來源 / 向善財經 作者：劉能

在今年春節前夕，還曾有部分較為保守的投資研究者擔憂，過年返鄉可能會導致新一輪的感染高峰期，從而出現反向壓制2023年消費復蘇的市場“倒春寒”現象。

(資料圖片)

但現在，二次感染的因素不僅沒有出現，反倒是消費品行業最具風向代表的白酒軍團們在央視春晚上的組團霸屏，極大地提振了整個資本市場的投資信心。包括瑞銀證券、國泰君安和安信證券在內的多家投研機構紛紛表示，看好2023年白酒板塊的復蘇增長。

不過深入來看，即便白酒整體處在估值反彈期，可資本市場也不是“無腦”全捧。

相反，從行業競爭的角度看，盡管受此前疫情對白酒市場動銷影響，“去庫存”仍將是2023年白酒行業的主旋律，但隨著山西汾酒、郎酒和習酒等一眾實力酒企在2022年相繼突破了200億元大關，無論是趁熱打鐵還是站穩腳跟，其恐怕都會進一步延續在2022年的強者愈強，弱者愈弱的市場分化趨勢。

在這種情況下，除了一直穩坐釣魚臺的茅臺、五糧液，剩下的白酒品牌玩家們可能都將會迎來一輪新的行業排位戰。

或許正是提前預見了這一點，又或許是為了坐穩行業老三的市場寶座，洋河股份再一次盯上了“投資理財”……

“賭徒”洋河，理財上癮？

1月4日，洋河股份發布公告稱，公司已收到華泰洋河母基金的管理人華泰紫金投資有限責任公司發來的通知，即華泰洋河母基金已在中國證券投資基金業協會完成備案……

至此，由洋河股份出資30億元并親自下場，與華泰證券等間接共同持股成立的一家私募股權基金公司正式誕生。投資領域包括：大消費方向的智能家居、健康食飲等；新經濟的數字化、web3.0等；大健康的藥品、醫療器械等；新科技的半導體、新能源等等。

其實從行業視角來看，白酒企業跨領域投資理財并不算什么新鮮事，也更談不上“不務正業”。畢竟對于凈利率高、現金流穩健且貨幣資金一向充沛的白酒行業來說，與其讓大量資金放在賬上追趕通貨膨脹，遠不如讓資金投資流動起來，在“錢生錢”創造更大價值的同時，為企業積極尋找新的市場機會。

在這方面，茅臺就曾在去年11月23日，斥資11億元成立孫公司遵義文康置業發展有限責任公司，隨后文康置業又耗資10.54億元拿下了2宗國有建設用地使用權，兩塊土地面積合計為28.33萬平方米，實際土地性質以住宅用途為主，抄底房地產之意明顯。而五糧液更是在2018年斥資25億元購買了奇瑞旗下凱翼汽車51%股權，成為最大股東，隨后又豪擲37億打造凱翼宜賓智慧工廠。

除此之外，山西汾酒、舍得酒業、古井貢酒、今世緣等多個白酒上市公司也都有過利用閑置資金投資理財的經歷。

那么問題來了，為什么說投資理財可能會成為洋河股份應對市場分化的博弈籌碼？

先回看歷年財報數據，據天眼查APP顯示，洋河股份在2018年的投資收益為5.70億元，占營收241.60億元的2.36%，占非經常性損益7.46億元的76.41%；2019年的投資收益為9.73億元，占營收231.26億元的4.21%，占非經常性損益8.27億元的117.65%；2020年投資收益為23.57億元，占營收211.01億元的11.17%，占非經常性損益18.30億元的128.8%。

可以發現，投資收益在洋河總營收中的占比在逐年升高，這說明投資理財本身就已經成為洋河除了賣酒以外的重要業績之一。

不僅如此，大量低成本或0成本的“錢生錢”的投資收益又進一步平緩了洋河的利潤變化，甚至為其在增長失速的2019、2020年，撐起了業績門面。2020年，洋河遭遇了疫情和渠道整改的雙重沖擊，營收同比下滑8.76，但受益于當年超20億元的投資收益，其歸母凈利潤被硬生生被搬回至1.35%的同比正增長。而彼時的這部分投資收益占洋河凈利潤的比例超30%，如果扣除這部分影響，洋河股份當年扣非凈利大幅下滑13.79%。

很明顯，投資理財幾乎成為了洋河不可或缺的第二條業績大腿，自然也能稱得上是品牌博弈的重要籌碼。

不過基于投資理財的固有不確定性和資本市場的風險擔憂，向善財經認為，洋河未來可能會面臨“成也理財，困也理財”估值怪圈。

因為洋河之所以能有如此豐厚的投資收益，一方面來源于其投資重心從偏重于低風險穩收益的銀行理財向“高風險、高收益”的信托理財的轉變。2019年洋河的信托產品理財金額開始超過銀行理財產品，理財收益開始大幅提升。到了2020年，其信托理財產品投入為121億元，占理財產品的75%以上。

另一方面則是其購買的不少信托理財產品為房地產信托，算是在地產行業順周期，偶然地踩中了中國樓市發展的紅利。

但投資向來沒有永不失手一說，更不用提洋河選擇的還是高風險的信托理財。2021年12月3日，洋河股份發布公告表示，稱去年5月出資1.9億元認購的投向恒大貴陽一項目的信托產品，如今約1.68億本金與收益到期無法兌付。此外，洋河手頭仍持有4只恒大信托產品，于2022年到期。

