核心觀點

引言：

(資料圖片)

隨著各地疫情過峰，市場對于消費恢復的期待和討論較多。本文旨在重點回答兩個問題，一是哪些因素驅動疫后消費復蘇，這些因素又如何影響消費恢復的節奏和高度？二是，疫后超額儲蓄能否真正提振消費？報復性消費能否到來？

核心觀點：

展望今年國內消費市場，將經歷消費場景修復、居民收入改善、儲蓄率回落推動的漸進式復蘇。消費修復速度先快后慢，恢復高度仍受限于居民收入，較難出現報復性消費。

一則，國內儲蓄率抬升源于疫情短期沖擊和居民資產配置結構的深度調整，預計未來回落速度偏慢；二則，超額儲蓄釋放以儲蓄率回歸常態化為前提，需等待居民風險偏好先行修復；三則，超額儲蓄多集中于消費傾向低的高收入群體，轉化為消費的效率較低。

疫后消費復蘇的三股力量

總結海外疫后消費復蘇規律，主要驅動力來自三方面：

第一股力量：消費場景修復，社交距離正常化，推動消費結構回歸常態。

其特點是，短期內存在脈沖效應，在疫情過峰后一個季度內修復斜率最高，出現明顯的補償式消費，接觸性服務消費以及出行相關的可選消費均受益。但隨著消費結構回歸正常化，疊加疫情時有反復，可持續較差。

第二股力量：居民收入改善、儲蓄率回落，決定消費恢復的高度和持續性。

歐美國家儲蓄率主要受消費場景約束，預防性儲蓄占比較低，因此在防疫政策放松兩個季度內，儲蓄率基本回歸至疫情前水平。而日本、新加坡等亞洲國家在疫情管控放松后，儲蓄率回落較慢，仍高于疫情前水平。這是由于亞洲居民儲蓄率長期高于歐美，疫情進一步強化其避險意識。同時，亞洲國家疫后中低收入群體的收入受影響較大，其消費意愿的修復需要更長時間。

第三股力量：超額儲蓄釋放，即消費增速高于收入增速，出現報復性消費。

但在除美國之外的歐洲和亞洲地區，均未出現這一先例。說明在沒有外部大規模轉移支付的情況下，居民自發性儲蓄的消耗難度較大。

從國內實際情況看， 超額儲蓄回流至消費的空間不宜高估。

一是，疫情期間居民存款高增源于消費和投資活動的收縮，受疫情短期沖擊、以及居民資產配置結構的深度調整影響，表現為居民風險偏好的下降。前者隨著疫情沖擊減弱將逐步緩解，而后者自2018年起，帶來儲蓄率長期上行。

二是，據我們測算，未來可回流至消費的超額儲蓄為4.6萬億，相當于居民全年消費支出的10％。2020年-2022年，居民積累的超額儲蓄共計10萬億。經我們粗略估算，因消費傾向下降貢獻的超額儲蓄為4.6萬億，因購房、理財等投資性支出減少貢獻的超額儲蓄約為6萬億左右。其中，因消費支出減少形成的超額儲蓄能否順利釋放，取決于由哪些群體掌握。

三是，超額儲蓄更多集中在消費傾向低的高收入群體，轉化效率較低。由于疫情期間居民收入分化加重，中低收入群體收入下降，而剛性支出占比高，預計超額儲蓄將更多地集中于高收入群體。由于高收入群體消費傾向偏低，其商品消費已經基本滿足，而服務消費回補存在上限，加之出入境政策放松后，境外消費將陸續增加，將約束超額儲蓄對國內消費的提振作用。

風險提示：國內疫情持續反復；國內穩增長力度不及預期。

在前期報告中 , 我們曾具體分析海外主要經濟體在防疫政策放松后的消費、儲蓄變動情況，國內消費、收入、儲蓄表現以及潛在缺口，同時進一步展望疫后消費復蘇后的國內通脹形勢。 （詳見外發報告《、《再平衡： 東升西漸、逆風復蘇、價值重估——2023年全球宏觀經濟展望報告》、）

本文以國內消費復蘇作為出發點，重點探討疫后國內消費恢復高度和節奏，有哪些關鍵驅動力？尤其是超額儲蓄能否成為提振消費的有效抓手？

一、疫后消費復蘇的三股力量

海外疫后經濟重啟過程中，由于疫情防控強度、財政刺激力度、人口結構的不同，消費恢復差異較大。

歐美國家消費恢復較早，修復力度最強。截至2022年三季度，美國、德國、英國的消費增速分別恢復至2019年的186％、116％、88％。這與歐美國家防疫政策較為寬松，財政補貼力度較大有關，疫后居民收入增速接近或高于疫情前水平。

