王晉斌/文

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2021年底美國對外投資凈頭寸達到了創記錄的-18.12萬億美元，2022年3季度凈頭寸下降至-16.71萬億美元，但仍顯著高于疫情爆發時2020年1季度的-12.56萬億美元。今年以來美國對外投資負凈頭寸下降了1.41萬億美元，資產價格效應和匯率估值效應可能是引起凈頭寸變化的重要因素。2022年美國貿易赤字再創新高，2022年1-3季度美國金融凈交易-6821億美元，美國作為全球風險資本家的性質沒有改變。國際投資者持有美債數量回到疫情前的水平，美元體系“過度特權”長期賴以生存的結構效應收窄至疫情前水平。在結構效應空間的約束下，美元體系的運行要么維持對外投資效應來彌補經常賬戶逆差，要么縮小對外貿易赤字。疫情激進政策導致美元貨幣體系經歷了擴張和收縮。

2020年疫情沖擊以來，美國依據美元主導貨幣體系實施大規模的財政赤字貨幣化。依據美聯儲的數據，從2020年3月初到2022年5月底，美聯儲總資產從4.24萬億美元擴張到近8.95萬億美元，其總資產中持有政府債券的規模增加了近3.28萬億美元萬億美元，這相當于2020-2021年美國財政赤字規模約5.9萬億美元的55.6%。

依據美國財政部的數據，國際投資者持有美債規模從2020年3月的6.95萬億美元上升至2021年的7.79萬億美元。從歷史上看，2021年底是國際投資者持有美債規模的峰值。

依據IMF（COFER）提供的全球已分配外匯儲備數據，全球美元國際外匯儲備占全球外匯儲備的比例從2020年1季度的61.85%下降至2021年底的58.81%，下降幅度超過了2個百分點。

依據BEA提供的數據，2020年1季度美國對外投資凈負頭寸-12.56萬億美元，2021年底達到歷史上的峰值-18.12萬億美元，美國作為全球風險資本家也因此達到了歷史上的峰值。

2022年以來美元貨幣體系出現的一些顯著變化值得我們關注。2021年底由于美國通脹的通脹已經超過長期彈性通脹目標2%多月，2021年3月美國通脹（CPI）超過2%，PCE不斷走高，壓力迫使美聯儲在2022年3月份開始加息，6月份開始縮表。與美聯儲此輪激進擴張和激進緊縮貨幣政策周期相伴，美元貨幣體系也出現了一些新變化。

新變化1：國際投資者持有美債數量回到疫情前的水平。截止2022年11月，國際投資者持有美債數量為7.27萬億美元，與2020年2月份的7.22萬億美元接近。這也就意味著，2020年2月份之后到2022年11月期間美國財政部增發的美債基本是被美國國內投資者持有的。相比2021年底，2022年的11月，國際投資者減持美債數量達到了5125億美元。依據美國財政部網站公布的2020-2022財年的美國發行在外的債務存量來看（Debt Outstanding Amount），大約增加了4萬億美元，目前存量已經接近31.4萬億美元的債務上限。美國通過美債低利率借款、高利率投資國外獲取投資凈收益的效應稱之為結構效應，這是美元貨幣體系“過度特權”長期賴以生存的基礎。國際投資者持有美債規模的收縮將直接約束美元貨幣體系的結構效應。

新變化2：美元全球外匯儲備總額下降。依據IMF（COFER）提供的全球已分配的外匯儲備（Allocated Reserves）數據，2021年底美元外匯儲備接近7.1萬億美元，基本是美元外匯儲備的峰值。相比2021年底，截止2022年3季度全球美元外匯儲備下降至6.44萬億美元，下降了6440億美元。這期間全球各種貨幣外匯儲備下降了近1.28萬億美元，美元占據了下降總額的50.5%。

