摘要：近年來黃金戰略資產配置持續受到廣泛關注。黃金的以下特點使得其戰略資產配置價值不斷上升。一是黃金長期以來是最可靠的資產，二是不是任何一方的負債，三是不受地緣政治因素影響，四是可有效應對不確定性，五是長期對沖通脹，六是與其他資產相關性低，七是流動性強，八是兼具消費品和投資品雙重屬性。從全球黃金市場發展趨勢來看，黃金市場有利因素逐漸增多。美聯儲加息周期接近尾聲、地緣政治環境不確定性加大、全球政府債務水平不斷上升、發達經濟體貨幣政策紀律性喪失、新興經濟體經濟持續增長以及黃金ETF市場快速發展等因素均對黃金市場形成支撐。展望未來，黃金作為戰略資產配置的需求將持續上升，黃金ETF市場將繼續快速發展，黃金價格可能將開啟長期上行周期。

數千年以來，黃金一直被認為是價值的終極貯存手段和最安全的資產。然而，黃金作為真正的投資品時間并不長。金本位時期，黃金的私人交易和貯存被嚴格限制。二戰以后，西方主要大國確立了布雷頓森林體系，黃金價格長期維持在每盎司35美元。隨著1971年布雷頓森林體系協議破裂，1975年美國政府開始允許私人擁有黃金，再加上當時通脹飆升，導致黃金價格在20世紀70年代中后期大幅上漲。此后20年黃金價格震蕩下跌。2000-2012年，由于全球經濟持續復蘇，對黃金的需求不斷增加，黃金價格持續上漲。之后，由于美元指數持續走強黃金價格出現下跌。然而，自2016年以來黃金價格再度上漲。2022年，雖然美聯儲連續7次加息，但黃金價格并未下跌，主要是因為來自于央行凈買入需求大幅增長（見圖1）。

全球金融危機后，黃金的投資價值持續受到廣泛關注。一方面，由于利率水平處于低位，投資黃金的機會成本大大降低，增加了對黃金的投資需求。另一方面，部分新興經濟體央行為了分散外匯儲備大幅增持黃金。新冠肺炎疫情暴發以來，由于疫情持續反復，全球供應鏈不斷受到擾動，致使通脹水平不斷上升，經濟前景不確定性加大，投資者投資黃金的熱情再度上升。世界黃金協會的數據顯示，2020年來自投資的黃金需求總規模為1774噸，比2019年增長了40％。越來越多的機構投資者意識到黃金作為戰略資產配置的獨特優勢，開始不斷增加黃金投資。2022年，全球黃金需求高達4740.7噸，比2021年增長了18％。本文將對黃金作為戰略資產配置的價值進行全面分析，并對未來黃金價格走勢進行展望。

(資料圖片僅供參考)

一、全球黃金市場概述

（一）黃金存量用途分布情況

世界黃金協會的數據顯示，截至2021年末人類已開采黃金總量為20.5萬噸。黃金存量用途方面，用于珠寶首飾最多。截至2021年末，黃金用于珠寶首飾的規模為9.4萬噸，占比為46％；其次是金條和金幣，規模為4.2萬噸，占比為20％；再次是官方儲備，規模為3.5萬噸，占比為17％；最后是黃金ETF，規模為3570噸，占比為2％。此外，用于其他用途的黃金為3.1萬噸，占比為15％（見圖2）。

（二）黃金供求情況

2010年以來黃金的供給與需求一直相對穩定。供給方面，2022年，全球黃金總供給為4755噸（見圖3）。其中，來自于礦山生產的黃金供給高達3612噸，占全部黃金供給的76％；來自于黃金回收的黃金供給為1144噸，占全部黃金總供給的24％。近年來，來自于礦山生產的黃金供給不斷增多。

需求方面，2022年全球黃金總需求為4740噸，較2021年增長了18％。其中，來自于珠寶對黃金的需求量為2190噸，比去年下降1.8％；工業對黃金的需求量為309噸，比去年下降6.6％；金條與金幣投資對黃金的需求量為1107噸，比去年增長10.5％；央行對黃金的需求量為1136噸，比去年增長152％（見圖4）。

（三）黃金需求變化新趨勢

1.央行凈買入量持續增長

2000年以來，全球黃金儲備經歷了先下降后上升的V型走勢（見圖5）。全球金融危機后，由于美國頻繁使用長臂管轄，依托美元霸權對他國屢次實施金融制裁，越來越多的新興經濟體開始不斷增持黃金。俄烏沖突爆發后，美國及其盟國宣布凍結俄羅斯央行3000億美元外匯儲備（余永定，2022）。美國將美元武器化的做法令美元信用受損，新興經濟體增持黃金的意愿更加強烈。世界黃金協會的數據顯示，2009-2022年全球黃金官方儲備總規模從3萬噸上升至3.55萬噸，累計凈增持高達5500噸。俄羅斯、中國大陸、印度增持黃金規模最大，規模分別為1779噸、1411噸和430噸。2022年，全球央行增持黃金的規模高達1136噸，比2021年增長了152％，增持規模創1967年以來最高水平。

