一、電池：中上游產業鏈迎高光時段時至今日，新能源汽車經歷了高速增長-減速換擋-格局重塑不同時段，展望未來，我們判斷行業進入相對穩健增長的成長階段，經過充分競爭的細分行業的頭部企業的中長期投資價值凸顯，尤其是打入以特斯拉為標桿的獨角獸(特斯拉、大眾、LGC、CATL等)供應鏈的細分龍頭將迎來中長期α收益。

1、眾車企攻關電池技術，搶占制高點

大眾鋰動力電池的應用規劃：從材料體系來看，正極材料從NMC111→NMC622→NMC811→富鋰材料，高鎳趨勢明顯;負極從石墨→石墨/硅(20%);高電壓電解液體系等多方面發展。大眾鋰電池的應用體系的能量密度從140→170→280→300→350Wh/kg逐級提升，最終在鋰電池體系中將會采用全固態電池體系，基本上與各大動力電池企業的規劃相一致。但需要說明的是，兼顧安全性、成本、性能及驗證周期等多因素，電池技術的更新升級是相對緩慢的一個過程，使得動力電池龍頭企業在二級市場會存在溢價效應。

排名前十的電池企業分別是CATL、松下、LG化學、比亞迪、三星SDI、國軒高科、AESC、SKI、力神和億緯鋰能。隨著特斯拉與CATL、LGC的深入合作，松下的市場份額下行概率較大。

鋰動力電池現有格局：行業集中度提升，馬太效應凸顯。根據SPIR與GBII統計，2019年全球動力電池裝機量為113.4GWh，全球頭部電池企業的市占率不斷提升，CR5由2016年的55%上升到2019年77%，CR10由2016年的70%上升到2019年89%。

電池價格：呈現快速下行趨勢，加速電動車平價時代到來。根據GBII與Bloomberg數據，2014~2108年國內與海外動力電池價格CAGR分別為-19.1%與-25.7%;同期國內價格略低于海外。隨著外資電池巨頭相繼在國內投產，基于原材料的逐步國產化，兩者價格有望趨同。同時，我們預測國內動力電池價格在2023年將降至0.7元/Wh，對應2019~2023年5年間降幅約為-10%，將加速電動車C端需求的平價時代。

磷酸鐵鋰邊際改善明顯，凸顯產業鏈彈性機會。對比磷酸鐵鋰與三元電池兩種技術路線，磷酸鐵鋰具有相對的低成本(比相應的三元電池低10~15%)與安全優勢，同時得益于電池技術升級，例如，比亞迪的刀片電池技術與CATL的CTP技術使得磷酸鐵鋰電池的優勢得到更充分的發揮，其體積能量密度有大幅提升，為磷酸鐵鋰電池提供更加廣闊的應用空間。雖然目前特斯拉尚未明確將使用寧德時代的磷酸鐵鋰電池，基于電池技術發展與應用周期，目前磷酸鐵鋰電池需求得到邊際改善，磷酸鐵鋰材料類企業以及電池類企業將直接受益。

寧德時代與LGC兩大寡頭領跑全球電池行業，同時松下、比亞迪、三星SDI、SKI、AESC等龍頭仍具有較強的競爭優勢。

寧德時代與LGC繼續領跑電池行業。就電池制造技術本身而言，特斯拉可能在硬件端具有一定的后發優勢，而比較難在技術、研發、制造等多個環節的全面的后發優勢。因此，在相當長的時間內，我們傾向于特斯拉將仍將外購電池，對現有電池行業格局并不會有太大的沖擊。綜合客戶結構、產能規劃、技術能力、產品布局以及研發投入等多因素判斷，仍看好

2、中上游產業鏈需求拉動明顯

時至今日，新能源汽車經歷了高速增長-減速換擋-格局重塑不同時段，展望未來，我們判斷行業進入相對穩健增長的成長階段，經過充分競爭的細分行業的頭部企業的中長期投資價值凸顯，尤其是打入以特斯拉為標桿的獨角獸(特斯拉、大眾、LGC、CATL等)供應鏈的細分龍頭將迎來中長期α收益。

