王晉斌/文

以下幾組有關美國經濟內部杠桿和外部杠桿的重要數據，可以大致了解兩次大危機沖擊后美國經濟中不同主體杠桿的不同變化。

(資料圖)

1、關于政府債務杠桿

依據OMB的數據，從2007年底至2009年3季度，美國聯邦債務占GDP的比例從62.7%上升至82.4%，上升了19.7個百分點。2019年底至2021年1季度美國聯邦債務占GDP的比例從106.9%上升至126.1%，上升了19.2個百分點。次貸和疫情兩次反危機美國政府債務占GDP的比例上漲了近39個百分點。截止2022年3季度美國政府債務占GDP的比例為120.2%。從政府利息支付占GDP的比例來看，兩次反危機期間均出現了下降，低利率是導致籌資成本下降的重要原因。2008-09年美國政府利息支出占GDP的比例從1.71%下降至1.29%；2019-2021年美國政府利息支出占GDP的比例從1.75%下降至1.51%。2022年加息周期開始，這一比例上升至1.87%。1950-2022年美國政府利息支出占GDP比例的年度均值為1.76%。

2、關于家庭債務杠桿與儲蓄率

依據IMF的數據，2007年底美國家庭債務/GDP的比例為101.0%，次貸危機爆發后，美國家庭經歷了長達12年的去杠桿過程，截止2019年1季度下降至74.8%。此后有所上升，并在2020年底達到階段性高點81.9%，2022年1季度為74.1%，3季度為76.8%。兩次危機沖擊美國家庭債務的變化有一定差異，疫情沖擊導致2020年比2019年的杠桿率上漲了4.7個百分點，但隨后的杠桿率有所波動，并未表現出明顯的趨勢。從債務增量來看，2008年美國家庭債務在2007年增加了0.95萬億美元的基礎上，全年下降了51億美元。2020年疫情沖擊導致家庭債務增加了0.62萬億美元，高于2019年的0.51萬億美元。2021年家庭債務增加了1.23萬億美元，截止到2022年3季度的年率仍然高達1.16萬億美元。從家庭債務服務支出在可支配收入中的比例來看，依據美聯儲數據，2007年底為13.2%，2019年末為9.8%。疫情爆發后，2021年1季度下降至自1980年有該數據以來的最低點8.3%。截止2022年3季度為9.7%，與2019年底的9.8%接近。

從儲蓄率來看，2007年美國私人儲蓄率只有3.2%，2008-2009年為6.2%和5.6%，雖然有所波動，但基本上升至2012年的高點11.6%。疫情前的2019年美國私人儲蓄率只有8.3%，并在2020年達到高點13.9%，隨之出現了急劇下降，2021年為7.5%，2022年只有3.4%。

3、關于企業債務杠桿

依據美聯儲數據，從債務占公司股票市值的百分比來看，2007年底債務/公司股票市值為31.2%，2009年1季度上升至階段性高點58.6%。由于美國股市經歷了長達十年的牛市，2019年底這一數據下降至25.1%。2020年1季度爆發的全球金融大動蕩使這一比例上升至33.6%。反危機的刺激政策導致股市上漲，2021年底這一比例下降至19.2%。截止2022年3季度為27.5%，比疫情前2019年底高出2.4個百分點。

從公司債務總量（包括貸款和債務證券）來看，依據美聯儲公布的美國金融賬戶數據，次貸危機之前美國企業經歷了明顯加杠桿過程，2005-2007年非金融類公司債務增長率分別為5.4%、7.7%和11.7%，2009-2010年經歷了明顯的去杠桿過程，債務增長率分別為-4.9%和-0.9%。2020年疫情沖擊導致非金融類公司債務增長率高達10.4%，顯著高于2018-2019年的4.1%和6.7%。2021年為5.5%，2022年3季度的年率下降至5.3%。2020年美國非金融類企業是擴張的，公司債務總量增加了1.07萬億美元，顯著高于2019年的0.65萬億美元，也高于2021年的0.62萬億美元。2022年前三個季度公司債務總量增加出現了明顯下降，3季度大約0.67萬億美元，這個數據與疫情前的2019年比較接近。

