可能是有史以來金額最高、歷時最長的財務欺詐案。

作者 | 扶蘇

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編輯 | 小白

今年，國內比以往都要早的春節假期，恰逢印度的國慶日（注：每年1月26日）。

當國內老鐵正在享受愜意的新春佳節時，印度首富高塔姆·阿達尼（Gautam Adani）最近怕是笑不出來了。

（高塔姆·阿達尼）

根據福布斯排行榜，高塔姆·阿達尼也是亞洲首富和全球第三大富豪。去年，其個人財富一度超越貝佐斯，短暫躍升為全球第二大富豪。

高塔姆·阿達尼執掌著印度第二大企業集團——阿達尼集團（Adani Group，“公司”），這家由他于1988年創立并擔任董事長至今的公司，是印度最大的基礎設施開發商，業務涉足港口、礦山、發電、機場和數據中心等。

公司在印度共發行了9只公開上市的股票，其中規模較大的7只合計市值約17.8萬億印度盧比（合2180億美元），這為高塔姆·阿達尼及其家族成員（“阿達尼家族”）帶來了超過1200億美元的紙面財富。

而這龐大的財富帝國或許正在崩塌。

2023年1月25日，做空機構Hindenburg Research（“做空機構”）發布公開報告稱，經過為期2年的調查，認為阿達尼集團在過去幾十年里一直進行著股票操縱和財務欺詐。

做空機構的指控若屬實，這將是有史以來全球范圍內金額最高、且歷時最長的財務欺詐案。

據統計，做空報告于周三公布當日，公司旗下7家上市企業便合計蒸發了100億美元市值，截至周五收盤，累計損失市值達到500億美元。

但或許還有更糟糕的結果。 如果指控屬實，根據印度證券交易委員會（SEBI）的規則，公司旗下多家上市企業將被要求退市。

做空機構這份3.2萬字的報告，威力為何如此之大？老鐵們坐等風云君道來。

股價操縱的動機

按照時興的說法，亞洲及印度首富高塔姆·阿達尼，是一名“New Money”。

阿達尼家族的財富超過1200億美元，但其中1000億美元來自過去3年，主要是通過股價的迅速升值。

過去3年，阿達尼集團旗下7家主要上市企業的股價瘋狂飆升，使它們各自躋身細分領域的市值最大企業之列。

其中6家企業被納入MSCI印度指數，阿達尼企業（Adani Enterprises）和阿達尼港口（Adani Ports）同時是印度最大股票指數“Nifty 50”的成分股之一。

做空機構稱，即便不考慮財務欺詐，單從財報披露的公開信息來看，基于主流的估值方法，公司旗下7家上市企業也被高估了85%以上。

基礎設施企業通常業務增長緩慢，多元化程度較低，但公司旗下上市企業的估值水平，堪比以高泡沫著稱的成長型科技企業。

從償付能力來看，公司旗下多家上市企業的杠桿率明顯高于行業平均水平。

2022財年，公司7家上市企業中有4家自由現金流為負值。從長期來看，能夠持續產生大量正現金流的企業，只有阿達尼港口一家。

除阿達尼港口和阿達尼豐益（Adani Wilmar）外，其余5家上市企業的流動比率均低于1，表明短期流動性風險有所上升。

公司旗下各企業并非獨立經營，而是之間存在錯綜復雜的關聯方交易，并且在資金方面相互依賴。

也就是說，只要一家企業發生一次嚴重的流動性危機，就可能引發其他企業乃至整個公司層面的一系列負面事件。對公司來說，可謂“牽一發而動全身”。

內部人阿達尼家族已經質押了部分上市企業的股票。在阿達尼動力（Adani Power）和阿達尼港口兩家企業里，內部人股權質押比例分別為25%和17%。

流動性以及股權質押風險，或許是阿達尼家族操縱股價的動機之一。

此外，公司自成立以來一直是“家族式管理”，包括高塔姆·阿達尼在內的22名管理層中，有8名以上為家族成員。這也為公司無視內控提供了便利。

通過離岸基金違規高度控股

做空機構認為，阿達尼家族對股價的長期操縱，是通過違規控股實現的。

SEBI規定，上市公司的公眾持股比例最低為25%，即內部人持股比例不超過75%，以遏制內幕交易和股票操縱行為，并減少股價波動性。

做空機構稱，阿達尼家族通過多只離岸基金控制了旗下7家上市企業的大量股票，并且未按監管要求向SEBI披露。通過違規高度集中持股，阿達尼家族很容易實現對股價的操縱。

據公開披露，公司旗下4家上市企業的內部人持股比例略低于75%。

但如果加上由離岸基金秘密控制的未披露份額，則4家企業的內部人持股比例將超過75%，從而觸發退市條件。

比如，阿達尼運輸（Adani Transmission）披露的內部人持股比例為74.2%，但做空機構稱還有10.2%的份額由內部人控制的離岸基金所持有，且這部分未被披露。

