文 | 讀懂財經

(資料圖)

SEA的四季報，很好回答了自己能不能活下去的問題。

四季度，SEA營收實現35億美元，同比增長7.1%，經營利潤實現3.43億美元，首次單季盈利。而市場仍預期SEA經營虧損3.9億，SEA的盈虧轉正時點也比市場預期早了兩個季度。受利潤大超預期的影響，SEA財報發布后當天，股價漲超21.8%。

雖然利潤表現很亮眼，市場表現很積極。但全面盈利的SEA也絕非萬事大吉了。

SEA超預期盈利主要靠做減法，公司不僅減少了補貼和促銷，也關停掉了大部分投入高但還未產生效益的海外市場。此舉一定程度上犧牲了業務的成長性，四季度公司電商GMV同比下降1%。

已經證明了盈利能力的SEA，未來也需要證明自己是否做到利潤與增長的平衡。

本文持有以下核心觀點：

1、SEA的利潤主要靠“擠”。SEA銷售費用同比下降61%，公司銷售費用率也由此同比下降24個百分點。靠著對銷售費用的把控，公司經營利潤率直接由-16%提升到10%。

2、電商業務有些竭澤而漁。SEA電商營收同比增長31.8%。但GMV同比下降1%，平臺變現率同比提高3.2個百分點是SEA電商增長的原因。考慮到東南亞激烈的競爭環境，短期內大幅提升變現率，可能對商家側產生不利影響。

3、SEA需要實現增長與利潤的平衡。SEA在市場競爭激烈時，通過嚴格的費用管控扭虧為盈，一定程度上犧牲了SEA業務的成長性，未來SEA需要找到增長與利潤的平衡。

“擠”出來的利潤

SEA能夠首次實現單季盈利的核心原因是，改變了游戲業務造血養活電商、金融的局面，各項業務能夠實現自負盈虧。

四季度，SEA游戲業務實現經營利潤4億美元，經營利潤率較去年同期有所下降。但公司電商業務經營利潤1.09億，經營利潤由2021年同期的-59%提高到6%。金融業務經營利潤實現0.62億美元，經營利潤率由2021年同期的-80%提高到16%。

SEA業務全面盈利很大程度是擠出來的。四季度，公司銷售費用4.7億美元，同比暴降61%。分業務板塊來看，公司游戲業務銷售費用的投入力度變化不大，銷售費用率只同比降低了3個百分點。電商和金融業務銷售費用投入力度大減，是公司銷售費用大降的原因。

其中，公司電商銷售費用率同比下降20個百分點。銷售費用率優化得益于公司減少商品促銷和運費補貼。SEA管理層在2022年4季度電話會議上也提到，電商業務首次盈利，是因為對銷售和營銷費用進行了更有效的應用。

除此之外，SEA電商業務的斷臂求生也對營銷費用下降產生了重要作用。SEA電商幾乎放棄了全球化愿景。公司已經先后退出了法國等歐洲國家，在今年1月，SEA正式關停歐洲的最后一站波蘭。而在南美市場，SEA除巴西市場外放棄了成本更高的本地化經營，開始全面轉向純跨境電商模式。

金融業務銷售費用率下降更為驚人，同比降速超110%。金融業務銷售費率大降是因為公司業務重心由支付轉向借貸業務。發展更賺錢的借貸業務，減少了SEA金融業務的獲客壓力，支付業務需要培養用戶的使用習慣，因此前期對快速規模獲客有極大要求。而信貸業務有一定的差異性，服務好目標人群也能取得很好收益。

再者，從扣點最多3%的支付業務向利率動輒10%以上的借貸轉型，公司金融業務的用戶價值也顯著提升，而更高的用戶價值也能起到攤薄獲客成本的作用。

從上述角度看，通過嚴格的費用管控，以及“無所不用其極”的提變現操作（電商板塊減補貼，金融板塊放貸款）SEA各項業務一舉扭虧為盈。但這種盈利一定程度上犧牲了SEA業務的成長性。

竭澤而漁的電商業務

四季度，SEA營收同比增長7%，較2021年同期106%營收增速以及2022年三季度17%的營收增速，下降明顯。

從具體業務來看，營收增速下滑是因為游戲業務持續擺爛。疫情居家紅利期過后，SEA游戲業務持續萎縮。四季度，SEA游戲營收同比下降33%。付費用戶同比減少42.8%，用戶APRU值同比下降12%。

