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文｜海豚投研

在昨天發布的阿里深度報告上篇中，海豚君探討了抖音和阿里就電商終局之戰的現狀和可能的結果。海豚君判斷抖音通過直播電商該模式對阿里的侵蝕將邊際減輕，并大概率會在 2024 年后基本消失，而未來最大的變數就在與抖音、快手最終能否做成傳統貨架電商模式。

而在本篇內，海豚君將著手于阿里集團里另兩項明珠資產：云服務和支付金融（螞蟻集團），探討它們未來的增長趨勢。最后我們將分別估算阿里三大核心資產的業績和估值，給出阿里集團的一個合理估值區間，核心結論如下：

1）對于第二曲線的云服務板塊，2022 年極差的增長表現，主要因阿里的客戶結構中互聯網企業占比過高，又恰逢 2022 是互聯網行業的收縮之年。因此，明年隨著經濟復蘇、民企重啟投入，且阿里云已顯著減少了對互聯網企業的依賴，明年云服務的增長會明顯修復。但在 BAT 三家云服務增長都大幅下滑時，國內三大電信運營商的云業務卻在以 100% 以上的增速飛奔、在絕對增量上也已占據半壁江山。并且，政企和傳統行業上云的空間也高于上云跟早的互聯網和科技民企，因此中期內國資背景的運營商應當還會繼續在云服務行業內搶占份額。

2）螞蟻作為阿里表外 “金豬變鐵豬” 的業務，經過一頓猛如虎的整頓之后，它的想象空間，特別是貸款（融資業務）受到了兩方面的壓制：

a. 貸款體量增速邏輯跟隨資本金增資速度，而非業務本身增長潛力，但長期視角市場集中度應該還是有保證，這部分問題不是特別大。

b.關鍵是整改后商業模式變化導致貸款創收和盈利前景受損：從本質上賺取息差，變成了流量費 + 云服務費的模式，粗略估計賺取息差能力從 8-10% 降至 5-7% 左右。

基于以上信息，按照它上市時海豚君基于 DCF 模型給出的 1.8 萬億人民幣基礎上粗打 4 折，對應大約 935 萬美金估值，按照 33% 的股權比例，螞蟻大約為阿里貢獻估值 300 億美金，單股貢獻只有 9 元，螞蟻在估值上對阿里貢獻并不大，關鍵還是背后的監管態度意義。

3）基于我們對線上零售大盤 11% 的增速中樞預期，和直播電商對阿里的侵蝕將逐步消減的預期，海豚君預測 2023 自然年起阿里的 GMV 增速會回升并穩定在 6% 左右。

并且為了驗證大盤每年的增量實際能否滿足各電商平臺的增長需求。海豚君分別預測了傳統電商、直播電商、和騰訊視頻號各自每年的 GMV 增量需求，與大盤每年的增量比較后驚喜的發現大盤增量足以滿足各玩家的胃口。并且在假設抖快不能做成貨架電商的情況下，2025 年開始各玩家將無法完全吃完大盤的增量，這意味電商格局可能迎來一次新的改變， 阿里有望迎來市占率止跌回升的機遇。

4）最后基于對阿里三大核心板塊的預測，海豚君采用了 SOTP 估值的方式測算出了不同情景下阿里的合理估值：

a.首先在極度悲觀的情景下，僅考慮阿里核心的平臺零售業務而不給其他任何資產估值，那么以 2024 年零售平臺 243 億美金的凈利潤和 10x PE 估值，測算出每股估值為每股 83 美元，這也是阿里估值的安全邊界。

b.在市場情緒中性時，我們以核心平臺零售（83 美元）+ 第二增長曲線云業務（19 美元）+ 嫡系資產中最有價值的螞蟻集團（9 美元）+ 公司的凈現金作為公司和估值錨（17 美元）。可得阿里的中性估值在 128 美元。

c.而當市場情緒亢奮時，我們也給予上菜鳥、新零售、國家零售等一眾邊角料業務估值。測算出阿里的樂觀估值在 153 美元。不過此情景僅會在市場情緒相對樂觀或者阿里著手進行資產拆分上市釋放價值時才會出現。

一、電商之外，阿里還有哪些關注點？

原本，阿里集團，除了電商業務之外，還有兩個掌上明珠——一個是阿里云、一個是螞蟻。

阿里云是表內業務，螞蟻是藏在阿里股權收益當中的表外業務，阿里對螞蟻的股權占比是 33%。這里，我們先說一下目前螞蟻的情況。

1、螞蟻的喜與憂

螞蟻在被整改前核心優勢在于——支付業務造場景和流量，融資業務（花唄借唄）是估值核心和現金牛，理財和保險是想象力和第三曲線業務。

融資影響估值的兩大核心：（1）大體量、高質量風控之帶來的資產獨家性，可以讓有錢的資金方趨之若鶩，螞蟻有相對議價權；（2）螞蟻資產定價能力：獨有的消費數據 + 流量場景優勢篩選出來的高利率定價 + 低違約率。

