導讀：

珠江滔滔，不舍晝夜。

在時間的洪流中，風流終被裹挾而去，唯價值沉淀。

(資料圖片)

何謂價值？《資本論》賦予了其政治經濟學的基本定義：凝結在商品中無差別的人類勞動，而在證券投資領域，價值通常是在說企業內在價值和市場賦予其價格之間的關系。

好公司需要日積跬步打造護城河，好生意需要千錘百煉形成強壁壘。好價格，也需要在市場的波動中等待時機。價值投資背后，凝聚著時間的結晶。

我們邀請到廣發基金的基金經理，請他們分享對于時間的認識，對價值的思考。

讓我們，以時間的名義，為時間正名。

讓我們，以價值的名義，為價值賦能。

珠江滾滾，一江春水向東流！

2022年是一個超級宏觀波動的年份。從年初的美聯儲追趕式加息，到之后的俄烏沖突引發歐洲能源危機，再到國內的疫情反復沖擊經濟，疊加地產流動性危機的魅影，無不對資本市場產生重大影響。

在紛繁的表象之下，各類資產主要定價了兩個關鍵的問題：其一是美國通脹的上行，對應的是美聯儲大幅加息引發的股債雙殺；其二是中國經濟的下行，對應的是股弱債強。從跨資產價格的表現來看，市場對于中美宏觀風險的定價已經達到了多年的極值。

過于極端的定價往往并不會線性延續，原因在于系統的不穩定會觸發均值回歸的力量。展望2023年，困擾2022年市場最重要的兩個風險都會出現一定的緩和，從而推動A股和港股走出一輪修復行情。

我們身處百年大變局之中，從長周期的歷史來看，事情的發展有其偶然性，但也有必然性。萬物皆周期，投資的盲點在于總是相信這次不一樣，而厘清本質、回歸常識才是邁向成功的關鍵。

超級宏觀的波動與極端的資產定價

2022年是見證歷史的一年。我們看到了近百年來幾乎最差的美國債券市場和60-40組合的投資表現，看到了石油危機以來最大的能源危機和美聯儲最快的加息節奏，看到了中國私人部門罕見的資產負債表收縮，看到了中國房地產市場的流動性危機。

以上種種問題的出現，雖然有偶發性因素沖擊的影響，但更多是多重因素疊加下合成謬誤的結果。

對于美國來說，歷史上大通脹的成因往往是單一因素，比如戰爭，或者石油危機。而本輪美國通脹的成因最為復雜，既有商品的通脹，也有服務業的通脹；既有需求端的過熱，也有供給端的短缺。

從供需角度來看：在需求端，傳統衰退周期中私人部門資產負債表受損，階段性體現的是通縮的壓力，而本輪疫情之后衰退的時間太短，疊加大量的財政補貼，私人部門資產負債表相對健康，需求過熱。在供給端，大量勞動力退出市場導致勞動參與率下降，勞動力緊缺程度是二戰之后最大的，推動了工資的上漲；除此之外，疫情之后供應鏈恢復緩慢，以及俄烏沖突帶來能源供給下降，都放大了價格對需求的彈性。

通脹成因的復蘇和粘性導致市場對緊縮的終端利率一直在上調，全年10年期美債利率上行了236bp，這個幅度創下了美債百年歷史上的次高。美債利率的飆升對風險資產造成了很大的沖擊，對于股市來說，受美聯儲加息影響最大的美國納斯達克指數和中國創業板指數跌幅最深。

對于中國來說，雖然2022年政策一直在尋求穩增長，但在疫情的反復與地產的流動性危機影響之下，各類擴張性政策的乘數效應下降，體現在貨幣的寬松難以傳導到信用，信用的擴張難以傳導到經濟。

值得關注的是，私人部門的資產負債表出現了罕見的收縮，體現在部分企業和居民的信貸意愿大幅減弱，而預防性存款或者儲蓄的意愿顯著增強。

經濟的下行風險壓制了市場的盈利預期和風險偏好。從股債的估值差來看，根據國內資產價格表現定價的中國經濟下行壓力，達到了過去幾輪周期之最，而受中美風險夾擊的港股成為市場回調的“重災區”。

海內外風險共振緩和，推動市場修復

從長周期來看，過于極端的定價往往并不會線性地延續下去。展望2023年，困擾2022年市場的兩個風險或將會出現一定的緩和，從而推動市場修復。

一方面，美聯儲的緊縮接近尾聲。貨幣政策是否具備限制性，最核心的標準是比較政策利率和中性利率。在沃克爾時代，政策利率比中性利率大概高出了250bp，最終成功地控制住了通脹。當前中性利率在2.5-3.0之間，如果政策利率最終加到5.0，也比中性利率高出了200-250bp，已經非常接近沃克爾時代的水平，因此，我們認為目前市場預期的5.0的終端利率已經具備限制性，可能不會進一步大幅上行。按照這個標準，美聯儲的加息正在進入尾聲。