游戲業務疲軟固然令人頭疼。但游戲本就是周期性業務加之游戲市場整體下滑，SEA游戲業務不佳并不致命。而電商作為游戲業務的接力棒，出現增長停滯的隱患更為棘手。

雖然四季度，SEA電商業務仍然保持著31.8%的同比增速，但電商的發展邏輯有點類似竭澤而漁。四季度，SEA電商GMV同比下降1%，環比下降5.7%。GMV出現下降趨勢，主要原因是降本策略下，Shope的訂單數量出現下降，四季度，公司訂單數量同比下降15%。

GMV下降，電商收入卻仍在增長。得益于SEA大幅提升了電商變現率。四季度，SEA電商變現率同比增加了3.2個百分點達到10.3%。換言之，Shope一年幾乎增加了一個拼多多的變現率。

SEA平臺變現主要由廣告、傭金、物流構成。過去幾個季度，SEA增加變現率主要靠提傭金。去年三季開始，SEA在全球主要市場已經將傭金率調高了1%-2%。今年初SEA又在越南、菲律賓和馬來西亞等市場再次將變現率提升1%以上。體現在財報上，SEA廣告和傭金收入同比增速要比物流收入增速高25個百分點。

長期來看，以提傭增加平臺變現率，驅動營收增長的邏輯并不能持續太長時間。如果剔除掉物流業務，僅計算廣告和傭金收入，SEA變現率已經至少比阿里高兩個百分點。考慮到東南亞電商與中國有著類似的紅海競爭環境，并且東南亞的經濟水平不及我國。SEA未來不會有太大的提傭空間。更嚴重的是，持續的提傭行為甚至有可能帶來商家逃離平臺的反噬。

一旦電商業務發展停滯，對SEA的影響將遠大于游戲。如今，電商已成為SEA的營收大頭，營收占比近6成。并且電商業務的天花板也直接關系著金融業務的前景。SEA管理層在2022年四季度電話會議中提到，電商平臺Shopee給信貸業務帶來了龐大的用戶群并有效培養了用戶習慣。

由此可見電商GMV能否重獲增長對SEA未來的營收增長至關重要。

需要找到平衡性

如何在增長和盈利之間取得平衡？是2022年四季度電話會議中，分析師問到SEA公司管理層最多的問題。

四季度的全面盈利，標志著SEA進入到一個新階段，由追求盈利能力到追求利潤與增長的平衡。這也是互聯網公司都要走的路。但相比之下，大多數互聯網公司在追求平衡時顯得更“從容”，而SEA顯得更”急促”。

經歷過燒錢換市場后，互聯網公司大多是在有穩定的基本盤，規模能夠實現慣性增長的情況下，追求“平衡性”。如拼多多2021年開始減少營銷并實現首次全年盈利，但得益于拼多多培育了用戶根深蒂固的消費習慣，其GMV仍同比增長46%。

反觀SEA，其大規模的全球化擴張僅開始于2021年，按照消費互聯網的發展規律，現在本該是Sea繼續攻城略地的階段，但它不得不被迫追求利潤與增長的平衡。

SEA較早的追求平衡性既在人為，也在天時。SEA全球化擴張過于激進，2021年5月往后的半年時間里，SEA一口氣闖入了歐洲、拉美等七個海外國家。步子太大使SEA面臨巨大的壓力。2021年4季度，SEA經營現金流轉虧為3.1億美金，僅一個季度后，現金流缺口擴大了2倍到7.2億美金。

此時恰逢現金牛游戲業務出現頹勢，利潤規模持續下降。而在經濟下行等多重壓力下，互聯網的形象也被重構，收回觸角縮小邊界，擺脫對外部資本的依賴，實現自身造血也成為各方共識。2022年9月份李小冬告別了過去的宏觀敘事，表示未來12-18個月的主要目標是實現自給自足。

被迫較早地尋找平衡性，使SEA面臨更大的挑戰。SEA電商業務重點布局的東南亞、巴西市場都面臨著老對手勝負未分，但攪局者層出不窮的情況，如Tiktok收縮了歐美電商業務，開始重點投入東南亞市場。此時，SEA縮減營銷投入并提高平臺傭金，勢必面臨較大的增長壓力。

但好在燒錢并不是業務競爭的唯一維度，運營能力也極為關鍵。SEA管理層在回答分析師如何實現平衡性時也提到，公司將更重視運營能力的建設，在物流改善、賣家管理、更好的消費者服務等方面發力。

從實際效果看，SEA運營能力亦有提升。比如，SEA提高自營快遞物流的滲透率，將巴西單票物流成本從2美元降低到1美元。未來，SEA能否在減少投入的情況下，靠著運營能力持續增長是其核心看點。

時也命也，激進擴張埋下的隱患以及資本市場對利潤的追求，導致SEA現在必須要束縛手腳。但作為一家仍具有較大想象力的年輕公司，SEA必須重新找回自己的上升曲線。

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