注：本文為國家金融與發展實驗室2022年第四季度人民幣匯率研究報告，轉載請務必注明出處。文中配圖攝于北京什剎海。

摘要

■2022年，在美聯儲陡峭加息影響之下，美元持續走強，這給全球外匯市場帶來較大擾動。伴隨著美國通貨膨脹回落和美聯儲加息節奏的放緩，美元指數在2022年9月底達到頂峰之后開始回調。2022年第四季度，全球主要國家貨幣兌美元匯率出現了升值行情。非常值得關注的是，2022年第四季度，中國和日本兩國的政策出現重大調整，這對人民幣和日元匯率走勢產生重要影響。

【資料圖】

■作為傳統避險資產的日元，在2022年前三季度出乎意料地大幅貶值，成為外匯市場上表現最差的貨幣之一。2022年第四季度，隨著美聯儲加息進度的放緩和日本央行將收益率曲線控制政策（YCC）目標從±0.25%調整±0.5%，日元開始大幅升值。日本央行意外調整收益率曲線控制（YCC）目標給市場帶來較大沖擊。從短期來看，日元開始大幅走強，日本國債收益率多次突破0.5%的上限。從長期來看，日本央行調整收益率曲線控制（YCC）目標會增加日本政府財政負擔，并對國際資本流動產生重要影響。

■2022年，人民幣兌美元匯率呈現出“貶值-升值”行情。在2022年前三季度，人民幣兌美元匯率出現急貶，2022年第四季度，人民幣兌美元匯率由貶轉升。隨著中國疫情防控政策在2022年底的調整，中國經濟增速將會在2023年強勁反彈，而美國經濟增速將會明顯下滑，由此形成“東升西降”格局，中美增長差的反轉將利好人民幣匯率。筆者預計，2023年上半年，考慮到美聯儲還會繼續加息縮表，人民幣兌美元匯率可能呈現雙向波動，預計在6.5至6.9的區間內波動。2023年下半年，人民幣兌美元匯率可能再度顯著升值，預計升值至6.4上下。

目錄

一、全球外匯市場基本情況概覽

二、日元匯率走勢及日銀政策調整的影響

三、人民幣匯率未來走勢分析

報告正文

一、全球外匯市場基本情況概覽

2022年，在美聯儲陡峭加息影響之下，美元持續走強，這給全球外匯市場帶來較大擾動。2022年3月17日至2023年2月1日，美聯儲連續加息八次，累計加息450個基點，將聯邦基金利率推高至4.5%至4.75%的區間。在2022年6、7、9、11月，美聯儲連續四次分別加息75個基點后，美聯儲調整加息步伐。2022年12月和2023年2月，美聯儲分別加息50和25個基點。

伴隨著美國通貨膨脹回落和美聯儲加息節奏的放緩，美元指數在2022年9月底達到頂峰之后開始回調（見圖1）。具體而言，2022年1月3日至9月27日，美元指數從96.22升值至114.16，升值幅度為18.65%。2022年9月27日至2023年2月3日，美元指數從114.16貶值至103，貶值幅度為9.78%。

圖1 美元指數（2022年1月3日至2023年2月3日）

數據來源：Wind。

伴隨著美元指數的回調，2022年第四季度，全球主要國家貨幣兌美元匯率出現了升值行情（見圖2）。2022年9月30日至2023年2月3日，韓元、新西蘭元、泰銖、歐元兌美元的升值幅度均超10%，日元兌美元升值9.37%，人民幣兌美元升值了4.89%。

圖2 全球主要國家（地區）貨幣匯率變化率

（2022年9月30日至2023年2月3日）

數據來源：Wind，英為財情（Investing）。

2022年，全球主要國家都在跟隨美聯儲加息步伐，進行了不同程度的加息。例外的是，中國和日本是全球為數不多的實行寬松貨幣政策的兩個大型經濟體。中美和日美貨幣政策差異，引致了中美利差和中日利差的拉大，進而影響到人民幣和日元匯率出現不同程度的貶值。非常值得關注的是，2022年第四季度中國和日本兩國的政策出現重大調整，這對人民幣和日元匯率走勢產生重要影響。