對比Model 3各部件的成本，三電系統合計高達50.2%，其中電池系統為38.5%，對應電芯成本高達約32%，幾乎占整車1/3比例。因此，特斯拉國產化對動力電池需求拉動呈現較大的彈性。下面我們針對動力電池及產業鏈相關細分領域做相應的測算。我們以國產model 3(75KWh)為例，對電池系統的核心部件做簡單拆分，以期分析特斯拉未來對動力電池及產業鏈的細分龍頭的業績彈性。Model3 動力電池系統總價7.84萬元人民幣，其中電芯約6萬元，其占比約為79%。而結構件對應7400元，對應占比為10%;BMS及電池包熱管理為9000元，對應占比為11%。

正極材料價格與上游鋰、鈷資源，電解液及六氟磷酸鋰等與鋰資源價格息息相關，但整體上我們以相對穩態進行測算，其產品整體成本在電池售價中已隱含各材料的降價預期?；诖?，在組成動力電池的四大關鍵材料(正極、負極、隔膜、電解液)中，其中正極占比最高約30%，負極、隔膜、電解液在材料價格相對穩態的情況下，均處于6~8%的范圍。

特斯拉對動力電池的彈性測算:根據前述特斯拉在不同年份的銷量預期，以及單體電芯價格測算出未來2025年特斯拉的動力電池的新增需求約為209GWh，其對應的總價約1254億元，因考慮了價格下降，對應2020~2025年的CAGR高達34%，為動力電池相關關鍵材料帶來較大的彈性空間。

特斯拉對關鍵電池材料的彈性測算:根據正極、負極、隔膜、電解液在電池中的成本占比分別為30%、6.2%、7.5%以及7.9%，可以測算出到2025年對應的需求量分別為376、77.6、94.1以及98.8億元人民幣，增長空間大。特斯拉在電動車領域的高速增長將帶來核心部件鋰動力電池及關健材料的高速增長。我們認為，能進入到特斯拉供應鏈體系的企業，說明其有較強的競爭優勢，為各自細分領域中的細分龍頭，其長期投資機會凸顯。

四大基礎材料的細分龍頭都有供貨，正極材料龍頭有當升科技、杉杉股份、容百科技；負極的璞泰來（子公司為江西紫宸）、杉杉股份；隔膜企業：恩捷股份、星源材質；電解液企業有新宙邦、天賜材料、江蘇國泰，上述這些龍頭供應企業將會有較大的成長空間

龍頭供應鏈，未來成長空間巨大：從全球主流電池企業的供應體系來看，，未來可通過持續跟蹤標的的海外供應占比來判斷其投資機會。

3、電池行業投資策略

在特斯拉引領全球電動化大浪潮的時代背景下，全球供給共振驅動需求持續增長，我們判斷獨角獸如整機廠特斯拉、大眾以及電池巨頭LGC、寧德時代等巨頭的產業鏈細分龍頭的投資價值凸顯。龍頭拾級而上，迎布局佳期。在全球電動化大浪潮的背景下，以鋰電池為核心部件的產業鏈迎來了持續的增量需求。

認為，新能源汽車投資機會仍將圍繞鋰電池產業鏈展開，鋰電池產業鏈將是持續推陳出新的溢價環節，中上游仍將是未來重點投資領域。重點推薦以下幾個方向：

一是格局及產業優勢相對明顯，具有全球化產品供給且海外產品價格與盈利水平相對較好的細分龍頭：寧德時代、璞泰來、新宙邦、恩捷股份、先導智能等；

二、汽車零部件：特斯拉國產化的受益者隨著特斯拉上海工廠的產能持續爬坡，新車型引進和傳統零部件國產化比率會快速推進。根據前述特斯拉毛利率預測，我們假設毛利率未來穩定在22%，其中成本中約70%為可變成本，售價35萬左右的主銷車型(我們判斷是2025年特斯拉全球交付的ASP中樞)，其扣除電芯之后的零部件總采購價值量約13.2萬/臺。

很認同特斯拉核心電子及電氣零部件的自制特性(FSD/BMS/傳感器等)，也充分考慮到原有供應體系的穩定性：

內外飾系統、非傳動&轉向&制動類行駛系統、熱管理系統的采購相對開放，中國本土供應商邏輯上存有大量的增量配套（出口轉內銷）和切換配套（進口替代）機會。

1、座椅、車燈等高價值量的零部件均采用國際化關聯方切換(海拉全球到富維海拉/富卓安道拓到延鋒安道拓);2、底盤核心的傳動系統壁壘較高，齒輪箱從博格華納切換到臺灣和大后再無變動，轉向器和EPS電機掌控在博世手中;3、底盤關鍵的制動系統均由知名頭部企業供應，如大陸&博世的ESP+制動泵+助力器+IBS，布雷博的剎車卡鉗，美國輝門&TRW的剎車片。但除此之外，

