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中國國航(601111)：2Q23小幅虧損；等待票價彈性兌現

2023-08-31 22:56:04來源： 華泰證券股份有限公司

(資料圖片僅供參考)

虧損逐季收窄，等待票價彈性兌現，盈利中樞有望提升；維持“買入”中國國航1H23 營業收入596.13 億，同增148.9%，歸母凈虧損34.51 億，符合業績預告凈虧損32-39 億，1H22 為凈虧損194.35 億；其中2Q23 公司經營環比改善，歸母凈虧損環比縮小24.02 億至5.24 億。考慮國際航線恢復存在不確定性，結合最新經營數據和人民幣匯率，我們調整2023-25凈利潤至31.92/173.09/222.27 億（前值：52.28/185.11/242.42 億），預計23 年BPS 為2.71 元，給予A/H 股5.0/2.8x2023PB 不變，目標價A 股人民幣13.55 元/H 股8.30 港幣，公司航線質量優質，我們持續看好行業供需改善以及全票價提升對公司盈利的推動，盈利中樞有望提升，維持“買入”。

收益水平增長明顯，疊加并表山航，1H23 營收恢復至1H19 的91%公司于23 年3 月并表山航，2Q23 供給/需求分別環比上升42.4%/42.2%，為2Q19 的106%/93%（1Q23 分別為76%/66%），客座率為70.5%，環比下降0.1pct。A 股口徑2Q23 營收為345.45 億，環比上升37.8%。1H23整體來看，公司供給/需求分別同增167.3%/209.9%，恢復至1H19 的91%/79%，客座率70.5%，同比上升9.7pct，同時公司通過有效的收益管理，疊加國際票價維持較高位，1H23 公司單位客公里收益0.61 元，同增8.2%，相比1H19 提升17.1%，使得1H23 營收596.13 億，為1H19 的91%。

2Q23 營業外收入、資產處置收益等增厚盈利，錄得小幅虧損公司2Q23 營業成本328.92 億，環比上升25.0%，毛利潤16.54 億，環比改善29.06 億。雖然由于2Q23 人民幣兌美元貶值5.2%（1Q23 為升值1.3%），使得2Q23 財務費用環比增加27.29 億，但營業外收入、資產處置收益和其他收益合計環比提升26.84 億，最終2Q23 歸母凈虧損環比縮窄24.02 億至5.24 億，并且我們測算2Q23 扣匯凈利潤達10.2 億。1H23 整體來看，運力投放提升使得單位扣油ASK 成本同降51%，毛利潤4.02 億，同比大幅改善147.50 億，同時受益于國泰航空經營改善，投資收益13.89億，同比改善21.76 億，使得凈虧損同比縮窄159.84 億至34.51 億。

調整A 股目標價至人民幣13.55 元、H 股目標價至8.30 港幣，維持“買入”我們給予A/H 股5.0x/2.8x 2023 PB 不變，估值參考金融危機后2010-2011年復蘇時期PB 均值（A/H 股2.8x/1.8x），結合有望取得突破的ROE 及盈利能力，給予溢價。預計23 年BPS 為2.71 元，目標價A 股人民幣13.55元/H 股8.30 港幣（前值為人民幣14.20 元/H 股9.00 港幣）。維持“買入”。

風險提示：需求恢復不及預期，機隊引進超預期，經濟下行超預期，國泰航空投資收益大幅下降，油匯風險，安全事故。

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