文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

(資料圖)

事項

2月全球大類資產總體表現為：美元（2.72％）>；0％>；人民幣（-2.60％）>；全球股票（-2.66％）>；全球債券（-3.32％）>；大宗商品（-3.99％）。

主要觀點

十張圖速覽全球資產脈絡

股債關于聯儲加息的定價分歧繼續擴大。2023年2月底1年期國債收益率隱含了全球聯邦基金利率上調0.45％，而美股點位則隱含了2023年聯邦基金利率下調-2.95％，股債資產關于聯儲加息的定價分歧相較1月底擴大了66bp。

全球ETF資金近期持續流出美國。2023年2月全球ETF資金從美國流出77.33億美元，扭轉了之前持續流入美國的趨勢，年初至今ETF資金凈流入美國119.34億美元。

美股ERP降至歷史極端低位。ERP是投資者主動承擔風險購買風險資產能夠獲得的風險補償溢價，可以用來衡量股債性價比。截至2023年2月底，美股ERP跌至歷史極端低位，歷史分位數降至0.13％。

全球經濟衰退擔憂迅速下降。根據2023年2月的美國銀行全球基金經理調查，全球基金經理對經濟衰退的擔憂迅速下降。經濟衰退的可能性從2022年11月77％的高點回落到2023年2月的24％。

10年期美債期貨投機性凈空頭頭寸達到歷史高位。美債期貨投機性凈頭寸是美債市場情緒的觀測指標。截至2023年2月底，10年期美債期貨投機性凈空頭頭寸達到歷史高位，僅次于2018年8月的水平。

歐洲股市相對美股走勢延續強勢。隨著歐洲經濟衰退壓力減少、通脹水平持續回落，市場對歐央行緊縮預期也有所緩和，歐股從2022年9月以來持續上漲，相比美股走勢延續強勢。

歐美花旗經濟意外指數再次轉向。2023年2月以來美歐花旗經濟意外指數走勢再次轉向，花旗美國經濟意外指數持續上行，花旗歐洲經濟意外指數則轉而下行。

日元近期持續下跌。2023年1月中旬以來，日元匯率貶值了6.76％，回吐了2022年12月日本央行放寬收益率曲線控制后的大部分漲幅。

中美排除掉期成本后的套利息差轉負，外資重新流出中國債券市場。隨著中美排除掉期成本的套利息差再次轉負，境外機構債券托管量繼續減少。繼2022年12月外資短暫流入中國債券市場之后，2023年1月外資重新流出中國債券市場。

澳元匯率跟隨MSCI中國表現走弱。澳大利亞經濟對中國的依賴性相當高，因此中國資本市場的波動牽動著澳元匯率的走勢。iShare MSCI中國衡量的是以美元投資中國股市的回報表現，也反映了海外投資者對中國經濟前景的看法。2月以來隨著iShare MSCI中國回落，澳元匯率也隨之走弱。

全球基金經理調查：通脹居高不下、地緣政治惡化是機構的主要關注點

全球基金經理調查方面，機構投資者認為通脹居高不下和地緣政治惡化是最主要的尾部風險。在2023年1月的調查中，34％的基金經理認為通脹居高不下仍然是最大的尾部風險，其次是全球深度衰退（20％），央行鷹派加息是第3位（19％）；到了2023年2月，40％的基金經理認為通脹居高不下仍然是最大的尾部風險，其次是地緣政治惡化（17％），全球經濟衰退是第3位（16％）。

全球大類資產：美元>； 0>；人民幣>；全球股票>；全球債券>；大宗商品

2月全球大類資產總體表現為：美元（2.72％）>；0％>；人民幣（-2.60％）>；全球股票（-2.66％）>；全球債券（-3.32％）>；大宗商品（-3.99％）。

國內大類資產：中證500 >；企業債>；0>； 國債>；金融債>；滬深300>；創業板。

股票方面，A股主要指數漲跌互現；債券方面，債券整體下跌-0.1％；商品方面，主要大宗商品漲跌互現。

風險提示：美聯儲貨幣政策收緊超預期，俄烏沖突持續擴大。

報告目錄

報告正文

一、十張圖速覽全球資產脈絡

（一）股債關于聯儲加息的定價分歧繼續擴大

2023年2月底1年期國債收益率隱含了全球聯邦基金利率上調0.45％，而美股點位則隱含了2023年聯邦基金利率下調-2.95％，股債資產關于聯儲加息的定價分歧擴大了66bp。