依下文將述，分三大部分暨內外飾系統、結構件(含括電驅動總成殼體、車身和行駛系統)、熱管理系統，來梳理其中細分品類的單車采購價值量區間，包括特斯拉現有供應商和潛在中國本土供應商，最后得出中國本土供應商在2021年的收入彈性和2025年的市場空間。

1、內外飾系統

1）三板+頂棚+地毯

產品介紹：儀表板是汽車上重要的功能件與裝飾件，是一種薄壁大體積，上面開有很多安裝儀表用孔洞的形狀復雜、位于汽車駕駛艙前段的內飾件，儀表板用材多種多樣，基本可以分為硬質和軟飾儀表板兩大類;門板(門內護板)是汽車的車門內側集安全、功能和裝飾為一體的重要產品，其上主要集成有扶手、開關、擴音器等功能件，并且在遭遇側撞時能對車內乘員進行一定程度的安全保護;頂棚系統連接白車身的前、中、后立柱等重要部位，同時可阻隔車外空氣振動噪音，保持車廂內穩定的溫度環境，對整車的被動安全性和NVH優化有重要作用;地毯與隔音棉一般是一體成型，是向下隔離成員車廂與白車身的核心屏障，也是保證濾振舒適性和降低底盤噪音的主要手段。

單車價值量測算：1、三板，儀表板1200元，門板為800元，立柱護板為400元;2、頂棚約400-600元(含天窗遮陽板&儲物盒&扶手等)，遮陽板100元(兩套);3、地毯與隔音墊500-900元，行李箱飾板100-150元。特斯拉在走量的Model-3等車型的內飾設計較為簡陋，我們預估特斯拉內飾品類的單車采購價值量在3000元以內，考慮到未來競爭有望倒逼特斯拉加碼內飾，同時高配和高端車型的占比提升，主要內飾品類的采購價值量有望提升到3500元-4000元區間。

供應商配套展望：特斯拉原內飾供應商包括恩坦華(儀表盤與門板)、麥格納(頂棚系統與地毯)、西卡(支柱消音隔板)、佛吉亞(行李箱飾板總成)。其中，配套價值量最大的為美國恩坦華(Inteva)，該公司由德爾福內飾和門鎖事業部獨立分拆而來，并于2011年1月整體收購了阿文美馳輕型車系統事業部，具備內飾系統、門鎖系統、天窗系統和馬達等電子產品的全套供應能力。我們認為，全球內飾件巨頭競爭格局相對分散，延鋒、佛吉亞、安通林、李爾、日本河西、豐田紡織、李爾均具備較強的配套能力。相對來說，模具通用性差，標準化開發程度低的儀表板、頂棚、地毯等內飾件，已經給了中國本土供應商足夠的先切換再增量配套的機會，代表企業如下所示：1、岱美股份，公司全球遮陽板市占率超過三分之一，目前為全系特斯拉車型的獨家遮陽板供應商，后續可能在Model-Y的頭枕、扶手、頂棚等軟內飾品類上獲得增量配套，遮陽板的單車價值也具備較大提升空間，畢竟Model-3單車配套金額僅200元，不到Model-S/X平均配套金額的一半。2、拓普集團，公司2019年在內飾件領域進入國產特斯拉Model-3的配套體系，原主營隔音降噪內飾包括前消音圍板、行李箱隔板、頂棚、地毯等，國內市占率約11%，預計國產Model-3的單車配套價值約1000元-1200元。3、常熟汽飾和寧波華翔，前者為國產特斯拉深度開發過輕量化儀表板和門板系統，由于原客戶聚焦BBA，滲透轉進特斯拉難度較小;后者具備全系列的內飾生產配套經驗，原客戶覆蓋大眾、豐田等一線合資品牌，日前也已進入國產Model-Y的詢價體系。我們認為，兩家公司都有較大可能性在Model-3之外的全球特斯拉車型中拿下增量配套機會，常熟的潛在訂單可能偏高端輕量化的儀表板&門板，單車價值量在1500元以上，華翔的訂單應當以中低價單品如頂棚、地毯、消音板&隔板等為主，單車價值量在1500元以內。