做空機構認為，阿達尼運輸真正的內部人持股比例應為85.5%，遠高于退市門檻線。按照SEBI規則，阿達尼運輸面臨退市。

需要注意的是，SEBI要求上市企業公開披露的外國股東名單僅包括持股比例超過1%的股東。

做空機構稱，可能還存在大量持股比例低于1%的離岸基金，被阿達尼家族用作操控股價的工具。

這意味著公司真正的內部人持股比例，可能比做空機構估計的數字還要高。

不過，做空機構是如何認定這些離岸基金是由內部人秘密控制，而非屬于國際公眾投資者呢？

做空機構稱，阿達尼家族控制的離岸基金，表現出與正常基金不一致的投資行為。

正常基金通常會建立官方網站分享基金介紹和聯系方式等重要信息，且它們通常需要從外部籌資，因此能找到公開的文件。同時，正常基金通常有大量的投資組合，通過多元化以分散風險。

相比之下，由公司內部人秘密控制的離岸基金，盡管管理著數十億美元的資本，但市場上搜索不到任何公開資料。

同時，這類“工具型”基金幾乎沒有多元化，投資標的僅局限于公司旗下數只上市企業的股票。

它們似乎對價格也不敏感，即便在股價高度波動時期，仍然長期持倉。而正常基金通常會積極管理股票組合。

做空機構在報告中披露了多只由公司內部人控制的離岸基金，鑒于篇幅，風云君選取其中的兩只：Monterosa基金和Elara基金舉例。

據彭博數據，注冊于毛里求斯的Monterosa基金旗下的5只小基金共持有公司旗下上市企業約合3600億印度盧比（合45億美元）的股票。

Monterosa基金的具體持股方面，包括阿達尼企業1.69%的股份、阿達尼運輸5.09%的股份、阿達尼天然氣（Adani Total Gas）2.72%的股份和阿達尼電力（Adani Power）1.29%的股份。

做空機構稱，如此大規模的基金，投資組合集中在少數由同一家母公司控制的上市企業中，與正常的基金投資行為極不相符。

類似情況還出現在Elara基金身上。

2012年6月，Elara基金首次披露持有公司旗下上市企業超過1%的股份，從此進入公眾視野。

截至2022年12月末，Elara基金的管理規模約30.4億美元，其中約30.1億美元投資于3只公司旗下上市企業的股票，占該基金總規模的98.8%.

內部人交易拉升股價，互相掩護避開監管

具體來看，阿達尼家族是如何通過多只離岸基金實現操縱股價的呢？

做空機構稱，根據交易所數據，這些離岸基金頻繁在公開市場上買賣公司旗下上市企業的股票，并且占到了大部分交易量。有時，針對某一只股票的買賣行為甚至是在各只基金中同步進行的。

以阿達尼電力為例，2018-2020財年，由內部人控制的離岸基金累計占到了該企業3年內股票交易量的30%。

同期，同一批離岸基金也活躍在阿達尼企業的股票交易中，占到3年累計交易量的45%，其中2018財年和2019財年尤其活躍，分別占到當年交易量的22%和19%。

這些披著“公眾投資者”外衣的離岸基金，還時常充當著幫助公司旗下上市企業躲開監管、避免退市的角色。

上文提到，SEBI要求上市企業保持至少25%的公眾持股比例，否則將觸發退市。

2019年，阿達尼綠色能源（Adani Green Energy）面臨退市風險，因為其公眾持股比例僅為13.5%。

為了避免退市，阿達尼家族在2019年5-6月出售了11.6%的股票，勉強使該企業達到25%的公眾持股比例要求。

做空機構稱，接手該企業股票的，仍然是由內部人控制的離岸基金。

阿達尼綠色能源并未披露新股東的名單。然而，做空機構指出，在出售前后，離岸基金對阿達尼綠色能源的持股比例大幅增加。

其中，Elara基金對該企業的持股比例，從2.99%上升至3.99%。同時，該企業還增加了一批新的離岸基金股東，后者同樣被做空機構證實由內部人控制。

也就是說，為繞開監管，阿達尼家族只是將股票“從左手倒右手”。

財務舞弊的明顯信號

看到這里，老鐵們一定疑惑：如果做空機構的指控屬實，那么在公司可能長達數十年的財務欺詐和股票操縱過程中，中小投資者是否有機會避雷呢？

事實上，從公司的公開披露信息來看，確實存在兩處明顯的預警信號。

首先是公司的首席財務官（CFO）更換頻繁。

通常，多數大型企業的目標是維持最高管理層的穩定。然而，公司旗下上市企業CFO的職位經常換人。

比如，阿達尼企業在8年內換了5位CFO。在財務研究中，這通常是一個值得關注的信號，表明公司在會計和內控方面可能存在問題。

其次是審計師事務所的信譽和聲望。

多數大型企業通常聘請高知名度的大型審計師事務所，以向投資者釋放出“公司財務狀況經得起獨立審計”的信號。

但公司作為大型跨國集團，卻選擇了一家名不見經傳的小型審計師事務所“Shah Dhandharia”為旗下上市企業進行審計。

做空機構發現，該事務所僅有4名合伙人，辦公地址是一個月租金約3.2萬印度盧比（合435美元）的小辦公室。

（Shah Dhandharia辦公環境）

除了公司外，該事務所幾乎沒有別的上市企業客戶，除了一只市值僅6.4億印度盧比（約780萬美元）、名為“Globe Textiles”的小型股。

近年來，日益活躍的印度資本市場，受到越來越多的國際投資者關注。然而，監管的不完善、信息披露的不透明，也讓這里淪為了血腥的“韭菜屠場”。

即便像公司這般市值名列前茅者，也被質疑是針對散戶的“殺豬盤”。

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