新變化3：美國貨物服務貿易赤字創新高，但近期下降速度較快。依據BEA的數據，2019年美國貨物服務貿易赤字5597億美元，2021年達到8450億美元，2022年1-11月累計達到8863億美元，但3季度貿易赤字占當前美元國內生產總值的3.4%，相對2季度的3.8%明顯下降。2022年1-11月美國貨物貿易赤字創年度歷史新高，達到近1.11萬億美元，但服務貿易順差自2018年達到約3002億美元以來，連續4年下滑，2022年1-11月美國服務貿易順差為2208億美元。

新變化4：國際投資負凈頭寸出現了較大幅度收縮。

從2022年開始，美國國際投資負凈頭寸出現了較大規模減少。依據BEA的數據，2022年3季度美國國際投資凈頭寸為-16.71萬億美元，相比2021年底的-18.12萬億美元收窄了1.41萬億美元。

綜合以上信息，大體上可以得出以下幾個判斷。

首先，由于美聯儲不斷加息，利率上行導致美債價格走低，再加上美國債務上限的風險，國際投資者對美債的需求出現了明顯下降。

其次，美元全球外匯儲備下降數量占2022年以來全球已分配外匯儲備下降數量的一半，美元儲備的下降與美元回流以及外匯市場干預有關。但美元占比從2021年4季度的58.81%上升至2022年3季度的59.79%。這一輪全球外匯儲備出現了整體收縮，而且是歷史上最大的一次收縮。從1999年1季度至今，全球已分配外匯儲備也出現過兩次下降。一次發生在2008年2季度到2009年1季度的次貸危機期間，全球外匯儲備收縮了3502億美元，其中美元外匯儲備下降了1135.2億美元。另一次發生在上一輪緊縮周期中（2014年Q2至2015年Q1），全球已分配外匯儲備也下降了2939.4億美元，但這期間美元外匯儲備增加117.9億美元，反而出現了增加。

再次，美國貿易賬戶赤字規模總量持續擴大，但存在逆差規模趨勢性縮小的可能，美元依舊在通過經常賬戶赤字向全球大規模輸出美元。

最后，從美國國際投資頭寸來看，相比2021年4季度，2022年3季度美國對外資產下降了約5.34萬億美元，對外負債下降了約6.75萬億美元，兩者對應了美國對外投資負凈頭寸收窄了1.41萬億美元。但需要注意存量數據存在資產價格效應和匯率估值效應，2022年全球資產價格出現了比較大幅度的下跌，資產和負債的市場價值都會下降；同時以市場美元價值衡量的差異可能會比較大，尤其是在美元快速升值的周期中，資產和負債貨幣計價方式的差異可能會導致比較大的差異。如果美國對外資產是外幣，美元升值，以美元計價的資產減少；如果負債也以其他貨幣計價，對外負債的美元價值也會減少。進一步從流量數據來看，2022年1-3季度凈金融賬戶交易為-6821億美元，美國還是從國外凈借入了大量的資金。從借入流量數據來看，今年1-3季度的數額與2020年全年的6970億美元相當，低于2021年全年的7406億美元，美國全球風險資本家的特征并未出現下降。

總體上，世紀疫情導致美國大規模從國外凈借入資金，從至今的數據上看，2021年美國對外投資凈頭寸達到了-18.12萬億美元。2022年3季度負凈頭寸下降至16.71萬億美元，但顯著高于疫情爆發時2020年1季度的-12.56萬億美元，美國作為全球風險資本家的特征更加明顯。2022年美國貿易赤字將再創新高，2022年1-3季度美國金融凈交易-6821億美元，美國作為全球風險資本家的性質沒有改變。從美國國債持有來看，國際投資者持有美債數量回到疫情前的水平，美元體系“過度特權”長期賴以生存的結構效應收窄至疫情前水平。在結構效應空間約束下，美元體系的運行要么維持對外投資效應來彌補經常賬戶逆差，要么縮小對外貿易赤字。疫情激進政策導致了美元貨幣體系經歷了擴張和收縮。

關鍵詞： 萬億美元 外匯儲備 貨幣體系