這兩個的結果是，螞蟻的借唄花唄產品利率高、違約低，同時它在市場上足夠大的體量強風控能力，對出資者意味著傍上螞蟻的融資業務基本上一年的業務不用發愁，銀行愿意以相對較低的成本來出資。

再看金融管理部門對對螞蟻集團提出了 5 點重要整改要求：

1）糾正支付業務不正當競爭，

2）依法持牌進行個人征信業務，

3）依法設置金融控股公司，確保資本金充足，

4）整改違規信貸、保險、理財等業務，控制高杠桿和風險傳染

5）依法合規開展證券基金業務，管控產品流動性風險。

其中，第四和第五條問題已經不大，關鍵是前三條，而前三條的關鍵就是斷平臺和金融機構斷直連：流量歸流量、技術歸技術、金融歸金融。

目前核心的解決方案就是在平臺方和金融機構之間加入一個類似之前處理第三方支付問題時網聯機構——征信機構（數據倉儲方和風控評價方）。

a. 技術方——征信機構：由個人征信機構基于在從平臺方獲得數據基礎上來做風控模型，以向銀行等出資方提供用戶評分、貸款定價和授信額度等。

b.出資方——銀行等貸款機構基于技術方提供的評定結果，向用戶提供貸款，收取利息，自控風險；

c. 平臺方——基于放款額或其他指標向出資方收取流量費等；

可以大致看出，這樣調整之后，確實做到了金融歸金融、技術歸技術，流量歸流量，這也基本意味著包括螞蟻在內的互金平臺后續大概率要從本質上的吃息差模式走到流量費 + 技術服務費（SaaS）模式上來。

這個模式之下連帶的兩個大的整改問題：

1) 平臺自己放款、要做金融業務，那么金融也就要做合規金融獨立實體，對應螞蟻消費金融公司，關鍵是控杠桿。具體整改上：

1.1）自營資金——螞蟻消金公司：在 21 年 6 月螞蟻成立了重慶螞蟻消金公司，一家由銀保監局監管的持牌消費金融機構來承接 “花唄” 和 “借唄” 這兩大本由小額貸款公司經營的業務，相當于這部分業務開始有了清晰直接的監管主體——銀保監會，而不是小貸公司比如地方金融辦等監管主體不太明晰問題。

而這部分業務最關鍵是杠桿問題背后的資本金體量問題：因為消費金融公司可以用自有資金來放開，也可以外部融資來放開，但融資余額不能超過資本凈額（簡單理解為自有資金）的 10 倍。

要滿足目前螞蟻的貸款體量，只能給它的消費金融公司增資，在最新 2022 年底的增資中，

，底監管部門批準重慶螞蟻消金增資 105 億，且主要新增股東是杭州政府實控的公司，既有助于螞蟻支撐更大規模的借貸業務，也標志著螞蟻旗下的消費貸款業務整改效果獲得了監管部門的認可。

1.2）外部融資——信用購信用貸：

為了解決支付寶消費貸中出資來源混亂的問題，由銀行出資的部分，無論是助貸還是聯合貸，已開始改名成 “信用購” 和 “信用貸”，與由螞蟻出資的 “花唄”、“借唄” 隔離。

1.3）增資之后螞蟻能貸款的體量上限有多少？

在控風險上，小貸/消金公司和銀行聯合出資貸款時，小貸/消金公司出資比例不得低于 30%。

這樣這輪增資之后，螞蟻消金公司資本金 185 億人民幣，按照最高十倍杠桿，自營貸款規模能做到 1850 億，再按照聯合貸中最低 30% 的出資比例，相當于螞蟻聯合貸上當前可以撬動最大的貸款余額接近 6200 億。

而再基于螞蟻聯合貸和助貸（助貸：全部由銀行出資，螞蟻不出資，僅提供流量）之間大致的比例關系 3:7-4:6（一直比較穩定），對應螞蟻目前大概能夠撬動的貸款余額規模上限可以達到 1.7-1.8 萬億左右，與 2020 年螞蟻上市時候公布的 2020 年 6 月底 C 端消費信貸余額就是在 1.7 萬億左右基本相近。

而后續體量的打開，可能要考每年穩步增資來做大體量。

2) 技術方——征信公司的牌照和股權

螞蟻集團和浙江國資分別持股 35% 的錢塘征信公司已向央行上報了征信牌照的申請，目前尚未獲得央行的批復，這個公司由于有部分股權是給了員工持股平臺，螞蟻 + 持股平臺占比股權可能超過了 50%，是需要關注的可能修正點。