（二）全球ETF資金近期持續流出美國

2023年2月全球ETF資金從美國流出77.33億美元，扭轉了之前持續流入美國的趨勢，年初至今ETF資金凈流入美國119.34億美元。

（三）美股ERP降至歷史極端低位

ERP是投資者主動承擔風險購買風險資產能夠獲得的風險補償溢價，可以用來衡量股債性價比。截至2023年2月底，美股ERP跌至歷史極端低位，歷史分位數降至0.13％。

（四）經濟衰退擔憂迅速下降

根據2023年2月的美國銀行全球基金經理調查，全球基金經理對經濟衰退的擔憂迅速下降。投資者認為經濟衰退的可能性從2022年11月77％的高點持續回落到2023年2月的24％，是2022年6月以來的最低值。

（五）10年期美債期貨投機性凈空頭頭寸達到歷史高位

美債期貨投機性凈頭寸是美債市場情緒的觀測指標。截至2023年2月底，10年期美債期貨投機性凈空頭頭寸達到歷史高位，僅次于2018年8月的水平。

（六）歐洲股市相對美股延續強勢

隨著歐洲經濟衰退壓力減少、通脹水平持續回落，市場對歐央行緊縮預期也有所緩和，歐股從2022年9月以來持續上漲，相比美股走勢延續強勢。

（七）歐美花旗經濟意外指數再次轉向

花旗經濟意外指數衡量的是經濟實際運行狀況與市場預期之間差距，數值為正說明經濟數據好于市場預期，數據為負則說明經濟數據比市場預期要差。2022年10月以來花旗歐洲經濟意外指數回到正區間，而花旗美國經濟意外指數則在0附近震蕩。2023年2月以來美歐花旗經濟意外指數走勢再次轉向，花旗美國經濟意外指數持續上行，花旗歐洲經濟意外指數則轉而下行。

（八）日元近期持續下跌

2023年1月中旬以來，日元匯率貶值了6.76％，回吐了2022年12月日本央行放寬收益率曲線控制后的大部分漲幅。

（九）中美排除掉期成本后的套利息差轉負，外資重新流出中國債券市場

隨著中美排除掉期成本的套利息差再次轉負，境外機構債券托管量繼續減少。繼2022年12月外資短暫流入中國債券市場之后，2023年1月外資重新流出中國債券市場。

（十）澳元匯率跟隨MSCI中國表現走弱

澳大利亞經濟對中國的依賴性相當高，因此中國資本市場的波動牽動著澳元匯率的走勢。iShare MSCI中國衡量的是以美元投資中國股市的回報表現，也反映了海外投資者對中國經濟前景的看法。2月以來隨著iShare MSCI中國回落，澳元匯率也隨之走弱。

二、全球基金經理調查：通脹居高不下、地緣政治惡化是機構的主要關注點

根據美銀全球基金經理調查報告，機構投資者認為通脹居高不下和地緣政治惡化是最主要的尾部風險。在2023年1月的調查中，34％的基金經理認為通脹居高不下仍然是最大的尾部風險，其次是全球深度衰退（20％），央行鷹派加息是第3位（19％）；到了2023年2月，40％的基金經理認為通脹居高不下仍然是最大的尾部風險，其次是地緣政治惡化（17％），全球經濟衰退是第3位（16％）。

三、全球大類資產：美元>； 0>；人民幣>；全球股票>；全球債券>；大宗商品

（一）資產表現：美元>； 0>；人民幣>；全球股票>；全球債券>；大宗商品

2月全球大類資產總體表現為：美元（2.72％）>；0％>；人民幣（-2.60％）>；全球股票（-2.66％）>；全球債券（-3.32％）>；大宗商品（-3.99％）。

貨幣流動性是股市波動的關鍵，標普500走勢與美、歐、日央行持有的資產規模高度契合。對比過去20年間美聯儲、日本銀行及歐央行持有資產總額與標普500的走勢，可以發現兩者之間高度契合。標普500隨著全球貨幣流動性的擴張而走強，也會隨著貨幣政策的收緊而下跌。

中國與巴西股市走勢近期再次一致。大多數時間中，作為新興市場中兩個主要經濟體，中國與巴西股市表現出了較強的相關性。一方面，中國和巴西作為新興市場，兩個股票市場的漲跌均會受到美元流動性的共同影響；另一方面，中國經濟走強將帶動鐵礦石等大宗商品價格上漲，淡水河谷等鐵礦石巨頭將受益于鐵礦石價格上漲而迎來大漲，從而帶動巴西股市上揚。