從黃金官方儲備存量分布來看，美國依然持有最多的黃金儲備，規模高達8133.5噸，占儲備比重為67.1％（見表1）。俄羅斯、中國大陸和印度是黃金官方儲備最多的新興經濟體，規模分別為2298.5噸、2010.5噸和787.4噸。中國和印度的黃金儲備占總儲備比重依然偏低，占比分別為3.5％和8.1％。

2. 黃金ETF持有黃金規模上升速度較快

2010年以來，黃金ETF凈買入黃金的規模變化較大，但總體維持向上趨勢。2020年，黃金ETF凈買入黃金規模高達874噸，為有史以來最高水平。2021-2022年，黃金ETF總體呈現凈流出態勢，凈賣出規模分別為189噸和110.4噸，主要是因為美聯儲進入加息周期，美元持續上行，市場對黃金價格下跌預期有所上升。截至2022年末，黃金ETF總持倉量高達3472.5噸，仍處于歷史較高水平。

二、黃金戰略資產配置價值分析

（一）黃金長期以來就是最可靠的資產

長期以來黃金一直被認為是價值的終極貯存手段、支付手段和最安全的資產。黃金是全世界最通用的一般等價物，不因國家而存在，沒有任何主權特征（張啟迪，2017）。布雷頓森林體系解體后，黃金逐漸成為許多國家外匯儲備的重要組成部分。世界黃金協會的數據顯示，截至2021年末，黃金占全球外匯儲備總額的比例為13.9％。黃金作為價值貯存的可靠性也得到了監管機構的認可。2019年4月，國際清算銀行將黃金由Tier-3資產調整為Tier-1資產，并將其風險權重調整為0％，等同于準備金。

（二）不是任何一方的負債

黃金與其他金融資產的一個顯著不同是黃金不是任何一方的負債，因此黃金也不存在信用風險，這也是黃金為什么長期以來一直被認為是終極支付手段的重要原因。英國央行明確規定，金條是唯一沒有對應負債的金融資產。黃金的這一特性在當前全球經濟環境下相比于其他金融資產有獨特優勢。疫情暴發后，為了應對經濟沖擊，全球主要經濟體普遍采用大規模擴張性貨幣政策和財政政策，導致政府、非金融企業、居民債務水平再創歷史新高。隨著宏觀杠桿率不斷上升，經濟增速持續下降，信用風險也將上升，投資者規避信用風險的需求也將逐漸提高，對黃金的需求也將增加。

（三）不受地緣政治因素影響

美元和美國國債是全世界使用最廣泛的貨幣以及投資者持有最多的美元資產。然而，不論是美元還是美國國債都極容易受到政治影響。近年來美國頻繁使用長臂管轄手段對目標國實施金融制裁，通過切斷目標國SWIFT服務以及凍結美元資產等多種方式攻擊目標國的金融系統。俄羅斯、伊朗等國家都曾經遭受此類制裁，這也是為什么俄羅斯近年來大幅拋售外匯儲備中的美元資產并持續增持黃金的重要原因。美國一些政客也曾經提出過要拒絕償還中國持有的美國國債。而黃金沒有任何主權屬性，不受任何政治因素的影響，這使得持有黃金不用承擔地緣政治風險。

（四）可有效應對不確定性

黃金是國際上公認的主流避險資產之一。避險資產是指當全球或局部市場出現大幅波動時價值依然能夠維持相對穩定或者升值的資產。當市場遭受沖擊時，投資者持有的其他資產可能會產生損失，而持有的避險資產則可以保值或增值，從而減少損失。例如，全球金融危機期間，股票、對沖基金、房地產等風險資產價值暴跌，而黃金卻逆勢上漲。2007年12月至2009年2月，以美元計價的黃金上漲了21％。而在最近的2018年和2020年的股市大幅回調中，黃金的表現仍然較好。黃金多數情況下可以有效應對系統性風險，降低整體投資組合的損失。

