摘要

核心結論：

(資料圖)

我們通過以下幾個維度復盤1月關鍵變化&；核心邏輯：

1）大類資產表現：全球大類資產表現與交易擁擠度模型前瞻性。

2）春季躁動：股債收益差位置與日歷效應。

3）宏觀基本面：1月消費及地產成交&；31省份穩增長動態。

4）流動性：北上天量流入與公募發行。

5）上市財報：疫情影響下Q4環比與同比變化。

6）海外基本面與貨幣政策：1月主要經濟數據走勢與全球流動性拐點。

7）重要產業變化：新能源車調價與交付情況&；半導體周期出清情況&；當前細分行業庫存周期位置。

1）大類資產表現：1月全球權益市場普漲，港股市場與代表成長方向的納斯達克、創業板指漲幅領先；美元指數繼續回落，人民幣匯率升破6.8；有色金屬反彈，能源期貨普遍調整。

A股結構方面，交易擁擠度模型繼續發揮前瞻作用。年末交易擁擠度突破臨界值的出行鏈（酒店餐飲、航空機場等）1月整體調整；食品飲料指數1月相對收益轉負。反之，年末交易擁擠度回落至低位的成長方向（新能源鏈、計算機等）1月反攻領漲。

2）春季躁動：年初股債收益差位置僅次于2019年，位于-1.5X標準差附近，春季躁動如期而至。市場擔憂1月上漲透支春季躁動空間，但日歷效應顯示【春節→兩會】區間是春季躁動的主戰場，指數上漲概率最高，且與節前是否上漲關系不大。

3）基本面：疫情達峰后各地經濟活力修復，環比數據改善顯著。但也要看到，內生周期的修復并非坦途。數據上，除夕前后10天出行數據僅恢復至2019年54.4％；1月30大中城市商品房1月成交，按新歷和農歷口徑同比22年分別為-39.3％和-20.0％。

政策導向上，多地召開“新春第一會”吹響穩增長號角。但從31省份23年經濟目標來看，在22年低基數的情況下，僅新疆、黑龍江、海南、重慶和去年負增的上海5省目標高于去年。

4）流動性：北上資金1月天量流入1412.9億，是1月市場的增量主力。在此之前出現過15次北上資金單月凈流入超500億的情況，萬得全A在其中13次當月取得正收益；9次在次月取得正收益（勝率60％）。

超配比來看，北上1月主要增持大金融，其他靠前的還有周期中的有色、鋼鐵，成長中的電新、電子；消費板塊倉位整體下降。

5）流動性增量：目前公募基金的發行有所回暖，但相比2021-2022年初的水平仍有很大差距；并且后續排期來看，短期上量的空間并不大。

6）上市財報：Q4疫情影響下，主要指數單季環比增速大多為負；同比數據上，主板增速低于創業板和科創板，但創業板和科創板增速的邊際回落可能要更嚴重；個股層面，主要板塊負增長個股占比均在50％以上，而高增長（100％以上）占比在20％左右。

行業層面累計凈利潤最高的是煤炭、家電、有色、電力設備、通信；增速后5個的為：鋼鐵、紡服、商貿零售、環保、非銀。

7）海外經濟與貨幣政策：美股通脹和衰退因素繼續交織。四季度通脹數據繼續，Q4核心PCE跌破4％大關，非農時薪同比連續兩個月下滑（但1月數據高于預期）；需求和就業數據則顯示較高韌性，1月非農新增51.7萬大超預期和前值。數據公布后加息預期升溫，目前利率市場定價3月加息25bp的基礎上，5月再加25bp；但今年以來加息終點為（475,500）和（500,525）兩種情形的概率和始終維持在80％以上，5月加息與否對權益市場的影響或許已經不大。

值得注意的是，18年底美聯儲加息終點出現后，美聯儲儲備金余額同比見底；基本面共振下，外資在2019年加速流入。

1月歐洲和日本央行也做了重要表態。歐元區繼續鷹派表態，認為仍需通過大幅加息以應對通脹問題。日本央行則特別解釋了去年12月作出的10年期國債收益率波動范圍擴大的決定，強調這并不代表退出貨幣寬松政策。

8）產業方面主要變化：①新能源汽車價格戰愈演愈烈，特斯拉降價引發鯰魚效應，小鵬等新勢力跟進，直接降價以外還有零息免息等變相降價動作；與降價同時發生的，是1月新勢力交付量的大面積腰斬。

②過去兩年爆炒的碳酸鋰和硅料價格1月價格走勢分化；碳酸鋰去年11月突破56萬/噸之后，目前較高點回落約10萬/噸；硅片經歷去年四季度價格廝殺后，1月企穩回升。

③臺灣半導體企業陸續發布12月及全年營業數據，整體來看，12月產業鏈仍在加速探底和出清過程中。

④行業庫存周期位置更新：上游能源和原材料庫存同比分位處在歷史頂部；家具、皮革、通用設備、醫藥等行業庫存分位處在歷史底部。

風險提示：國內資金面變化，宏觀經濟下行風險，海外不確定性升級，業績不達預期，疫情反復等。

來源：券商研報精選

關鍵詞： 貨幣政策 庫存周期 日歷效應