金選·核心觀點

年初以來，海外市場持續定價基本面的修復，逐漸偏離了對衰退的定價。美國經濟已跨越周期的頂點，進入“準衰退”階段。美聯儲成員對美國經濟“軟著陸”依然樂觀，或導致其低估貨幣政策的緊縮效應，存在“矯枉過正”的風險。

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經濟周期的界定：NBER是如何劃分美國經濟周期的？

NBER是界定美國經濟周期的權威機構，但方法是主觀的，確定周期拐點的時間是滯后的，無法指導交易。這根源于其對衰退的定義：“經濟活動顯著下降，且范圍廣泛、持續數月”，可歸納為3個標準：深度、廣度和長度。NBER并未明確量化指標,其確定周期頂點的時間平均滯后7個月，確定低谷的時間平均滯后15個月。

NBER對周期拐點的界定分季頻和月頻兩種，以月頻為主。兩者參考的底層指標不同。季頻主要考察實際GDP增速和實際國內總收入（GDI）增速，權重相等。月頻參考6個指標：工業生產、批發與零售、個人收入（扣轉移支付）、個人消費支出、非農薪資就業、家庭調查就業，均為實際值，分屬于生產、銷售、收支和就業。

NBER并未界定深衰退和淺衰退，市場多從常識進行判斷，未從深度、廣度和長度對衰退進行區分。衰退時間的長短與衰退程度的深淺并不是一一對應的關系。深衰退和淺衰退更多是從經濟總量的回撤上來界定的。基于歷史經驗，本文將“深衰退”定義為：GDP降幅大于等于1.74%或GDI降幅大于等于1.92%；反之則為“淺衰退”。

美國周期的畫像：1960年來的9次衰退的比較

本文量化了NBER衰退的3個標準，從橫向和縱向兩個維度比較了8個底層指標（季頻+月頻）在過去9次衰退中的表現，重點關注5個方面：

1.衰退的起因；2.單一指標的高點和低點與周期頂點和低谷的領先-同步-滯后關系；3.回撤幅度；4.下行期和修復期的長度；以及5.回撤速率和修復速率。

沒有兩次衰退是一樣的，深衰退與淺衰退內部也存在較大差異，但仍能挖掘出周期的共性。批發與零售的平均回撤最大（10.2%），工業生產排名第二（9.8%），其它4項指標回撤均值位于3.5-4%之間。消費支出是6個指標中最具韌性的，無論是深衰退還是淺衰退，都是經濟穩定的“壓艙石”。“滯脹式衰退”的共同點是就業的韌性（相對而言）。

月頻的6個底層指標的衰退期都比修復期短。消費支出的衰退期（6.4個月）和修復期（7.8個月）都是最短的。非農就業和工業生產的衰退期約11個月，修復期分別為17和20個月。家庭就業的衰退期和修復期差異最大，分別為9.6和18.8個月。批發與零售的回撤和修復速率最大（1.9%和1.3%），其次是工業生產（1.6%和0.7%）。

周期的拐點與方向：拐點的基本特征和最佳觀測指標

周期頂點的特征有：第一，6個指標中至少有3個出現高點；第二，批發與零售和工業生產是最佳領先指標，平均領先2個月和1個月；第三，就同步性而言，工業生產是平均偏離度最小（1.8），所以是最佳同步指標。

周期低谷的特征有：第一，至少有3個指標的低點領先或同步于低谷（1973-75年衰退除外）；第二，批發與零售和消費支出是最佳領先指標，頻次均為7次，但前者的平均偏離度更小；第三，工業生產是最佳同步指標。2022Q4滿足周期頂點的特征，短期下行壓力需關注6個方面。截止到2022年底，3個出現高點的指標為：批發與零售、工業生產和個人收入。

短期下行壓力來自：（1）貨幣政策的緊縮效應被低估；（2）貨幣政策滯后效應未充分體現；（3）工業短期內或將延續下行趨勢；（4）信貸增速拐點已現；（5）庫存周期拐點已現；（6）消費的高景氣難以為繼。

風險提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期。

關鍵詞： 工業生產 貨幣政策 領先指標