亞洲地區消費恢復較晚、恢復程度偏弱。（1）新加坡、中國香港在防疫政策放松后，消費均出現快速反彈，但距離疫情前仍有較大差距。截至2022年三季度，新加坡、中國香港消費增速相當于2019年的56％、-14％，而2021年四季度，二者消費增速相當于2019年的-104％、-69％。（2）日本在疫情大規模放松后，消費增速反而走弱，這可能與日本深度老齡化有關。2021年四季度，日本消費增速為0.3％，2022年三季度回落至-0.8％，均低于2019年的2.7％。

總結海外經驗，有三股力量推動疫后消費恢復。

第一股力量：消費場景修復，社交距離正常化，推動消費結構回歸常態。

第二股力量：居民收入改善、儲蓄率回落，影響消費恢復的高度和可持續性。

第三股力量：居民超額儲蓄釋放，表現為消費支出增速快于收入增速，或者是消費支出增速高于疫情前，即出現報復性消費。

針對第一股力量，防疫政策放松帶來消費場景修復，屬于外生變量的調整。其特點是，短期內存在脈沖效應，在疫情過峰后一個季度內修復斜率最高，出現明顯的補償式消費，接觸性服務消費以及出行相關的可選消費均受益。但隨著消費結構回歸正常化，疊加疫情時有反復，可持續較差。例如，新加坡和日本在疫情高峰期結束后，出行類消費均快速釋放，經歷一輪脈沖后，難以持續上行，后續恢復高度均有所回落。

針對第二股力量，居民收入修復程度、以及儲蓄率回落速度，決定消費恢復高度和持續性。這取決于各國經濟基本面和居民風險偏好的變化。

歐美國家在2021年初疫情管控放松后，儲蓄率回落較快，兩個季度內基本回歸至疫情前水平。可見，其儲蓄率的增加，更多是由于疫情管控限制消費場景，進而帶來消費被動減少，預防性儲蓄占比相對較低。并且歐美國家居民收入在疫情期間受損程度較低，也避免預防性儲蓄的形成。

而部分亞洲國家或地區在2022年初疫情管控放松后，儲蓄率緩慢回落。截至2022年三季度，新加坡、日本、中國香港居民儲蓄率仍高于疫情前水平。這是由于亞洲地區民眾避險意識強、儲蓄率長期高于歐美國家，疫情帶來的不確定性會進一步強化其儲蓄意愿。同時，長期嚴格防疫措施，持續壓制經濟活力，加上面向居民部門的財政刺激偏弱，中低收入群體資產負債表普遍受損，其風險偏好修復需要更長時間。

針對第三股力量，目前來看，只有美國經歷過超額儲蓄釋放，其他國家疫后的消費支出增速仍低于收入增速，居民儲蓄率高于或持平于疫情前，表明超額儲蓄并未得到釋放。

美國能夠釋放超額儲蓄的特殊性在于：

一是，三輪大規模現金補貼直接面向中低收入群體，由于中低收入群體剛性支出占比高，在疫情約束放松后，這些超額儲蓄得到快速消耗；

二是，部分超額儲蓄被用于償還債務或支付購房首付等，居民資產負債表相較于疫情前更加健康，風險偏好水平得以提升；

三是，由于老年人口提前退休和國際移民的減少，服務領域勞動力供給持續緊缺，尤其是從事低端服務業的低收入群體，其收入增速遠高于疫情前，強化消費意愿。

從國內現實情況看，消費場景修復、居民收入改善、儲蓄率回落將帶動國內消費逐步復蘇。

首先，在疫后恢復初期，消費場景修復將帶動消費支出快速上行，尤其是服務消費，將快速經歷一輪補償式消費。此后，消費動能的進一步釋放，需要等待經濟基本面改善，帶動居民收入修復、儲蓄率回落，但預計這一過程偏慢。

參照日本經驗，2022年4月以來，隨著疫情影響減弱，高收入群體消費傾向迅速修復至疫情前水平，而中低收入群體消費傾向修復較慢，至2022年9月，距離疫情前仍有5％-20％的差距。我國的政策選擇和其他亞洲國家較為相似，可能同樣面臨消費傾向緩慢回升、儲蓄率回落偏慢的現實情況。由于疫情期間居民收入差距明顯走闊，尤其是中低收入群體，其風險偏好修復需要較長時間，在收入預期尚未改善之前，消費意愿難有明顯提振。