（五）長期對沖通脹

長期以來，黃金一直被認為是對沖通貨膨脹的工具（Erb和Harvey，2013；Aye et al.，2016）。世界黃金協會的研究結果顯示，1971-2020年，以美元計算的平均年回報率為11％，超過了美國和全球通脹水平。黃金還可以保護投資者免受高度和極端通貨膨脹的影響。在通貨膨脹率高于3％的年份，黃金的價格平均每年增加15％。因此，從長期來看，黃金具有保值作用，可以有效應對通脹。黃金的抗通脹屬性對于投資者有特別的意義，新冠肺炎疫情暴發后美聯儲擴表超過一倍。在全球貨幣泛濫的金融環境下，容易出現高通脹，黃金的抗通脹屬性持續受到投資者關注。

（六）與其他資產相關性低

隨著市場不確定性和波動性不斷上升，許多資產變得越來越相關，這使得分散投資愈發困難。而黃金與股票和其他風險資產的相關性較低，在投資組合中加入黃金可以大幅提高夏普比率。世界黃金協會的研究結果顯示，相比于沒有黃金的投資組合，不論是短期還是長期加入黃金的投資組合年化收益率均有所提升，波動率和最大回撤出現下降，夏普比率也有所改善。

（七）流動性強

黃金市場是龐大的、全球性的以及高流動性的市場。據世界黃金協會估計，目前投資者和中央銀行持有的實物黃黃金價值約為4.8萬億美元，另外還有11萬億美元通過交易所或場外交易市場的衍生品進行交易。黃金市場的流動性也好于幾個主要的金融市場。2021年，黃金的交易量平均每天約為1309億美元，高于德國國債（201億美元）、美國公司債（380億美元）、英國國債（440億美元）、道瓊斯工業指數（487億美元）、歐元/日元（1140億美元）、美國1-3年期國債（1307億美元），僅次于標準普爾（2398億美元）、美國短期國債（1520億美元）、歐元/英鎊（1310億美元）。黃金市場的規模和深度意味著其可以容納大型機構投資者。與許多金融市場形成鮮明對比的是，黃金市場的流動性不會枯竭，即使在金融條件惡化時也是如此，這使其成為一種波動性更小的資產。

（八）兼具消費品和投資品雙重屬性

黃金不僅在動蕩時期可以為投資者帶來收益，在經濟增長過程中價格也能隨之上漲，主要是因為黃金具有雙重屬性。黃金既是一種投資品，也是一種消費品。經濟上行過程中對黃金的消費需求也會增加，進而推動黃金價格上漲。世界黃金協會的數據顯示，2010-2022年，來自珠寶的黃金需求在絕大多數年份都在2000噸以上，占黃金總需求的比例平均為50％。黃金的雙重屬性使得黃金幾乎在任何經濟條件下都具有獲得超額回報的可能性。

三、黃金市場有利因素逐漸增多

（一）美聯儲加息周期接近尾聲有助于黃金價格上漲

現有研究表明，黃金價格與實際利率水平以及美元指數呈負相關關系。2022年美聯儲先后實施7次加息，將聯邦基金利率區間從0-0.25％上調至4.25％-4.50％。2023年2月1日，美聯儲再次加息25bp，聯邦基金利率區間上升至4.50％-4.75％。市場普遍預計美聯儲今年將再加息兩次，即在3月和5月的FOMC會議上分別加息25個基點就將結束本輪加息周期。考慮到美國經濟在2023年有可能陷入衰退，美聯儲甚至有可能實施降息。在這種利率環境下，黃金價格可能開啟上漲周期。

（二）地緣政治環境不確定性加大

當前，全球面臨百年未有之大變局，單邊主義、貿易保護主義和逆全球化不斷升級，地緣政治風險有增無減。俄烏沖突仍在繼續，后續走向存在較大不確定性。黃金作為價值貯存的有效手段，不具有任何主權特征，可以有效規避地緣政治風險，降低他國利用長臂管轄手段制裁和打壓的效果。因此，不論是個人投資者、機構投資者還是官方儲備對黃金的需求都將增加。考慮到目前美元在全球儲備中的占比依然高達60％，中央銀行有必要進一步多元化外匯儲備，而增持黃金就是最好的方式之一。因此，來自央行的需求也將對黃金價格帶來積極影響。

（三）全球政府債務水平不斷上升

隨著全球政府債務水平屢創新高，再加上央行資產負債表持續膨脹，信用貨幣的價值正不斷受到挑戰，黃金作為價值貯存手段的可靠性日益凸顯。黃金本身不是任何一方的負債，可以有效應對政府債券信用風險。私人部門出于財富保值增值的需要對黃金的需求將大幅上升，官方機構將黃金作為價值貯存的需求也將不斷增加。尤其是新興經濟體央行，未來可能將繼續大幅增持黃金。