3）金控牌照問題

當前述自營金融增資問題和斷直連部分的征信牌照解決了之后，還有金控牌照問題，因為央行規定，混業經營需要有金控牌照，因為螞蟻已經涉及了支付、融資、基金代銷等等業務。

這些問題解決之后，各個具體的業務合規了，整下的就是集團層面的金控牌照問題。而據專家調研目前螞蟻集團并未正式提交申請，并且政府 2020 年出臺的金控公司管理辦法細則尚不完善，后續可能要監管部門先完善管理制度后才可能落地，因此金控牌照的落地可能還需時日，而上市則需要業務完全合規了才有可能實現。

再結合前幾日螞蟻集團股權變動后馬云放棄了對集團的實控權，中央政府表態支持平臺經濟，央行也發聲表示 14 家平臺企業金融業務專項整改已經基本完成，少數遺留問題也正在抓緊解決，這都標志著螞蟻集團的整改正向著落地方向迅速推進。

雖然實際執行還需時間，但從預期上，螞蟻再起 IPO、成功上市，并讓阿里集團手握近 1/3 的螞蟻股權釋放價值已可以期待。

小結一下 1）-3）螞蟻的這部分業務：喜在這兩年多的整改，螞蟻終于非常明確要游上岸了。而憂的一層是，經過這一波整改，螞蟻的想象空間大打折扣。無論是貸款體量、盈利模式和實際盈利能力（賺取息差的能力）上都要重新計量。

而長期上，海豚君傾向于認為這是一個好的結果，畢竟對于金融業務合規第一，最大風險破除之后，最大的石頭落地，業務至少可以細水長流了。

4）估值問題：

這個是阿里財報的股權收益中錄入螞蟻的分潤，基于季度數據估算，今年前三個季度阿里從螞蟻那里獲得的股權收益同比縮減了 26%。

而原因上應該主要是 2022 年在疫情封控和業務合規化過程中貸款余額縮減（根據調研信息，大概減少了五千億，2022 年體量大約在 1.34-1.4 萬億之間，2020 年上半年底是 1.7 萬億，高峰大約是 1.9 萬億）。

但這也說明螞蟻利潤下滑明顯。

目前，投了螞蟻的外資行，對它的估值范圍基本下調到了 700-1500 億美金之間，之前海豚君在它上市時候基于當時業務模型保守估值基本在是 1.8 萬億人民幣，海豚君這里粗略基于體量受壓制（增長前景受壓制），但整體信貸格局未變，而且這次合規之后，一些沒有征信資質的互聯網金融平臺業務開展，未來行業集中度確定性仍有保證。

核心問題是整改之后創收和盈利前景受損（粗略假設息差能力從 8% 降至 5% 左右），基于以上海豚君對其估值粗略打 4 折，對應大約 935 萬美金估值，按照 33% 的股權比例，螞蟻大約為阿里貢獻估值 300 億美金。

二、第二曲線的云服務前路如何？

如果說 2021 年下半開始，阿里的零售板塊遭受了創立以來最大的沖擊，阿里旗下的云業務實際上也表現也相當凄慘。公司的云服務收入增速在 2020 自然年尚高達 57%，在 2021 年滑落到 30%，而到 2022 年 3 季度就僅有 4% 的同比增長，按這種增速已明顯不能起到第二增長曲線的作用。

海豚君認為除了宏觀環境不佳外，阿里云服務客戶結構中互聯網企業占據大頭是增長放緩主要原因。一是互聯網企業由于監管和競爭問題在 2022 年明顯降低了資本投入，另外互聯網企業更早、更易于上云，其云服務的滲透率應當也明顯領先于其他行業，相對的進一步提升的空間也會更小。

同時疫情期間民企擴張意愿普遍不強，經濟增長更多依靠國家財政和國企的投入，因此海豚君認為能否吸引 To G（政府端）客戶是 2021-2022 年間各家云服務公司表現優劣的重要因素之一。

通過比較阿里、騰訊、百度等互聯網企業，和移動、電信三大運營商的云服務收入增速，可以看到在互聯網企業云增速放緩的同時，三大運營商反而在提速增長。并且互聯網和運營商的總體云服務增速實際仍在 50%~60%，即國內整體云服務需求和增長并未明顯放緩，只是增量從互聯網企業轉移至了電信運營商。

另外，上述營收增速間的差距是否只是三大電信運營上的云收入基數低導致，絕對增長的大頭還是屬于互聯網公司？事實也并非如此。從營收額同比絕對增量的角度，早在 2020 年電信運營商已基本和 BAT 平分秋色，而在 2022 上半年三大電信運營商的增量更是占據了總增量的 90%。因此，運營商逐漸搶占云服務板塊份額和增量的趨勢是相當明確的。