二、日元匯率走勢及日銀政策調整的影響

作為傳統避險資產的日元，在2022年前三季度出乎意料地大幅貶值，成為外匯市場上表現最差的貨幣之一。但是，在2022年第四季度，日元開始大幅升值，其背景是隨著美聯儲加息進度的放緩和日本央行將收益率曲線控制政策（YCC）目標從±0.25%調整為±0.5%（見圖3）。

圖3 日元走勢

數據來源：Wind。

2022年，日元兌美元匯率走勢可劃分為兩個階段。

第一階段，2022年1月3日至10月20日，從1美元兌115.33日元，貶值至1美元兌150.14日元，貶值幅度高達30.18%。該階段，日元貶值的主要原因如筆者在《【NIFD季報】2022Q3人民幣匯率》1中所分析：第一，美聯儲加息縮表導致日美利差顯著擴大，引致日元兌美元匯率大幅貶值。2022年1月4日至2022年10月20日，日美利差從-1.6%拉大至-4.0%。第二，受新冠肺炎疫情和烏克蘭危機的影響，日本經濟面臨較大下行壓力，日本央行實行寬松貨幣政策以刺激經濟增長。第三，新冠疫情對全球供應鏈的沖擊及烏克蘭危機的爆發，引發全球大宗商品價格上漲，這推升了日本的進口成本，導致日本貨物貿易逆差上升至歷史性峰值。2022年，日本的貨物貿易逆差持續擴大，貨物貿易逆差在2022年8月達到2.4萬億日元。這是日本自1996年以來的第一大貨物貿易逆差。

第二階段，2022年10月20日至2023年2月3日，從1美元兌150.14，升值至131.18，升值幅度高達12.62%。該階段日元升值的原因有二：一方面，2022年第四季度以來，美國通貨膨脹率逐漸回落，美聯儲加息放緩預期升溫。2022年10、11、12月和2023年1月，美國通貨膨脹率分別為7.7%、7.1%、6.5%、6.4%。與之對應，2022年11、12月和2023年2月美聯儲放緩加息步伐，分別加息75、50、25個基點。另一方面，2022年12月20日，日本央行將收益率曲線控制政策（YCC）目標從±0.25%調整至±0.5%。即當日本10年期國債收益率超出以0為中心的±0.5%的目標區間，日本央行就會從日本國債市場購買10年期國債，使之回到±0.5%目標區間之內。2該政策公告一出，日元大幅走強，日本10年期國債收益率從0.25%一度漲至0.43%，美國10年期國債收益率也跳升至3.69%。

在三重壓力下，日本央行調整收益率曲線控制政策（YCC）目標。一是隨著日本央行購債規模的不斷增加，日本央行已經成為日本國債的最大買家，日本央行捍衛日本10年期國債收益率“錨定”在±0.25%的難度越來越大。例如，2022年10月，日本國債交易量持續枯竭，日本10年期國債連續四天出現“零交易”，為1999年以來最長的持續期。32022年12月，日本央行花費日本GDP（4.9兆美元）約5%的資金來捍衛其收益率目標。2023年1月，日本央行債券購買規模達到23.69萬億日元（1820億美元），創下歷史新高。二是日本通貨膨脹率持續走高（見圖4）。2022年12月，日本通貨膨脹率為4%，創1982年以來新高。2022年，日本通貨膨脹率已連續九個月超過日本央行2%的通脹目標。三是在日美利差持續拉大，日本貨物貿易逆差不斷惡化的背景下，日元貶值壓力持續增加。2022年，日本央行曾多次進行外匯市場干預。例如，2022年9月22日，日本政府和日本央行入市買進日元，進行了1998年6月來首次外匯干預。4日本財務省數據顯示，2022年9月29日至10月27日，日本為支撐日元匯率，耗資6.35萬億日元（約430億美元）干預匯市，規模創下有史以來之最。5

