年初以來，IPO審核從嚴氣息始終縈繞在市場間，近期在現場檢查之下，IPO密集撤單現象更是加重這一印象。截至3月25日，A股IPO申報排隊企業超過700家、處于輔導階段企業超過2000家。在企業踴躍申報上市情況下，為何現場檢查之后撤單增多?IPO發行審核面臨哪些問題?又該如何化解新一輪“擁堵”?新華財經記者就此展開了調查。

不少中介機構“穿新鞋走老路”

日前，市場對IPO收緊猜測有增無減，這源于最新一輪現場檢查之下的密集撤單潮。1月31日，中國證券業協會舉行了首發企業信批質量抽查名單第28次抽簽儀式，不到一月時間內，被抽中的現場檢查的20家企業中竟有16家主動撤回IPO申請，撤回率高達80%，這被市場解讀為IPO審核從嚴的信號。

如是資本董事總經理張奧平認為，IPO現場檢查高比例撤回申報材料的原因主要有兩個方面，一方面原因是發行項目本身存在瑕疵，另一方面是因為保薦機構為了趕進度，強行“趕鴨子上架”，導致項目的執業質量不高，經不起檢查。

從監管層的表態來看，現場檢查之下高比例撤單原因更多在于中介機構未發揮好“看門人”作用。

“據初步掌握的情況看，并不是說這些企業問題有多大，更不是因為做假賬撤回，其中一個重要原因是不少保薦機構執業質量不高。從目前情況看，不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在‘穿新鞋走老路’。”證監會主席易會滿3月19日在中國發展高層論壇2021年會上說。

實際上，從科創板試點注冊制起步，再到創業板實施“存量+增量”改革，得益于發行上市條件更加精簡優化、更加包容多樣，2020年以來逾275家首發企業注冊制上市，但這同時對信息披露要求更加嚴格，對保薦機構、會計師事務所等中介機構要求更高。

記者調查了解到，不少IPO申報企業想趁注冊制“東風”盡快上市，有些中介機構也懷著“蘿卜快了不洗泥”心態，對申報材料撰寫流于形式，甚至很多申報材料都是“半成品”，之后在一輪一輪問詢中再完善材料，把交易所審核當成投行的內核質控來把關質量。

國泰君安投行事業部執行委員會委員許業榮指出，注冊制正在深刻改變我國資本市場的信息披露生態。信息披露絕不能滿足于形式上的充分完整，將所有信息“一籮筐”鋪在招股書中，而應該是突出業務特點、突出風險因素、突出投資價值，真正提高招股書的可讀性和價值導向，做到“精而實”。

多位券商人士表示，在注冊制下，保薦機構責任同核準制時期相比發生了很大變化，對保薦機構的執業能力有了新的要求，各機構要徹底轉變思維，用新思維擁抱新變化、適應新要求。總的要進一步強化中介把關責任，督促其提升履職盡責能力。監管部門也需要進一步加強基礎制度建設，加快完善相關辦法和規定。

審核從嚴下中介機構的“無奈”

實際上，去年年底市場上已流傳出IPO收緊說法，隨后證監會新聞發言人高莉曾“辟謠”稱，并不存在刻意收緊IPO的情況，并談到將努力提高公司治理水平和信息披露質量。由此，注冊制下效率與質量問題成為市場關注焦點，顯然最終達成的共識是保證質量才是注冊制的核心。

如何才能保證IPO企業的優質?業內人士表示，監管機構只有一個辦法，就是不斷細化審核的要求、不斷要求進行穿透核查，直到企業主動終止或者經住考驗。不過，現在嚴格審核似乎有些事無巨細、矯枉過正了。

有券商從業人士指出，現在審核基本無重點可循，導致盡調也陷入毫無重點，“眉毛胡子一把抓”。同時，從需要申報文件來看，以實施注冊制的創業板為例，申報文件分7個章節，扣除部分不適用文件，平均要申報的原始合同、合規證明、納稅申報表等大大小小有50份左右文件。若是遇到復雜的發行主體，申報文件準備的工作量將更巨大。

“審核對合規性、真實性關注太多，導致中介幾乎所有精力都耗在財務核查和股東穿透核查上，招股書大量內容投資者并不關心，可讀性越來越差。”資深投行人士王驥躍說。

除了首次申報文件越來越復雜，審核問詢力度也明顯增強。上述券商從業人士表示，今年春節以后，IPO問詢也從過去的一輪、兩輪，到現在至少三輪起步。這種全面徹底的問詢，固然能在最大程度上發現企業的財務問題、規范性問題、潛在風險，但對于企業的價值發現、投資定價幫助卻比較有限。

記者了解到，審核趨嚴還進一步向申報前端延伸，過去“有名無實”的輔導備案被“坐實”。近期，有國內頭部券商投行業務相關負責人透露，某地證監局輔導驗收前要求提交實際控制人、董監高等銀行資金流水，并準備下發輔導工作材料清單文件，其中涉及20項左右需要企業提供。

“很多與企業自身的成色或企業發展無關的細節都要審核，這無形中加大了中介機構的壓力，讓中介機構身心俱憊。”深圳某證券業投行部負責人表示，IPO審核后若發現問題，由于缺乏明確的責罰規定，審核人員從免責角度，自然問了比不問強，多問比少問強，這些都加重了中介機構的工作量。

市場化價格約束機制有待完善

IPO發行歷來就爭議不斷，監管與市場的角力更是不斷。IPO之所以如此受到高度關注，一個重要原因在于“鐘聲一響黃金萬兩”，即“新股不敗”的神話和二級市場的高估值。“新股發行沒難度，只要批下來了，多差的公司都能發出去，根本沒有發行壓力。”王驥躍說。

相比于核準制的“可批性”，注冊制更強調保證發行人的“可投性”，也就是能為投資者提供更有價值的標的。2019年11月6日，新股昊海生科開盤即破發行價89.23元，成為科創板首個“破發”案例;在2020年9月，曾經出現過上緯新材壓著上市市值條件按“地板價”發行情形，一度導致部分公司即便拿到注冊批文也要推遲發行上市。

這些新情況讓IPO“可投性”改革初見成效，不過該現象并未持續多久。在科創板出現零星企業上市首日破發之后，目前不論出于什么質地的新股，都會受到股民爭先參與申購，市場化價格約束機制遠未形成。

業內認為，只有監管層不再調控IPO節奏，新股發行多后就會推動理性投資，形成新股破發局面，這樣才能讓市場自覺形成優勝劣汰，挖掘優質標的，不能再走實質性審核老路。

“勸退瘋狂的市場，多幾個首日即破發的倒霉蛋是遠強于拿著大棒向資本市場揮舞。”一位市場人士說，第一個上市即破發的企業會是一個強烈的信號。“打新即賺錢”的奇葩現象總會停止，大量沒有未來成長性的上市公司破發之后，實質上喪失了再融資的能力，失去了外部的資金支持。如果無法成功的轉型，那么只剩萎縮的主營業務、不再值錢的“殼”和高昂的信息披露成本。

晨壹投資有關負責人表示，新股破發是注冊制走向成熟的“必經之痛”，是市場化約束機制的體現。這也是是對注冊制改革的真正考驗，若能堅持改革方向不回頭，方可培養出真正的機構投資者客戶，讓市場機制更高效的運轉，真正推動A股向成熟市場蛻變。

關鍵詞： IPO發審 市場化價格