除此之外，由于2021年中銀證券在二級市場的表現不佳和同期民生信托業績的大幅下滑，又分別為洋河股份造成了公允價值變動-6.9億元和-6500萬元的業績表現。

而面對如此不確定的收益增長和隨時都有可能爆發的投資“隱雷”，資本市市場顯得極為謹慎。比如在2021年5月21日，在洋河股份的業績說明會上，就有投資者針對洋河股份理財一事發問：“貴公司拿出過百億的資金進行理財，是否有較詳細的使用計劃和預期收益，能否公布或說明一下？因為計入當期損益的理財收益會大幅影響當期利潤，造成股價不確定性增強，作為小股東不敢輕易投資了。”

事實上，這些股民投資者們的顧慮，或許也在一定程度上解釋了“洋河股份的營收規模一直都遠超瀘州老窖、山西汾酒，但是市場估值卻遠遜色于后兩者的資本怪相”。

如此看來，雖然洋河股份需要投資理財來提亮業績表現，但投資理財的不穩定性卻又進一步壓制了其估值上限，洋河似乎陷入了兩難境地……

白酒第三的寶座，洋河守不住了？

值得一提的是，針對“洋河股份在2023年白酒復蘇和分化競爭的關鍵決勝之年，冒險加碼不確性極強的投資理財”的行為本身，現在投資市場又誕生出了另一種聲音，即“猜測是不是2022年洋河的賣酒主業承壓明顯”？

在這方面，雖然截止到1月31日，洋河股份還未公布2022年業績預告，但從已披露的前三季度數據來看，其營收增速均超過了20%。而如果參考處在同一市場梯隊的山西汾酒在2022年營收同比增長30%、歸屬凈利潤同比增長49%的業績預告，預計洋河股份四季度乃至全年也幾乎不會出現大的增長意外，

不過考慮到現在白酒市場的一個主流觀點，即在2022年疫情反復，線下消費場景嚴重受限的客觀市場大環境下，大多數業績增速異常高漲的白酒公司，可能存在往經銷渠道壓貨，搞倉庫搬運，制造報表繁榮的注水行為。所以僅看營收、凈利等直白數據或許并不能得到洋河們的實際有效信息。

在這種情況下，觀察對比現金流量表中前三季度經營性現金流凈額的變化，或許要比凈利潤更能反映出公司真實業績。

財報數據顯示，今年前三季度瀘州老窖、山西汾酒們的經營活動產生的現金流凈額分別為11.31億元、40.77億元、63.12億元和35.39億元、46.82億元和81.41億元，同比增速也基本保持正增長態勢。

但相比之下，洋河股份的經營性現金流凈額卻分別為-30.62億元、-44.54億元和-9.56億元，同比增速為-204.87%、-312.77%和-117.46%，整體呈大幅下滑趨勢。

這就意味著，無論瀘州老窖、山西汾酒存不存在“壓庫存”的行為，洋河股份的市場經營壓力可能都要比另外兩家更大一些。

而更有意思的是，雖然在判斷一家白酒企業品牌和渠道博弈能力的兩大顯性指標中，雖然在合同負債方面，洋河股份、瀘州老窖和山西汾酒們共同表現出了不錯的增長態勢，但在應收票據方面，洋河股份卻又跑出了“獨立行情”。

財報數據顯示，2022年前三季度瀘州老窖和山西汾酒們的應收票據及應收賬款同比增速分別為207.74%、-79.09%、21.73%和-80.85%、-37.54%、55.80%。

同期，洋河股份的應收票據指標卻分別暴漲2162.03%、276.24%和317.67%，幾乎達到了近年來的峰值。

要知道和“經銷商先打款，廠商后發貨”的合同負債不同，應收票據具體表現為先貨后款，所以應收票據的指標越高，就說明渠道對品牌未來的市場動銷信心相對不足，品牌相對于渠道處于被動弱勢地位。

但現在洋河股份前三季度的應收票據指標卻突然暴漲，這就意味著無論是渠道經銷商還是洋河自身可能都對其品牌市場動銷底氣不足？

事實上，與瀘州老窖、山西汾酒們相比，缺乏核心高端品牌一直都是洋河股份的硬傷。雖然其也曾推出過對標五糧液普五的“夢之藍M6+”，以及夢之藍鉆石版、手工班和M9等高端系列，但在市場聲量和消費者認知上，卻遠不如國窖1573和青花汾系列。

或許正因如此，在今年春節期間，洋河不僅加入了贊助央視春晚的白酒“軍團”行列，更是號稱拿出了總價值一億元的春節好禮，用于刺激市場消費。

但無論如何，春節營銷的種種都已經是2023年的故事了，而從前述分析來看，洋河股份能不能守住2022年白酒行業第三的市場寶座都尚且是個未知數……

聲明：股市有風險，入市需謹慎。文中信息及作者觀點不構成投資建議，投資與否須自行甄別。另：所涉企業信息，均來自原企業的公開披露信息。

關鍵詞： 洋河股份 山西汾酒 投資收益