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Great things are done by a series of small things brought together.

【資料圖】

－Vincent Van Gogh

報告摘要

一、投資摘要

1: 私人債務杠桿走低或推升聯邦基金利率限制水平。

2: 美聯儲中性利率定價尚未反映通脹水平超調。

3: 美聯儲緊縮預期驅動短端美債波動率向長端收斂。

4: 廣義美元凈空頭持續減倉支撐美元指數上行。

5: 做空超長期美債的交易遠未達到擁擠的程度。

6: 滬深300指數權益風險溢價（ERP）周度更新。

7: 中國10年期國債遠期套利回報周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價周度更新。

9: 銅金價格比與離岸人民幣匯率走勢周度更新。

10: 中國在岸股債總回報相對表現周度更新。

二、風險提示

美國商業銀行爆發系統性擠兌，中東地緣政治風險加劇

報告正文

截止今年6月份，美聯儲加息幅度達到500個基點，實際聯邦基金政策利率升至0.99%，其與美國中性利率之差升至0.4%，觸及2007年8月份以來最高水平。考慮到疫情以來，美國家庭和非金融企業的債務杠桿雙雙回落，其對于貨幣政策收緊的承受力強于以往，因而實際聯邦基金利率與r-star之差的峰值也會更高，美聯儲利率限制水平需要上移。

截止8月25日，代表金融市場中性利率定價的5年5年隔夜指數掉期利率升至3.6%，觸及2014年4月份以來最高水平，其對應的美國核心PCE同比高于4%。與此矛盾的是，2013年12月份核心PCE同比低于2%，5年5年隔夜指數掉期利率為4.3%。金融市場對于中性利率的定價并未反映美國通脹水平的超調。

金融危機以后，美聯儲長期寬松立場下, 做空長端美債利率波動率幾乎是穩賺不虧的交易，因為期限溢價一直受家庭部門去杠桿的壓制。抗疫經濟刺激以后，產出韌性和通脹韌性驅動下，長端美債利率波動率向短端收斂的趨勢完全逆轉，期限溢價擺脫了私人信用風險的壓力，重新成為利率風險的主要來源，其結果還包含美債利率曲線的熊陡。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數據顯示，截止8月25日當周，廣義美元投機凈空頭持倉量降低至3.6萬份，比7月末的峰值減少6.7萬份，同期美元指數由101.6上漲至104.1，漲幅為2.4%。7月份美國經濟衰退預期較高，廣義美元凈空頭持倉規模創下2021年以來最高。隨著美國衰退預期消退，美元上演持續的空頭回補行情。

截止8月25日，30年期美債利率上漲27個基點，安碩超長期美債ETF（TLT）月度跌幅達到4.6%，8月份前兩周的做空份額總數升至3470萬份，比七月份增加37%。雖然超長期美債ETF做空份額激增，但是做空份額占整個ETF份額的比重僅為8.3%，遠遠低于2021年底的42.6%，顯示做空超長期美債的交易沒有處于過度擁擠的狀態。

權益風險溢價（ERP）用以衡量股票相對于基準國債利率的超額收益。截止8月25日，滬深300指數權益風險溢價（ERP）為5.8%，高于過去16年平均值以上1倍標準差，已經處于相對的歷史高位。以國內10年期國債利率為基準，滬深300指數所提供的超額回報十分明顯，估值水平進一步回落空間不大。

1年期（7天回購）利率互換代表短期利率預期，決定了投資者的回購融資成本；10年期國債利率代表投資者承擔期限錯配的套利目標資產回報。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠期回報。截止8月25日，中國10年期國債遠期套利回報為64個基點，比2016年12月的水平高94個基點。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機構美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業銀行，離岸商業銀行的美元融資溢價；截止8月25日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-16.4個基點，Libor-OIS利差為23.2個基點，顯示美國中小銀行動蕩的沖擊消散，離岸美元融資環境重新放松。

銅金價格比用以衡量全球總需求向上的動能，也代表全球名義價格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅動。因而銅金價格比可以作為離岸人民幣的領先指標。截止8月25日，銅金價格比升至4.4，離岸人民幣下跌至7.3；二者背離擴大，近期人民幣匯率低位震蕩，倫銅存在補跌空間。

以滬深300總回報指數代表國內股市回報、巴克萊中國利率債指數代表國內債市回報，二者比值代表國內股票和債券的相對表現。截止8月25日，國內股票與債券的總回報之比為23.7，低于過去16年平均值水平。股票資產和固收資產的相對超額回報回歸均值水平，中長期股票資產相對固收資產的吸引力增強。

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