2）內外智能后視鏡

產品介紹：內后視鏡安裝于車內前擋風玻璃上沿，用于觀察車后方情況，有手動防炫目、自動防炫目兩種。目前內后視鏡上智能化趨勢明顯，如增加倒車影像、行車記錄儀等功能，部分車型配有流媒體后視鏡。外后視鏡是位于車輛外側左右的后視鏡，是一項重要的安全配置。目前市面上多數車型都配備了電動調節外后視鏡，部分帶有自動折疊、記憶、加熱、防炫目等附加功能。

單車價值量測算：內后視鏡市場的市場單車價值為30元-500元，外后視鏡單車價值100-1000元。AM市場的價格顯著比OEM市場高。特斯拉的后視鏡設計強調智能化升級功能，流媒體內后視鏡(集成wifi/行車記錄儀/車聯網功能)已經成為座艙內第四張大屏，而電子外后視鏡集成輔助駕駛功能的取向更加明確。

供應商配套展望：目前美國生產的特斯拉車型，其內后視鏡由鏡泰(Gentex)供應，外后視鏡供應商包括麥格納、SMR、鏡泰和Ficosa。國產化以后，預計外后視鏡總成的供應商將部分切換，單車價值量在800元左右。內后視鏡短期切換的難度較高，因鏡泰的拳頭產品—電致變色自動調光后視鏡的2018年的全球市場份額達到90%以上，產品技術一流，其他企業進入壁壘較高。國內從事后視鏡生產的知名企業暨寧波華翔，其通過與SMR集團合資的勝維德赫華翔供貨國產Model-3，原配套客戶包括BBA、沃爾沃、通用、捷豹路虎、斯柯達、長城、領克等主流品牌，后續拿下Model-Y外后視鏡定點的概率較高。

3）保險杠及其他外飾件

產品介紹：外飾件安裝于汽車的車身外部，用于保護車身(安全件)和美化車體(裝飾件)，主要品類包括前后保險杠、各類飾條飾件、行李架、進氣格柵、擾流板、流水槽蓋板、側裙、擋泥板、前后輪眉、輪殼罩板、各類密封條、塑料尾門、門檻條、踏板等。單車價值量測算：外飾件品類繁多，以前后保險杠和各類飾條飾件的單車價值量最高，其中BBA的前后保險杠單車價值在1500元以上，普通合資車的普通飾條飾件單車可達500-700元，鋁飾條飾件單車可達1100-1400元。碰撞測試趨嚴和消費升級大背景下，特斯拉對于外飾安全件和裝飾件的配置非常重視，我們預估特斯拉對外飾諸品類的單車采購價值量在3000元以上，未來五年隨著SUV和皮卡車型的引入，

單車價值區間還將持續上移(新增行李架/踏板)，可能會較快突破4000元區間(考慮年降)。

供應商配套展望：特斯拉外飾件原供應商體系紛亂復雜，我們預計隨著上海工廠50萬產能逐步達產，以及歐洲柏林工廠的后續完工，具備德方聯合背景的中國本土供應商具備較大的收入拓展空間。1、寧波華翔，公司旗下寧波勞倫斯先后配套Model X/S鋁合金飾條，也是首批北美特斯拉Model 3的供應商，項目內部代號為BlueStar。作為特斯拉全球配套體系中的供應商(德國華翔具備歐洲同步響應能力)，華翔有望在全球Model-Y量產之后獲得更多的外飾件份額，潛在單車配套價值在1500元以上。2、京威股份，第二大股東德國埃貝斯樂的關聯企業已為特斯拉鋁合金飾條供應商，單車配套價值量約1500元-2000元。3、模塑科技，公司已按照特斯拉2019年6月定點函要求的預期年產量約18萬輛準備生產，年訂單銷售額預計為3億，對應車型為北美Model Y，品類為前后保險杠總成和門檻。4、華域汽車，公司旗下延鋒汽飾背靠臨港特斯拉工廠，歐洲業務占比在30%以上，孫公司延鋒彼歐已獲得特斯拉上海國產車型的保險杠業務定點(Model-3)。