對于第三股力量，超額儲蓄能否有效提振消費，我們認為仍有較大不確定性。中長期看，消費復蘇高度仍然受限于居民收入修復。首先，從海外經驗看，除美國以外的其他歐洲和亞洲地區，均未出現這一先例。在沒有外部大規模轉移支付的情況下，居民自發性儲蓄的消耗難度較大，最樂觀的情況是儲蓄率回歸至疫情前水平。其次，從國內實際情況看，我們認為想象空間大于現實條件，在第二部分我們將展開重點分析。

二、超額儲蓄能否有效提振消費？

2.1 超額儲蓄源于消費和投資活動的收縮

我們以我國住戶部門月度新增存款作為觀察口徑，并以2019年為基期，計算疫情期間積累的超額儲蓄。

自2020年-2022年，我國住戶部門累計增加10萬億超額存款，其中2020年、2021年、2022年分別貢獻1.6萬億，0.2萬億、8.2萬億。可見，超額存款主要在2020年和2022年出現，并在2022年加速上行。

疫后居民超額儲蓄的形成，與消費和投資活動的雙重收縮有關，源于疫情短期沖擊以及居民資產配置結構的深度調整。2020年，超額儲蓄主要來自于消費性支出減少。2022年，超額儲蓄則與消費性支出和購房等投資性支出的共同減少有關，其中投資性支出影響占多數。這意味著，疫情期間居民超額儲蓄的增加，不僅與疫情導致的消費場景缺失、預防性儲蓄增加有關，同時也與房地產信用風險上行引發的居民資產配置結構調整有關，整體表現為居民部門風險偏好的下降。

因疫情沖擊而導致的居民儲蓄率上行，屬于短期沖擊，未來將隨著疫情約束緩和而逐步回落。但因居民資產配置結構深度調整而帶來的儲蓄率上行，屬于中長期問題，是國內經濟結構性改革的必經之路。

在疫情之前，從2018年起，我國居民儲蓄率已經呈現上行趨勢。疫情后，儲蓄率上行趨勢進一步強化。

2010-2017年，每年住戶新增存款基本在4萬億-5萬億區間波動，并未形成單邊趨勢。自2018年開始，住戶新增存款快速爬升至7萬億，2019年繼續上行至近10萬億。此外，央行城鎮儲戶調查問卷顯示，傾向于“更多儲蓄占比”的居民比例持續提升，自2017年四季度的40.8％上行至2019年四季度的45.7％。同期，傾向于“更多消費占比”的居民比例小幅上行，而傾向于“更多投資占比”的居民比例持續走低，自2017年四季度的33.0％回落至2019年四季度的26.3％。

居民投資意愿回落是導致2018年之后居民儲蓄抬升的主因，其本質上與金融嚴監管和“房住不炒”基調下，投資回報率下降、信用風險增加，居民資產配置結構調整有關。根據央行發布的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，居民家庭資產結構中，住房資產占比為59.1％，金融資產占比為20.4％。金融資產中，銀行理財、資管產品、信托占比26.6％，銀行存款占比39.1％，股票占比6.4％，基金占比3.5％。其中，住房、理財產品、銀行存款是居民常見的資產配置方向。2018年以來，由于房地產政策收緊、購房需求放緩，房價回落至低個位數增長，房價看漲預期不斷減弱。而房地產投資回報率趨勢性回落、資管新規落地，也導致理財產品收益率持續走低。因此，住房和理財產品投資回報率下降，導致居民資產配置結構中定期存款比例持續提升。

考慮到各地陸續放開限購、限貸政策，降低按揭貸款利率等鼓勵居民購房措施，未來居民購房意愿將逐步修復，居民高儲蓄現狀將得到一定緩解，但若想實質性扭轉仍然需要一段時間。

2.2 有多少超額儲蓄可以轉化為消費？

接下來，我們對超額儲蓄進行結構性拆解，將其拆分為因消費性支出、投資性支出減少而增加的超額儲蓄。

若與2019年同期相比，2020年-2022年，居民積累的超額儲蓄共計10萬億。進一步拆分，經我們粗略估算，因消費傾向下降貢獻的超額儲蓄為4.6萬億，因購房、理財等投資性支出減少貢獻的超額儲蓄約為6萬億左右。

對于消費性支出的減少，可以采用城鄉一體化住戶調查披露的全國居民收入和消費數據估算。

根據2019年消費傾向和2020-2022年每季度居民實際收入計算消費支出期望值，再減去實際發生的居民消費支出，便可以得到因消費傾向下降而造成的消費支出減少。2020-2022年，居民累計減少的消費支出共4.6萬億，其中2020、2021、2022年分別為2.0萬億、0.8萬億、1.8萬億。

