲政策和資產走勢的關鍵。2月以來，披露的非農數據、通脹數據等均超市場預期，市場對美國經濟有韌性，美聯儲緊縮預期明顯升溫。但是，美國經濟的本質在于周期是否持續向下，勞動力市場是經濟周期的滯后指標。

美國是出清之年，美聯儲政策由緊轉松的趨勢明確。美國經濟周期向下，無論是資本開支周期還是庫存周期都處在下行階段。但美聯儲后續政策變化的方向高度取決于勞動力市場的變化，因為看似緊張的勞動力市場是驅動服務消費、服務通脹的核心原因。就業是經濟周期比較滯后的變量，在長新冠等因素影響下，美國勞動生產率持續下降，當前制造業PMI還在榮枯線附近，這是美國勞動力市場呈現虛假繁榮的核心原因。后續隨著經濟周期繼續向下，勞動生產率下降的背景下，看似緊張的勞動力市場反轉起來也會很快，相應的服務消費和服務通脹也將明顯下行。

三、市場觀點：行情有望更上一層樓，科技成長是主線

1）方向：海外緊縮緩和與國內政策紅利驅動后市向上邏輯未變；2）位置：行情剛至中段。從私募倉位、大股東增減持規模、指數換手率等三類市場結構指標來看,當前市場溫度并不高；3）風格：進擊中小成長。經濟沒有上行風險的情況下，中小成長將是超額收益核心主線。

去年10月底A股二次探底后市場進入反彈階段，以史為鑒，歷史上二次探底后市場要么演繹短期小牛市,要么演繹中期慢牛。當前市場更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。特別是從國內和海外精進政策環境來看，當前更像2019年1-4月的情形。

四、行業配置布局產業政策和產業趨勢共振的機會, 重視券商與貴金屬板塊投資機會。而對于國企改革相關主題性機會，仍需以行業和公司的邊際變化為核心。推薦：1）計算機、通信、光伏、儲能；2）券商、黃金。

風險提示：

經濟下行超預期、宏觀流動性收縮風險、海外黑天鵝事件

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