圖4 美國和日本通貨膨脹

數據來源：Wind。

2022年12月20日，日本央行意外調整收益率曲線控制（YCC）目標給市場帶來較大沖擊。從短期來看，日元開始大幅走強，日本國債收益率多次突破0.5%的上限。根據Wind數據庫顯示，2023年1月5日至1月17日，日本10年期國債收益率連續突破0.5%。為了捍衛其收益率目標，在2023年1月12日和13日，日本央行單日購債規模分別為4.6萬億日元、5萬億日元以上，連續兩天更新了日本央行140多年歷史中的最大單日購債幅度。6在此影響下，2023年1月18日至1月30日，日本10年期國債收益率回落至0.5%的收益率目標區間下方。但自2023年2月以來，日本央行捍衛日本10年期國債收益率“錨定”在±0.5%的難度越來越大。2023年1月31日至2月14日，日本10年期國債收益率再次連續突破0.5%。在2023年2月13日和14日，日本10年期國債收益率更是漲至0.524%。

從長期來看，可能有兩方面的影響值得關注。一方面，日本央行調整收益率曲線控制（YCC）目標會增加日本政府財政負擔。考慮到日本長期面臨嚴重的財政問題，保持較低的國債收益率有助于降低日本政府債務的利息成本。余永定（2022）分析指出，日本政府公共債務對GDP之比超過250%，利息率的上升將對日本的財政穩定造成嚴重威脅。7另一方面，日本央行調整收益率曲線控制（YCC）目標將對國際資本流動產生影響。日本在資本開放情況下長期堅持低利率政策，其事實上給在全球資本市場提供融資成本低廉的流動性支持。收益率曲線控制（YCC）目標的調整會影響資金融資成本。丁瑞等（2023）分析指出，若日元套息交易逆轉，將會推動日元升值并伴隨部分資產拋售和流動性收緊，例如美債利率走高；極端情形下不排除出現局部的流動性沖擊，例如1997年亞洲金融危機的其中一個觸發原因。8

下一階段，日本央行貨幣政策調整可能會受兩方面因素影響。一方面，日本央行需要綜合考慮日本經濟增長、通貨膨脹和財政狀況。2022年，日本受到新冠疫情沖擊經濟增長不及預期，通貨膨脹創下1982年以來新高，政府債務長期居高不下，在多重壓力之下，日本央行需要在多重目標之下尋求平衡。另一方面，日本央行現任行長黑田東彥將于2023年4月結束任期，新任央行行長（行長候選人植田和男）的執政風格也可能對日本央行貨幣政策決策產生重要影響。

三、人民幣匯率未來走勢分析

2022年，美聯儲連續的加息縮表推動美國利率上行，中美利差縮小、反轉并再度擴大，由此帶來的短期資本外流造成了人民幣較大貶值壓力。2023年，中國經濟增速將會強勁反彈，而美國經濟增速將會明顯下滑，由此形成“東升西降”格局，中美增長差的反轉將利好人民幣匯率。

2022年初至2023年2月，人民幣兌美元匯率呈現出“貶值-升值”行情。在此期間，人民幣匯率走勢大致可分為兩個階段（見圖5）。第一階段，為2022年1月4日至11月4日，從1美元兌6.38人民幣貶值至1美元兌7.26人民幣，貶值幅度高達13.73%。該期間，人民幣兌美元匯率貶值的主要原因在于，中國央行沒有跟隨美聯儲加息步伐，而是實行寬松貨幣政策刺激經濟增長。中美貨幣政策方向持續背離，引致中美利差收窄至倒掛，由此帶來的短期資本外流造成了人民幣匯率貶值壓力。