（二）權益：美股ERP分位數跌至歷史低位

美國銀行股的股價走勢與市場對遠期的通脹預期有明顯的關聯。此外，2022年以來，美國半導體概念股與大盤的相對走勢與人民幣兌美元匯率的走勢相對一致。

（三）債券：銅金比及金融板塊相對走勢繼續上升

銅金比通常被認為是美債收益率的領先指標，其背后的原理是：銅具有工業屬性，被廣泛應用于電子電氣、家電、機械、建筑等領域，銅的需求通常反映了實體經濟的活躍程度；而黃金具有價值儲藏功能和避險價值。銅金比可以作為市場對風險資產的偏好和對美國國債安全的感知程度的指標。此外，從歷史上看，美債收益率與標普500金融的相對走勢也有較好的相關性。背后可能的原因是，隨著美債收益率上行，銀行等金融部門的息差將會擴大，帶來利息收入的上升以及利潤的上漲。因此，標普500金融指數的相對走勢也可以反映市場對美債收益率的預期。

美國油氣開發企業的垃圾債相對于垃圾債整體市場的回報表現與油價走勢高度一致。油價上漲不利于實體經濟中的大多數行業，但有助于改善油氣開發企業的財務狀況，降低該行業公司債的信用利差水平。

由于實際利率無法直接觀測，因此實踐中常用通脹保值債券（TIPS，Treasury Inflation-Protected Securities）的收益率來衡量美國的實際利率。一般來說，實際利率是影響估值的主要因素，而信息技術屬于長久期行業，對實際利率極為敏感，因此標普500信息技術指數與TIPS實際利率走勢密切相關。此外，黃金與TIPS同為抗通脹資產，兩者之間存在明顯的替代關系，金價與TIPS實際利率存在顯著的負相關性。

（四）市場深度：股票市場及債券市場的微觀流動性繼續改善

市場深度是指市場在承受大額交易時證券價格不出現大幅波動的能力，基于給定資產的未平倉買賣訂單數量來衡量市場流動性以及可交易資產的供需情況，這些訂單的數量越大，市場的流動性越強。

（五）銅：中歐廣義貨幣增速繼續回升

銅價與中美工業增加值平均增速及中歐廣義貨幣平均增速存在較為一致的關系，反映了銅的工業和金融屬性。我們可以通過結合中美工業增加值增速及中歐廣義貨幣增速的趨勢來判斷銅價的走勢。

中國在全球制造業附加值中的占比最高，每年大量進口基本工業金屬用于加工，因此中國經濟的強弱表現對被稱為“大宗商品之王”的銅的價格走勢影響甚大，進而使人民幣匯率與銅價走勢掛起鉤來。銅價走高時，人民幣對美元的匯率也總體上處于升值狀態；銅價下行時，人民幣匯率也會貶值。

四、國內大類資產：中證500 >；企業債>；0>； 國債>；金融債>；滬深300>；創業板

（一）資產表現：國內A股、大宗商品漲跌互現，焦煤價格領漲

股票方面，A股主要指數漲跌互現；債券方面，債券整體下跌-0.1％；商品方面，主要大宗商品漲跌互現。

（二）大盤估值：A股主要指數PE漲跌互現，創業板指PE分位數回落明顯

（三）債券市場：周度經濟指數回升，情緒面短期市場情緒維持悲觀

1、基本面：華創宏觀周度經濟指數回升

2、政策面：央行共計貨幣凈回籠6153億元

3、資金面：DR007繼續上行

4、情緒面：市場短期情緒維持悲觀

5、交易面：期限利差有所回落

（四）股債性價比：A股ERP漲跌互現，股債收益差有所回升

1、ERP： A股主要指數ERP漲跌互現

2、股債收益差：A股股債收益差繼續回升，美股的股債收益差有所回升

（五）股市情緒：市場情緒指數有所回落

1、市場情緒：市場情緒指數有所回落

通過五個指標合成情緒指數，包括股價動量、避險需求、看漲期權/看跌期權、低等級信用債需求、市場波動率等。其中，股價動量是滬深300指數與125個交易日移動平均之差，避險需求是滬深300與國債財富指數月度漲跌幅之差，看漲期權/看跌期權是上證50ETF看漲期權與看跌期權成交量之比，低等級信用債需求是中債AAA企業債與AA企業債收益率之差，而市場波動率采用的是上證50ETF期權波動率。

2、交易指標：基金發行份額環比回升，兩融余額有所回落

3、資金流向：北向資金繼續凈流入，南向資金由凈流出轉為凈流入

（六）行業指標：通信、輕工制造和紡織服裝漲幅居前

1、行業漲跌：A股行業漲多跌少，通信、輕工制造和紡織服裝漲幅居前

2、行業估值：銀行、通信等行業估值處于歷史低位

具體內容詳見華創證券研究所3月2日發布的報告《【華創宏觀】美股ERP降至歷史極端低位，股債隱含加息分歧繼續擴大——2月大類資產月報》。

來源：券商研報精選

關鍵詞： 大宗商品 居高不下 經濟衰退