考慮到2023年二季度實際政策利率將會轉正，因此緊縮預期可能在一季度見頂，對應美債利率和美元頂。但考慮到勞動力市場未轉松弛以及商品供給約束還在，美聯儲難以短期轉向快速降息，美債利率中樞下移的幅度受限。綜合來看，今年海外對國內市場的影響將會從負面壓制逐步轉向有限的正面支撐。

目前市場對于美聯儲的緊縮節奏和力度仍然存在較大的分歧。從過去百年的歷史來看，美國股債雙殺的次年，美債利率都是下跌的；美債利率連續兩年回升之后，第三年都是下跌的。因此在基本面的分析之外，從歷史經驗看今年做多美債的策略也值得關注。

另一方面，國內政策已經出現實質性的優化。2022年對經濟影響最大的因素是疫情反復，其次是地產危機，相關政策的轉向信號已經出現了，近期的政策調整屬于對癥下藥，是阻止私人部門資產負債表衰退的關鍵一招。

當然，考慮到私人部門資產負債表的疲軟以及疫情常態化的擾動依然存在，單純的政策轉向難以讓經濟馬上回到潛在增長水平，接下來更加積極的財政與地產政策是扭轉經濟下行趨勢、改善市場預期和信心的關鍵之舉，對此我們可以抱有樂觀期待。

總體來看，內外風險共振緩和，但美債利率下行的空間和國內經濟修復的力度存在一定的限制，國內資產定價的邏輯類似弱化版的2019年，整體上呈現股略強債略弱的局面，其中港股的彈性要略好于A股。

從靜態躺贏到動態平衡

在強宏觀或者強產業的環境之中，A股往往存在清晰的強勢板塊，其行情走勢可以在一個較長的周期內持續，典型如2012-2015年的傳媒互聯網、2016-2017年供給側改革之后的消費、地產鏈和周期品、2020-2021年的新能源產業鏈等。

除此之外，2019年之后，隨著資管新規落地，銀行通道業務擠壓居民資金流入資本市場，資產端和負債端雙向正驅動，資本市場大發展。在此市場環境下，機構投資者的規模快速提升，并推動賽道化行情加劇，市場具備很強的結構性特征，交易上體現為動量效應顯著。在投資策略上，集中配置景氣向好的賽道，有望實現躺贏。

但2022年以來，隨著經濟走弱以及以新能源車為代表的核心賽道景氣回落，市場資產端的收益率開始下行。疊加資管新規正式實施和前期投資者配置公募基金的意愿被透支，資產端和負債端進入負向驅動，主動權益基金規模走平、新發迅速降溫。由此帶來的市場特征是行業輪動速度加快，市場從動量效應轉為反轉效應，賠率在交易中的重要性明顯上升，投資組合需要不斷地再平衡。

從數據上看，2022年行業季度回報的相關性處在歷史最低值，反映出市場快速輪動；我們基于業績超預期構建的景氣策略在2022年首次失效。除此之外，市場對于各類政策和事件的定價博弈色彩加重，政策預期驅動的板塊表現基本不會超過30個交易日，股價大起大落的特征明顯。

展望2023年，考慮到經濟或者產業并不會轉向強勢，市場的主線難以集中在單一賽道，因此上述特征可能還會延續。投資策略上，過去幾年有效的靜態配置放在當前依然難以躺贏，未來需要基于基本面、估值和交易特征作適度的輪動和再平衡。也就是說，我們仍然需要從動量、景氣、超預期交易轉變為反轉、賠率、再平衡交易。從行業配置來看，我們主要關注三個方向：一是經濟修復的受益品種，以消費和地產鏈為主；二是景氣潛在觸底回升的品種，如計算機和電子；三是基本面繼續超當前悲觀預期的景氣品種，如部分新能源細分方向。

最后，無論是海外還是國內，過去一年我們一直在見證歷史，值得反復回顧與反思。但從長周期的歷史來看，事物的發展總是偶然的，但也有其必然性。萬物皆周期，投資的盲點在于總是相信這次不一樣，而厘清事情本質、回歸常識才是邁向成功的關鍵。

（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

關鍵詞： 資產負債表 資本市場 中國經濟