4、關于美國對外貿易赤字與對外投資凈頭寸杠桿

從美國對外貿易赤字來看，次貸危機爆發導致總需求下降帶來了美國對外貿易赤字收縮。2006年美國貨物和服務貿易赤字總量約7635億美元，占當年GDP的5.5%；2009年下降至3948億美元，占當年GDP的2.7%。2019年美國貨物和服務貿易赤字總量約5597億美元，占當年GDP的2.6%；2022年上升至9481億美元，占當年GDP的3.7%，對外貿易赤字總量創歷史新高，貿易赤字占GDP的比例創次貸危機以來的新高。2021-2022連續兩年美國對外貨物貿易赤字超過1萬億美元，其中2022年達到了近1.2萬億美元，占當年GDP的4.7%。

從對外投資凈頭寸來看，依據美國經濟研究局（BEA）的數據，2007年底美國對外投資凈頭寸為-1.66萬億美元，2008年底約-3.99萬億美元，意味著次貸危機暴發美國從國外凈借入了2.34萬億美元。隨著次貸危機的修復，2010年底下降至-2.51萬億美元。此后一直擴大到疫情前2019年底的-11.65萬億美元。新冠疫情暴發后，對外投資負凈頭寸再次擴大至2021年底的歷史峰值18.12萬億美元，2022年3季度末為-16.71萬億美元。

通過上述關于美國政府、家庭、企業、對外貿易及對外凈投資數據，我們可以發現，次貸危機和疫情兩次大危機沖擊下，除了美國政府均采取大幅度加杠桿行為外，企業和家庭微觀主體行為存在明顯的差異，也導致了美國對外投資凈頭寸出現了不同的變化。這種差異主要體現在以下幾個方面：

1、次貸危機導致了美國家庭經歷了長期的去杠桿。而疫情沖擊導致美國家庭杠桿率（債務/GDP）出現了明顯的上升，盡管近期有所波動并下降。對沖疫情的激進財政政策導致美國私人儲蓄率經過急劇攀升后驟然下降，2022年美國家庭儲蓄率基本回到2007年的水平，是歷史的低位。

2、次貸危機后美國企業經歷了去杠桿過程，疫情危機美國企業美國沒有去杠桿，反而加杠桿，主要原因是大規模的刺激政策所致。美聯儲創建了7個特殊實體支持實體加杠桿，比如說主街計劃，這些計劃的資金量并未使用完畢。

3、次貸危機沖擊后美國對外貿易赤字經歷了明顯的下降，但同時從國外凈借入了大量的資金，對外投資負凈頭寸明顯放大。疫情沖擊后美國對外投資凈頭寸急劇放大，遠超次貸危機時期，與之相伴的是激進刺激導致美國對外貿易赤字總量快速放大，這一點與次貸危機沖擊后顯著不同。

為什么兩次危機沖擊美國經濟中的杠桿出現了明顯差異？答案是：次貸危機是美國經濟出現的內生性沖擊，企業和家庭去杠桿是正常邏輯；疫情危機是具有全球性的外生系統性沖擊，在激進政策刺激下，家庭和企業出現了加杠桿。由于美國財政債務杠桿都是顯著放大的，這也導致了美國對外部凈債務的顯著增加，外部杠桿均出現了放大。在上述美國經濟內部杠桿和外部杠桿變化的條件下，未來的趨勢有以下可能性。

（1）美國居民進一步儲蓄，提高儲蓄率從中長期中降低外部赤字風險。

（2）美元貨幣體系“過度特權”會出現階段性收縮，但美國不可能改變依靠美元體系“過度特權”對沖經常賬戶赤字，或者說放松經常賬戶赤字約束的路徑，美國的金融全球化戰略不會改變，這與美國的貿易逆全球化形成了鮮明對照，美國依舊在依靠美元霸權追求利益最大化。

關鍵詞： 萬億美元 對外貿易 個百分點