對于投資性支出的減少，可采用住宅銷售額和居民中長期貸款數據大致估算。

住房作為居民部門資產配置的主體，一直以來都是影響居民儲蓄的重要因素，歷史上幾次居民儲蓄高增都處在房地產銷售下行期。由于房地產嚴監管以及信用風險暴露，2021年下半年起，房地產銷售增速開始轉負，2022年更是處在深度下跌過程中。

從住宅銷售額看，2019、2020年增速保持在10％左右，2021年降至5％左右，2022年下降28.3％。若假設2021年、2022年均保持10％的增速，則2021、2022年，相較趨勢值減少的住宅銷售額分別為0.7萬億、7.0萬億，我們預計其帶來居民存款的增加分別為0.4萬億、4.2萬億，共計4.6萬億。（從2018-2020年數據看，居民中長期貸款約占住宅銷售額的40％，假設剩余60％由居民存款貢獻。）

此外，四季度理財凈值大幅波動造成的理財產品大規模贖回，也導致居民存款大幅增加。根據益普標準統計，2022年四季度個人理財存續規模為23.7萬億，較三季度下降約1.9萬億，相較一季度下降0.6萬億。理財產品贖回后，資金會存在分流情況，一部分轉為銀行存款，一部分繼續通過貨幣基金等形式留在金融市場。因此，對居民存款實際影響會低于1.9萬億。

因此，預計因房地產銷售下降、理財產品贖回帶來的居民存款增加在6萬億左右。

進一步而言，有多少超額儲蓄可以轉化為消費？

考慮到因投資性支出減少而形成的超額儲蓄，大概率還會維持其原有的投資用途，隨著市場信心的修復，重新回流至房地產領域，或者流向股市、貨幣基金等金融資產。

因此，理論上，未來可轉化為消費的超額儲蓄主要為消費性支出減少的部分，即4.6萬億，相當于2021年居民消費支出的10％。而這些超額儲蓄能否順利釋放，又取決于由哪些群體掌握。

2.3 超額儲蓄分布的不均衡性，約束其釋放潛力

由于疫情期間居民收入分化加重，預計超額儲蓄更多集中在消費傾向低的高收入群體。在疫后修復初期，由于消費場景快速恢復，超額儲蓄存在釋放空間，但中長期看， 失去的服務消費難以完全回補，部分超額儲蓄有可能成為永久性儲蓄，或者轉變為投資使用。

由于疫情對經濟帶來的非對稱性沖擊，國內中低收入群體收入受損程度較大。例如，青年失業率升至歷史高位、與個體工商戶相關的經營凈收入增速低于工資性收入增速。2022年，全國居民人均可支配收入的中位數增速為4.7％，低于同期平均數增速5.0％，二者分別修復至2019年末增速的52％、56％，反映出國內居民收入差距的擴大。

而中低收入群體消費結構中，剛性支出占比偏高、儲蓄率偏低，估計疫情期間超額儲蓄更多集中在高收入群體。觀察國內各省份城鎮居民可支配收入增速與住戶新增存款占比變動，可以發現，2022年前三季度，居民收入增速較高的省份，其住戶新增存款占比多數高于2019年，而居民收入增速較低的省份，其住戶新增存款占比多數低于2019年，這說明收入高的地區擁有相對更多的超額存款。同樣，觀察海外情況，在美國，收入介于50％-100％分位數的中高收入群體，其疫情期間積累的超額儲蓄占比達到全部收入群體的80％，同樣存在高收入群體擁有更高儲蓄的現象。

由于高收入群體消費傾向偏低，其商品消費已經基本滿足，而服務消費回補存在上限，境外消費也將相應增加，將約束超額儲蓄轉化效率。

商品消費方面，歐美等國在2022年初防疫放松后，商品消費不升反降；亞洲國家或地區的商品消費在下半年回升后，修復高度也低于2021年末。

服務消費方面，消費恢復最好的美國，其服務支出增速也僅修復至疫情前水平，而多數國家服務消費的絕對水平不及2019年，主要受交通、娛樂等服務消費拖累。例如，2022年三季度，美國交通、娛樂消費恢復至2019年同期的97％、96％；2022年三季度，英國運輸、旅游消費恢復至2019年同期的82％、44％。

三、風險提示

國內疫情持續反復；國內穩增長力度不及預期。

來源：券商研報精選

關鍵詞： 資產配置 風險偏好 投資性支出