第二階段，為2022年11月4日至2023年2月3日，從1美元兌7.26人民幣升值至1美元兌6.74人民幣，升值幅度高達7.13%。該期間，人民幣兌美元匯率升值的最主要的原因是隨著疫情防控政策的調整，市場對2023年中國經濟增長前景保持樂觀。盡管最近中美利差并沒有明顯收窄，但對中美經濟增長差變化的判斷推高了人民幣匯率。這有利于吸引短期資本流入中國資本市場。從資本流動數據來看，2022年11月之后，短期跨境資本從流出轉為流入。國際金融協會（IIF）公布數據顯示，2022年11月和12月，分別有54億美元和114億美元流入中國資本市場。此外，2022年第四季度，美國通貨膨脹率逐漸回落，美聯儲加息放緩預期升溫也是另一個原因。

圖5 人民幣兌美元中間價和美元指數走勢

數據來源：Wind。

展望人民幣匯率未來走勢，筆者認為，中美經濟增長差是影響人民幣匯率未來走勢的主要考量。2023年，中國經濟增速將會強勁反彈，而美國經濟增速將會明顯下滑，由此形成“東升西降”格局。一方面，美聯儲在2022年實施陡峭加息政策以抑制美國持續走高的通貨膨脹，但美國平均通貨膨脹率在2023年初仍處于高位，市場預期美聯儲在2023年3月將加息25個基點。美聯儲持續加息進程可能給美國經濟增長造成較大下行壓力。與此同時，美國觸及債務上限問題值得關注，美國財政部正在采取非常措施避免美債違約。2023年1月，美國財政部部長珍妮特·耶倫表示在政府達到31.4萬億美元的借款上限后，美國已經開始使用“非常措施”來支付賬單，從2023年1月19日至6月5日，財政部將暫停對公務員退休和殘疾基金以及郵政服務退休人員健康福利基金的新投資。9另一方面，隨著中國疫情防控政策的調整，中國經濟增長將會有強勁反彈。市場對2023年中國經濟增長前景非常樂觀，這吸引大規模短期跨境資金流入中國資本市場。根據Wind數據庫顯示，2023年1月3日至2月7日，陸股通累計成交凈額為1423.06億元，遠超2022年全年陸股通累計成交凈額（900億元）。此外，IMF在2023年1月的《世界經濟展望》報告中預測，美國2022年和2023年經濟增長速度分別為2%和1.4%。中國2022年和2023年經濟增長速度分別為3%和5.2%。筆者分析認為，2022年中國經濟增速大概只有3%，2023年中國經濟增速將達5%，而且很可能會超過5.5%。總體而言，中美經濟增長差的反轉將利好人民幣匯率。

基于上文分析，筆者預計，2023年上半年，考慮到美聯儲還會繼續加息縮表，人民幣兌美元匯率可能呈現雙向波動，預計在6.5至6.9的區間內波動。2023年下半年，人民幣兌美元匯率可能再度顯著升值，預計升值至6.4上下。

[1] 張明、陳胤默：《全球匯市風雨飄搖 新興市場危機頻發——2022Q3人民幣匯率》國家金融與發展實驗室人民幣匯率季度分析報告，2022年11月。

[6] 資料來源：丁瑞、李劉陽、張文朗：《中金看日銀#12: 留意YCC變化的風險》中金外匯研究，2023年1月13日。

[7] 資料來源：余永定：《日銀調整收益率曲線控制政策的理論機制與嚴峻挑戰》，中國金融四十人論壇，2022年12月29日。

[8] 資料來源：丁瑞、李劉陽、張文朗：《中金看日銀#12: 留意YCC變化的風險》中金外匯研究，2023年1月13日。

[9] 資料來源：https://www.cnbc.com/2023/01/19/yellen-says-treasury-is-taking-extraordinary-measures-to-avoid-default-as-us-hits-debt-limit.html

關鍵詞： 收益率曲線 經濟增長 貨幣政策