2、三大結構件

1）電池包及電驅動總成殼體

產品介紹及單車價值量測算：電池包殼體簡稱電池托盤，存在的意義是為了保護和支撐動力電池，防止其受到過度沖擊、振動等外部影響同時防水防塵密封，約占電池包整體重量的四分之一，主流托盤已基本替換為6系鋁合金材質。

由于目前新開發的電動車平臺大都采用底板平臺式的電池系統布局，電池殼往往和車身底板合為一體，成為影響整車強度和碰撞安全性的關鍵零部件。主流電動車的電池托盤的單車價值約1500元-5000元，具體取決于尺寸大小和框架結構的復雜程度。特斯拉Model S/X/3的電池托盤均采用鋁合金擠壓型材和鋁板沖壓后焊接的框架結構，其中Model-3的托盤價值約3500元-4000元，考慮規模效應及單車帶電量提高的趨勢，未來或可維持3500元左右的價值區間。電驅動總成的殼體主要包括變速箱外殼體+內懸掛、減速器殼體、電機箱體、控制器殼體等，Model-3三合一殼體的單車總價值量在3500元左右，考慮到該領域主要供應商規模效應的體現，未來或下降到3000元以內。

供應商配套展望：

2）車身沖壓件含四門兩蓋

凌云股份，是中國兵器工業集團下屬的一家軍民融合企業，2015年收購了德國WAG，其在高強度、輕量化車門防撞板、保險杠等領域有較強市場競爭力，并從2017年開始啟動了新能源汽車鋁合金電池托盤業務，國內外市場先后獲得保時捷J1、寶馬全系列、北京奔馳、大眾MQB平臺和豐田MSEV 重大訂單，公司同時在福建寧德投建了一條電池托盤專線，考慮到WAG在高端電動車客戶處的強力訂單獲取能力，以及目前和寧德時代的強黏性合作關系，公司有望成為特斯拉電池托盤核心供應商。華域汽車，公司在車身關鍵零部件和總成焊接零部件領域具有豐富的經驗，在鋁合金輕量化車身零部件技術方面也有較強的技術積累，旗下從事汽車鋁合金鑄造業務的KS HUAYU AluTech GmbH(與德國萊茵金屬的合資公司)已向海外BBA供貨，子公司上海皮爾博格具備鋁合金鑄造電池托盤的應用開發和批量供貨能力，子公司上海賽科利原從事四門兩蓋等汽車覆蓋件模具，近年來也在切入新能源汽車電池托盤業務，并已承接了上汽集團各品牌的電池托盤焊接總成訂單。我們認為，未來特斯拉德國和臨港的電池托盤訂單蛋糕華域仍有望大量分享。華達科技，公司2018 年收購了江蘇恒義汽配51%股份，正式切入電池托盤產品業務。江蘇恒義主供商用車差速器殼體、減速器殼體和新能源汽車電池托盤的下殼體(上汽乘用車)以及電驅變速箱殼體，2019年恒義新取得上汽時代、吉利汽車等知名主機廠及動力電池企業的訂單，未來有望攜手寧德時代共同落實特斯拉的電池包及電驅動總成殼體業務。旭升股份，國內較早匹配特斯拉同步開發(2014年)新能源汽車鋁制零部件的企業，先發優勢明顯，產品主要涉及電驅動總成殼體(2000元-4000元/車取決于電機數量)，公司還在向高端鍛壓件領域不斷延伸，在特斯拉內部的配套價值量有望較快提升到平均3000元/車，而公司擬募集資金投建的170萬套電池托盤產能，不排除通過與寧德時代合作的方式，順利突破特斯拉電池托盤增量配套。

產品介紹及單車價值量測算：無論驅動形式為傳統燃油，還是新興電動，車身沖壓件構成了汽車核心骨架，減重同時保證強度是主機廠永恒的追求。目前的車身減重方式主要通過材料實現，高強度鋼(HSS)仍占主導地位，AHSS鋼的應用比例在增大，而最新的熱成型超高強度鋼(UHSS)實現了2000兆帕的抗拉強度，再結合激光拼焊一體化成型技術，加強非重點結構位置的打孔和薄壁處理，能在普通的HSS基礎上再減重15%以上。從特斯拉視角出發，既要輕量化又要成本低，只能采用鋼、鋁混合的使用方法，如Model-3在車身縱梁、A柱、B柱、車頂縱梁以及底板梁等位置使用超高強度鋼，這樣可以保障車身主體框架的強度，而鋁合金材質則集中在尾部，這與其后軸承重較多相匹配。