展望 2023 及以后，阿里和一眾互聯網公司的云服務增長表現會如何？從總量上，從互聯網公司 + 運營商整體的當前增速和艾瑞對未來中期的預測，可以看到國內云服務未來的增速仍會保持在 30%~40% 的較高水平。同時，在防疫放開、并且政府對互聯網等各類民營經濟的支持力度改善后，2023 年及往后民營企業的投入力度應當會有所修復，再度加大上云需求。并且阿里近期的溝通中也標注，阿里云服務收入中來自互聯網企業的占比已下降到 48%，用戶結構逐漸優化后，受少數幾個行業的拖累也會減輕。

因此，可以預見阿里的云服務增速從 2023 會向行業增速靠攏，不過電信運營商占優的趨勢在近幾年應當也還會延續。

基于上述判斷，我們預計阿里云的營收增速在 2024 財年會明顯反彈到 19% 左右，但仍舊會低于行業的整體增速。

三、業績和估值測算

1、阿里電商板塊的增速到店還有多少？

根據我們前文中未來線上零售大盤增長空間的測算，和抖音與阿里直接競爭格局的判斷，海豚君預計阿里在 2023 年和之后的數年內國內電商 GMV 增速會回升到 6% 左右的區間。

但是，電商大盤增量有限而無論傳統電商、直播電商甚至騰訊都通過視頻號試圖從這有限的蛋糕中分食一口，且每一家的 GMV 目標都在萬億以上，因此海豚君進行了具體的測算來驗證市場的增量能否滿足每一個玩家的胃口，上述對阿里 GMV 增長的預期又能否實現。

海豚君分別單獨預測了在 11% 的增速中樞下線上零售大盤每年的絕對增量，以及海豚君覆蓋中國內所有主流電商平臺的每年 GMV 絕對增量，對比過后海豚君驚喜的發現按我們測算的大盤增量，足以滿足各家對增長的需求，即阿里實現上述 GMV 增長完全可能。

甚至根據我們的判斷，抖音和快手純直播電商模式將在 2024 年后貼近天花板，且假設抖快難以做成獨立貨架電商的前提下，從 2024 年起電商大盤的增量甚至沒被完全吃完。即圍繞著抖快能否做成對立電商的最終之戰，2024 年后電商間的格局有望迎來一次新的洗牌，贏家將拿走未被分配完的蛋糕。

從市占率的角度，雖然我們仍預期阿里會持續損失市場份額，但到 2025~26 年下滑的勢頭將逐步穩住。實際上若抖快的貨架電商野心并未成功，阿里的市占率甚至有重新提升的可能。

2、估值測算

最終，基于我們前文對核心零售、云業務和金融支付三大核心板塊的預測和判斷，海豚君此次采取 SOTP 分部估值的方式，對阿里各板塊和各情景下的合理估值給出預測。

1）首先阿里的估值中的核心—平臺零售（包括天貓、淘寶、和 1688 線上批發平臺）。即便我們保守預期阿里的增長仍低于行業，且因為失去成長性僅給予 10x PE 估值。但依據 2024 年 243 億美元的凈利潤預期，單獨平臺零售板塊就能貢獻每股 83 美元的價值。而這也是阿里估值的安全邊界。在市場情緒極度悲觀且不考慮其他任何資產價值的情況下，但股價接近此邊界時，對于價值投資者而言就是良機。

2）當市場情緒中性時，我們以核心平臺零售 + 第二增長曲線云業務 + 嫡系資產中最有價值的螞蟻集團 + 公司的凈現金作為公司和估值錨。對于云業務以 2024 年營收和 4x PS（等效于穩態下 20% 的凈利潤率和 20x PE 估值），測算估值為每股 19 美元。螞蟻集團則根據上文的測算總估值為 935 億美元，乘以阿里的 1/3 的股權占比和集團折舊后，相當于給阿里貢獻每股 9 美元估值。再加上每股 17 美元的凈現價，得出中性預期下阿里的合理價值在每股 128 美元。

3）而若是市場情緒進入樂觀區間，除了上述核心資產外，市場也開始給予菜鳥、本地生活、新零售等非穩定盈利業務估值時，海豚君測算出的阿里的樂觀估值在每股 153 美元。但海豚君也需要提醒各位投資者，這種情況一般只會在市場流動性及其充裕，或者阿里開始著手分拆上述資產上市來釋放價值時才可能出現。

另外，海豚君也通過 DCF 模型進行了估值的交叉測算，在 WACC=11% 和永續增長率為 3% 的假設下，得出阿里的合理估值在每股 136.6 美元，處在海豚君 SOTP 估值的中間區域。

關鍵詞： 市場情緒 增長曲線