科創板平穩運行、新三板精選層開審、創業板注冊制啟動，推動近十年的資本市場基礎制度改革終于“開花結果”。

6月12日，科創板開板一周年前夜，證監會主席易會滿簽出四份證監會令，創業板改革并試點注冊制的制度規則正式出臺。6月15日開始接收排隊企業平移審核，6月30日開始接收新申報企業。

按照《國務院關于落實重點工作部門分工的意見》(國發〔2020〕6號)提出“6月底前出臺規則、年內落地”的要求，業內人士預計，首批注冊制下創業板上市企業會來得很快。有機構認為，創業板可能在整體流程推進上快于科創板，預計首批企業最快或將于8月末至9月初正式掛牌注冊，還有樂觀者預期更早。

“我們估計，改革新規下首批上市公司最早有望于7月登陸創業板。”華興證券首席經濟學家兼首席策略分析師龐溟對第一財經表示，創業板將在更大范圍、更深層次上推動釋放市場活力，并為全市場推行注冊制積累經驗。

開源證券總裁助理兼研究所所長孫金鉅認為，創業板注冊制改革直接利好的是那些不符合原有上市標準但基本面優異的增量企業，同時也將縮短優質公司上市的周期。不過，對于創業板中存量公司來說，新股擴容會降低上市公司稀缺性，導致一定的資金分流，從而對股價造成一定壓力。

“但是這也有利于突出真正優質的公司的稀缺性，預計創業板存量公司之間的股價表現將進一步分化。龍頭公司將強者恒強，殼價值將進一步消亡。”他稱。

改革加速跑

2020年是中國現代證券市場建立三十周年。從1990年至今，股市基礎制度先后經歷了審批制、核準制、增量市場注冊制，而創業板注冊制啟動，標志著存量市場也進入注冊制時代。

不過，市場化改革不易，從十八屆三中全會提出“推進股票發行注冊制改革”至今，注冊制經歷了進入政府工作報告、退出政府工作報告又重回政府工作報告的“坎坷”歷程，六年半的復雜準備之后，注冊制才終于在存量證券市場啟動實施。

自2009年設立，10年多來，創業板市場逐步發展壯大，聚集了八百多家上市企業。不過由于審批制、核準制下上市門檻較高，對虧損企業、紅籌企業、特殊股權企業等不具有包容性，在過去十多年的互聯網科技企業上市大潮中，創業板錯失“BAT”等科技巨頭，各方皆為之扼腕嘆息。

如今伴隨注冊制實施，創業板肩負兩大使命開啟“升級”——深化資本市場改革、完善資本市場基礎制度、提升資本市場功能的重要安排，落實創新驅動發展戰略、支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區、助推粵港澳大灣區建設。

從制度設計上看，創業板總體借鑒科創板試點注冊制的核心制度安排，充分吸收了科創板以信息披露為核心、精簡優化發行條件、增加制度包容性、強化市場主體責任、加大對違法違規行為的處罰力度等做法，在發行條件、審核注冊程序、發行承銷、信息披露原則要求、監管處罰等方面與科創板相關規定基本一致。

同時，由于是存量市場改革，創業板也在多個方面有其獨特性。包括，明確創業板的“三創四新”的板塊定位，即適應更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合，體現與科創板的差異化發展。

“相比征求意見稿，正式制定的規則更加明確創業板定位，在充分體現包容性的前提下，設置行業負面清單，進一步落實創業板改革要求。”龐溟認為，在借鑒科創板增量改革優秀經驗的基礎上，創業板成為存量市場注冊制改革先行者，為新經濟上市提供又一優質選擇，同時有望助力資本市場其他領域的改革。

比如，在主板實行注冊制、對指數實行有利于新經濟成分的優化調整、推動衍生品與債券市場改革、進一步對境外投資者開放、推動跨境合作等。

在他看來，為進一步提升創業板市場包容性，支持優質紅籌企業登陸創業板，促進創業板市場持續健康發展，在深交所正式公布的配套規則中，進一步優化了紅籌企業上市制度，就紅籌企業申報創業板發行上市和交易中涉及的對賭協議相關安排、股本總額計算、營業收入快速增長認定、證券特別標識、信息披露適應性調整、退市指標適用、投資者權益保障等事項，也作出了針對性安排。

“資本市場深改實質性提速，更多底層基礎制度出臺可期。”光大證券分析師王一峰認為，自2019年6月科創板開板、2019年12月公布新《證券法》修訂稿后，資本市場改革實現了實質性提速，從今年2月再融資新規落地、3月公司債企業債實行注冊制，到4月創業板注冊制落地，資本市場各項制度出臺整體上處于加速跑階段。

他預計，按照目前“成熟一項，落地一項”的安排，主板改革有望在創業板制度落地后進行。

資本要素配置市場化

注冊制是資本市場的基礎制度，改革過程不僅包括上市、發行，也包括交易、退市等各個環節。

在今年4月發布的《中共中央 國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》、5月發布的《關于新時代完善市場經濟體制的意見》中，都對注冊制改革提出要求。在業內人士看來，在要素市場化配置改革中，資本市場要素市場化是重中之重。而資本市場注冊制改革，又是資本市場要素市場化的核心環節。

可以看到，改革自上而下“加速”推進。5月22日，政府工作報告對資本市場改革作出部署，體現為言簡意賅的11字——“改革創業板并試點注冊制”。5月27日，國務院金融委發布“金改11條”，其中有兩條分別涉及推進創業板注冊制規則出臺和新三板轉板上市意見出臺。6月11日 ，國務院再次提出，改革創業板并試點注冊制，發展多層次資本市場，由證監會牽頭，“6月底前出臺相關政策，年內落地”。

政策快速落地之后，創業板上市公司將迎來明顯分化。

“從第一只新股上市開始，創業板股票全部實行漲跌幅20%的機制，這一新規加大了基本面欠佳的公司獲得過高定價水平的難度。”龐溟研究發現，主要中國股票指數的盈利增速可解釋其約87%的前瞻市盈率，因此，具有較佳成長潛力的創業板有望享有較高的估值水平;與高峰期水平相比，目前創業板公司市盈率的平均值與中位數均有較為顯著的下行，估值中樞更趨合理。

孫金鉅認為，注冊制實施初期，由于集中融資上市，可能會造成一定資金分流，但隨著發行節奏穩定，資金分流的壓力會明顯緩解。另外，創業板注冊制改革同樣采用市場化的詢價機制，不同公司的定價和流動性分配將分化，炒新情緒將得到一定抑制。

“根據之前科創板推出的影響，我們預計創業板注冊制改革對新股擴容和A股資金分流的影響不大。”他稱。

關鍵詞： 創業板 注冊制 證券行業