供應商配套展望：

3）行駛系含方向盤及被動安全

1、華達科技公司是國內領先的汽車車身沖壓件生產商，技術研發、生產能力和區域布局均處行業領先狀態，且車身結構件外部一級供應商間的競爭格局也較為穩定。公司已成為特斯拉一級供應商，2019年預計實現國產Model-3冷沖壓訂單金額1億元(300元-400元/車)，2020年有望配套國產Model-Y(匹配熱成型產線)，預計拿下1500元以上的單車配套訂單。2、寧波華翔公司在業內前瞻性布局超高強度熱成型鋼(UHSS)，主要通過子公司長春華翔供應南北大眾、上汽通用和一汽豐田，相關產能在2017年通過增發融資11.4億投建，青島、佛山、天津、成都工廠合計9條產線已于2019年底實現量產。我們認為，華翔在熱成型鋼的進口替代上，已經開始逐步替代海斯坦普(安塞洛)、麥格納、本特勒等傳統龍頭。

產品介紹：1、汽車行駛系統主要包括懸掛、車橋和車輪三部分構成，是底盤中質量和體積最大的部件，懸掛支承車身&動力系統的簧上質量，車橋接受傳動系統傳遞的轉矩，經由制動&轉向系統控制車輪，以保障整車的正常行駛。需要說明的是，副車架為前后車橋的框架衍生產物，非承載式車身結構則另有主車架的存在。2、汽車行駛系統的起點為方向盤及電門踏板、剎車踏板等，分別對應轉向、動力、傳動、制動四大系統，與行駛系統存在緊密關聯。3、汽車行駛系統的終點為被動安全系統，暨正常行駛狀態被打破(一般指交通事故)時，可以對乘員進行保護的裝備措施，主要包括各項安全氣囊及安全帶等。

單車價值量測算：特斯拉行駛系統單車價值量中樞約9000元，其中方向盤及被動安全(方向盤+踏板+安全帶/囊)約1500元，輪轂系統分總成在2000元左右，輪胎系統分總成約1500元-2000元，懸掛系統分總成及其他(車橋&支承&拉桿)等，合計在3500元-4000元區間。由于產品特性相對成熟，技術變革空間不大，預計未來采購價值量將保持合理年降的狀態。

供應商切換展望(暫不考慮輪胎)：

3、熱管理系統產品

1、方向盤及被動安全系統，A股主要受益公司為均勝電子，公司旗下均勝安全臨港工廠距離特斯拉上海超級工廠僅3公里，配套國產Model-3/Y的產品包括安全氣囊模塊、安全帶、方向盤以及汽車安全系統集成，公司2月已公告相關訂單合計15 億元，將于2020 年開始逐步供貨,訂單生命周期3-5年。2、懸掛大類掛總成，特斯拉Model-S時代的供應商為蒂森克虜伯和大陸集團，但從Model-3開始逐步降本替換。A股主要受益公司為拓普集團，公司具備“橡膠減震器+鋁合金懸臂+轉向節+副車架”的全套供應能力，2016年8月獲得海外Model-3的輕量化鋁合金底盤結構件產品定點，2019 年再獲得國產Model-3的相關訂單，目前已經成為國產特斯拉底盤結構件的核心配套商，減震器襯套約200-300元/車，鋁合金懸臂約500-700元/車，副車架約2000元/車，預計后續有望獲得全球Model-Y和國產其他車型的增量訂單。3、輪轂總成，特斯拉原有采購體系與傳統美系豪華轎車基本重合，鋁合金輪轂的供應商為美國Superior Industries，輪轂鎖緊螺栓由美國MacLean-Fogg提供，鋁合金車輪中心蓋由Zanini Auto Grup提供。A股主要受益公司為萬豐奧威，公司的鎂合金業務是特斯拉一級供應商，沖壓零部件業務是特斯拉二級供應商，但由于產能不夠(公司口徑)，上海特斯拉目前已上市的Model-3上沒有萬豐的配套，后續已在同步開發。公司最大業務亮點在于車身、乘員艙、底盤、熱管理系統間的鎂合金連接支架，預計單車潛在配套價值在300元以上，若考慮鋁合金輪轂業務則在2000元以上(高端鋁輪單價500人民幣/只-500美金/只不等)。