（四）發達經濟體貨幣政策紀律性喪失

新冠肺炎疫情暴發后，為了應對經濟沖擊發達經濟體央行向金融市場投放了大量流動性。美聯儲總資產由2020年2月末的4.16萬億美元上升至2022年末的8.55萬億美元，擴表超過一倍。同期歐央行總資產由4.69萬億歐元上升至7.96萬億歐元，增幅為69.6％，日本央行總資產由584.92萬億日元上升至703.94萬億日元，增幅為25.4％。由于全球主要央行大幅擴表，美元、歐元、日元等主要貨幣內在價值已經下跌，這也是2021年以來全球出現高通脹的重要原因之一。在信用貨幣內在價值下跌以及美元流動性泛濫的情況下，黃金很有可能在未來開啟上漲周期。

（五）新興經濟體經濟持續增長

在經濟正常時期，來自于珠寶對黃金的需求約占黃金總需求的一半，其中中國和印度珠寶行業對黃金的需求約占全球珠寶行業對黃金需求的一半。世界黃金協會的數據顯示，2022年，中國和印度珠寶行業對黃金的需求總計為1198.7噸，占全球珠寶行業對黃金需求的57.5％.中國和印度是全球第二和第五大經濟體，同時也是全球主要經濟體中增長最快的經濟體。隨著中國和印度經濟持續增長，對珠寶的消費需求會逐漸增加，對黃金的需求也將不斷上升。

（六）黃金ETF市場快速發展

由于黃金ETF大幅降低了投資者對于黃金市場的準入，投資者投資黃金更加便捷，近年來黃金ETF市場發展迅速。2020年，無論是黃金ETF凈買入黃金的規模還是黃金ETF總持倉量均創歷史最高水平。世界黃金協會的數據顯示，2020年黃金ETF凈買入黃金規模高達873.9噸，比2019年增長了114％。截至2020年末，黃金ETF總持倉量上升至3763.8噸，比2019年增長了30.4％。雖然2021-2022年由于美聯儲緊縮以及美元持續走強黃金ETF總體呈現凈賣出態勢，然而隨著美聯儲緊縮接近尾聲，黃金價格上漲預期越來越強，對黃金ETF的需求將會持續增長。黃金ETF市場已成為推動全球黃金市場發展的關鍵驅動力。

四、全球黃金市場展望

（一）黃金作為戰略資產配置的需求將持續上升

展望未來，機構投資者對黃金的需求將會越來越大。一方面，黃金本身具有避險屬性、與其他資產相關性低、流動性強等多種優良特性，在投資組合中加入黃金可以有效降低投資組合的波動率，提高風險收益比，增強投資組合業績的穩定性。另一方面，當前經濟金融條件較為有利于黃金價格上漲。隨著美聯儲加息周期接近尾聲，美元指數也可能出現下行，機構投資者對黃金的投資興趣也將不斷上升。此外，由于黃金不具有主權貨幣屬性，可以有效應對他國長臂管轄，規避地緣政治風險。官方儲備對黃金的戰略配置需求也將上升。

（二）黃金ETF市場將繼續快速發展

在全球經濟新常態下，流動性泛濫的金融環境很可能仍將持續，各種不確定性也將越來越多，黃金的投資需求勢必將持續上升。由于黃金ETF大幅降低了黃金市場的準入，個人投資者投資黃金更加便捷。再加上黃金價格的有利因素越來越多，黃金ETF的規模勢必繼續增長，對黃金的需求也將不斷增加，進而助推黃金價格上漲。中國黃金ETF市場發展潛力巨大。截至2022年末，中國黃金ETF總持倉量為51.4噸，而美國為1657.5噸。可以預見的是，隨著中國黃金ETF市場的快速發展，來自于中國投資者對黃金的需求將繼續上升，對黃金價格也將產生推動作用。

（三）黃金價格將開啟長期上行周期

從黃金價格的影響因素來說，供求因素、實際利率水平、美元指數對黃金影響較大。供求方面，未來無論是機構投資者還是個人投資者對黃金的投資需求都將增加，中國和印度等新興經濟體對黃金的消費需求也將上升，有助于促進黃金價格持續上漲。實際利率方面，考慮到美聯儲加息周期已近尾聲，2023年甚至有可能開啟降息，這也為黃金價格上行創造了良好的貨幣條件。美元指數方面，考慮到美元流動性泛濫，再加上美國政府債務水平持續快速上升，美聯儲緊縮周期即將結束，美元指數可能出現下行。綜合判斷，黃金價格可能將進入長期上漲周期。

參考文獻

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來源：金融界

關鍵詞： 資產配置 數據顯示