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重陽投資董事長 王慶

剛剛過去的2022年，中國資本市場在俄烏戰爭、疫情二次爆發以及美聯儲超預期加息多重沖擊下，遭遇了罕見的“戴維斯雙殺”。但是，沒有一個冬天不可逾越。展望2023年，我們認為，A股及港股市場可能已經構筑了未來2-3年的中期底部，市場盡管短期可能仍有波折，但新一輪中級行情正在醞釀，市場可能迎來估值預期與盈利共同擴張的“戴維斯雙擊”。

我們沿著盈利、利率、制度、風險偏好的“重陽四要素框架”來做出這一判斷。

盈利方面，我們判斷2023年，伴隨著國內疫情防控政策的調整優化，病毒變異的確定性有望轉化為經濟環境的確定性，市場主體信心將顯著恢復。房地產供需兩側的信用收縮接近尾聲。2023年將成為中國經濟的轉折之年，GDP增速將自二季度起開始恢復，全年增速有望達到5%以上，對應A股上市公司凈利潤增長5-10%。當然，具體數字只是一些粗略的估計。但我們認為，在經濟觸底回升的轉折期中，重要的是復蘇方向而非幅度，“模糊的正確”好于“精確的錯誤”。

利率方面，中央對2023年貨幣政策的定調是“精準有力”，這意味著信貸直達工具仍將是政策的首選項，總量上的降準和降息政策也值得期待但可能較為克制，國內無風險利率大概率維持震蕩格局。美聯儲2023年可能在溝通上保持鷹派，并在2023年下半年維持基準利率不變，2024年通脹確定性下行后快速降息。在市場對美國加息預期定價已經相對充分的情況下，美國長債利率和美元匯率可能已經見頂，全球流動性環境總體趨好。

制度方面，A股市場低迷不改雙向擴容趨勢，中概股退市風險已經實質性降低，個人養老金制度將為資本市場帶來長期資金。從規模上看，據估計我國個人養老金有望在五年內超過萬億。

風險偏好方面，2023年宏觀政策最大的看點是通過對防疫政策和其他領域里收縮性政策的調整釋放經濟活力，這將大幅提升市場主體的風險偏好。

綜上，我們認為經濟復蘇將是今年A股和港股投資最重要的線索。在復蘇邏輯未被經濟數據證明之前，市場將在猶豫中上行。從整體來看，A股市場風險溢價盡管已經自10月末高位有所回落，但仍高于歷史平均水平。港股市場無論是估值還是風險溢價盡管也有所收斂，但從歷史看仍處于極端水平。隨著經濟活力的釋放和市場風險偏好的提升，A股和港股均存在相當的估值修復的機會。

結構上看，我們最看好兼具短期復蘇彈性和長期成長邏輯的公司，特別是科技自立自強領域相關的公司。中國的“硬科技”企業在快速迭代升級，在外部壓力下其中的龍頭企業有望成為國產替代過程中的贏家，長期成長邏輯順暢。但是，過去兩年的疫情打斷了很多公司的短期成長節奏。疫情管控疊加需求下行和成本沖擊，使這些企業經歷了估值和盈利的雙殺。展望2023年，疫情管控放開和宏觀環境回暖對這類企業均是有利的環境，這類企業有望為我們提供非常可觀的中長期回報。

在對市場保持樂觀的同時，我們也深知投資是一場全概率的游戲，須要時刻關注潛在的風險。當前最大的風險是國內需求復蘇的力度不及預期。三年疫情對居民的資產負債表造成了較大的影響，在房價上漲預期消退后房地產需求的恢復力度也可能較弱，疫情后社會和經濟恢復常態的過程可能不會一蹴而就。此外，盡管中美領導人巴厘島會晤后兩國關系趨于緩和，相關地緣政治風險的潛在發酵和沖擊仍然是不容忽視的風險因素。

關鍵詞： 風險偏好 風險溢價 風險因素