介紹與單車價值量測算：汽車熱管理系統主要是用于冷卻和溫度控制，例如對發動機、潤滑油、增壓空氣、電子裝置的冷卻，以及對駕駛室的溫度控制。傳統汽車稱之為熱交換系統，包括水箱&風扇&水泵、暖風系統加熱器、空調冷凝器&蒸發器、發動機&變速箱機油冷卻器、發動機中冷器、EGR冷卻器、其他液壓油冷卻器等，新能源汽車熱管理系統則包括動力總成熱管理(低溫水箱/電子水泵/PTC加熱器/chiller冷卻器/水冷板&散熱片/非電池包熱管理)、電空調系統和其他熱管理管路?？傮w而言，從傳統燃油車到新能源汽車，汽車熱管理系統變得更加復雜，對于整車的重要性愈加提升。如果綜合考慮電池包熱管理、電空調及動力&傳動&轉向&制動四大系統的傳統熱交換部件，新能源汽車的熱管理單車價值量將大幅超越傳統車的熱交換系統(含空調)。Model-3熱管理系統目前預估價值量為0.87萬元/車，隨著電熱回路規模生產效應的體現(如電壓縮機和熱泵空調價格快速下降)，我們預計該品類采購價值量在2025年可能降至6000元/車附近。

供應商配套展望：

1、三花智控公司旗下三花汽零已確定為獨家為Model-3供應7個熱管理零部件項目：帶電磁閥的熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電子油泵、油冷器、水冷板、電池冷卻器、壓塊。作為全球制冷空調電器零部件的領軍企業，三花的電子膨脹閥、四通換向閥、微通道換熱器等產品市占率全球領先，同時通過收購三花汽零切入新能源汽車熱管理領域，并從零部件逐步向模塊、子系統發展，客戶涵蓋法雷奧、馬勒、大眾、特斯拉、奔馳、寶馬、沃爾沃、通用、吉利、比亞迪、上汽等國內外主流車企，在手訂單超過百億人民幣?？紤]到未來電動車的電子膨脹閥用量提升，且多回路熱管理集成化大勢所趨，三花在特斯拉除的平均單車配套價值有望從目前的1000元出頭提升到2000元以上。2、銀輪股份公司2月公告稱，目前已通過特斯拉質量體系認證，雙方正在積極推進多個熱管理系統部件項目的業務合作，項目定點通知書預計隨后發出。公司此前已陸續取得吉利、長安福特、江鈴、通用等新能源熱管理項目。考慮到目前公司熱管理強力產品為水冷板和電池冷卻器，預計潛在單車配套價值在500元-1000元。3、凌云股份公司經過自查后公告，目前是特斯拉供應商之一，2019年與特斯拉客戶相關的業務主要是尼龍管路產品，產生的營業收入預計不超過4500萬元，短期占比雖然較低，但孫公司安徽亞大管路在特斯拉內部的技術認證和評價較高，后續取代法雷奧拿下國產Model-Y的電池包熱管理冷卻管路A點概率很高，單車配套價值量在1000元以上。此外，公司截至2019年中報，汽車管路系統獲新項目定點45個，大眾MEB平臺冷卻管理系統也是公司的重要訂單。經過對上述內外飾系統、行駛系統和熱管理系統的細分品類詳細梳理，我們對中國本土供應商實際可為的配套空間判斷更加明確，暨2021年平均單車采購價值為4.5萬，2025年平均單車采購價值約4.35萬。

再次結合前文預判的特斯拉2021-2025年全球產銷量，同時考慮中國本土供應商的零部件配套比例，暨2021年中國區25萬+海外58萬，中國區80%本土配套，海外20%中國配套;2025年中國區97萬+海外201萬，中國區100%本土配套，海外40%中國配套。

經過詳盡測算，得出兩個結論：

1、總量和結構，特斯拉零部件采購能為中國本土供應商在2021年帶來142億收入，2025年帶來772億收入，四年超過四倍實現巨大增長，我們看好其中實現單車價值量提升的大品類暨內外飾和車身結構件，兩者在2025年分別可以為中國本土供應商帶來160億和248億的收入;

2、競爭格局，認為特斯拉中國供應商中地位穩固的是拓普集團(內飾+懸掛-接近5000元/車)、旭升股份(動力總成結構件-預計3000元/車以上)、均勝電子(被動安全-1000元-1500元/車)、三花智控(熱管理-預計2000元/車以上)，岱美股份(內飾-200元-500元/車)，單車增收潛力較大的是寧波華翔(內飾+后視鏡+外飾+車身結構件-潛在7000元/車)、華域汽車(外飾+電池托盤-潛在約5000元/車)、凌云股份(電池托盤+熱管理-潛在1000元-4500元/車)、華達科技(電池托盤+車身結構件-潛在1500元-5000元/車)、萬豐奧威(輪轂及鎂合金支承-潛在約2000元/車)、常熟汽飾(內飾-潛在1500元/車)、銀輪股份(熱管理-潛在500元-1000元/車)。

綜合考慮特斯拉產銷趨勢、國產化進度、全球供應商競爭格局、單車增收潛力以及相關上市公司當前市值等因素，建議投資者繼續關注拓普集團、旭升股份、三花智控、岱美股份，重點關注寧波華翔、均勝電子、凌云股份和華達科技。

三、電子：功率半導體在電動化進程中獲得較好發展機遇，未來國產化進程值得期待

功率半導體隨電動車發展量價齊升。電動車滲透率提升大幅增加功率半導體需求，傳統車領域，功率半導體主要用于啟動發電和安全領域，占傳統汽車半導體的比例的20%，單車價值量約60美元。而電動車中，由于高壓電路較多，電池輸出高壓，頻繁進行電壓變換，對IGBT、MOSFET、晶閘管等部件的需求量大幅增加。根據麥肯錫的統計，電動汽車中功率器件成本高達387美元，占汽車半導體用量額55%，其中，在電控中，IGBT的成本占比接近40%。以2025年全球1300萬輛電動車計算，汽車功率器件市場規模將達350億元。而未來隨著雙電機，自動駕駛功能的普及，功率半導體的用量還將進一步大幅增加，預計未來有望接近單車價值700美元。而為提高效率，電控等元件的技術升級，也提升了單車功率半導體的價值。特斯拉Model 3 為降低體積，提升效率，采用意法半導體的SIC MOSFET ，拆車報告顯示，每個主逆變器中包含24個SIC。特斯拉的示范效應將使很多其他廠商使用SIC，其中比亞迪漢采用碳化硅模塊。目前車用功率半導體市場由歐美日企業占主導，根據YOLE，2018年全球功率半導體分立器件的市場規模是363億美元。根據IHS統計，功率半導體市場中，英飛凌占18.6%，安森美占9.2%，前五占全球份額的50%。

國內大陸地區需求占全球的40%，雖然已有數家功率半導體企業，但國產率不到50%，且國內企業出貨主要集中在中低端領域。除聞泰科技收購領先的安世半導體之外，華潤微和斯達半導產品已在工控，家電等領域大量出貨，市場排名前十，未來將逐步升級到車規級產品，比亞迪自研IGBT用于自有車型。中車時代電氣的IGBT已應用于高鐵、電網、電動車和風電領域。

在貿易沖突升級的背景下，建議重點關注汽車功率半導體的國產化進程，國家集成電路產業基金也對相關公司進行了支持，如，2016年大基金增資6億元與士蘭微共同投資建設8英寸芯片生產線，合計投資8億元。除功率半導體標的外，目前特斯拉產業鏈涉及到的標的為：中控屏方面的長信科技(單車價值約800元)、藍思科技(含B柱、后視鏡玻璃，單車價值約2500元);車載攝像頭領域的聯創電子(單車價值約250元);以及涉及到電池模組結構件和busbar的安潔科技(單車價值900-1200元)等。

四、小結特斯拉將引領整個汽車生態的變化，給自身創造新的盈利模式，奠定持續發展基礎的同時，也為生態中的公司創造新的發展前景，值得持續跟蹤研究。對特斯拉板塊給予“推薦”評級。當前時點，主要的投資機會來源于自身需求增長和國產化訴求帶來的國內公司業績的增長預期。

關鍵詞： 特斯拉供應鏈 投資機遇