在周期視角下，從各項經濟指標與資產走勢特征上來看，本輪衰退與1973年頗為相似，全球經濟正在經歷新一輪康波的蕭條，并在蕭條中遭遇經濟衰退。快速的加息和持續的高利率是造成經濟衰退的導火索，疫情的“信念疤痕”效應和俄烏沖突是造成本輪經濟衰退的重要外部沖擊。根據美林時鐘，當前，通脹和產出缺口均有見頂回落的跡象，美聯儲加息也步入尾聲，經濟衰退期的資產配置上優選債券，大宗商品價格承壓。

2022：康波蕭條開啟，歷史再次輪回

時來天地皆同力，運去英雄不自由。

(資料圖片)

復盤本輪大宗商品牛市行情，可謂是近40年來之最，僅僅用當前的宏觀因素或者是從基本面的角度上去理解，總是難以說清道明。同時，新冠以來的經濟和生活，發生了許多在疫情前難以想象的變化。而這種變化，也是我們難以完全描述和確切解釋的。但是，我們發現，從可觀測的數據上來看，當下的很多經濟指標的表現竟然與50年前的1973年頗為相似。而1973年恰恰是50年前新一輪康波蕭條的開啟。因此我們嘗試從更加長期的視角思考周期的力量。

如果說，我們正在經歷又一輪康波的蕭條，歷史再次輪回，很多難以理解的問題也就豁然開朗了。2023年，我們將在康波蕭條中遭遇經濟衰退。

2022年全球經濟呈現出典型的低增長、高通脹的滯脹特征，并在疫情、通脹、加息和沖突的四重奏中，徘徊在滯脹和衰退之間。后疫情時代，各國的防疫措施不斷松綁，各項刺激政策也陸續退潮；俄烏沖突的爆發加劇了全球通脹，更是給歐洲經濟帶來了能源、財政和經濟等一系列難題，新興經濟體則面臨著融資環境收緊、美元回流、糧價飛漲等多重打擊，不少國家出現人道主義危機。IMF等國際權威機構不斷下調2022年全球經濟和世界貿易增速，通脹拐點雖現，但仍居于高位，依舊是主導發達經濟體宏觀決策的主要宏觀因子。

圖為IMF進一步下調全球經濟增速預估（單位：％）

發達國家為了應對通脹，相繼開啟加息縮表，力度和速度都是歷史空前。2022年以來，美聯儲累計加息7次，共計425bp，聯邦基金目標利率上限從0.25％飆升到了4.5％，并尚未結束本輪加息。同時，伴隨著加息，世界主要央行的資產負債表的擴張也先后結束，開啟了明顯的縮表，全球流動性大幅收縮。此外，據不完全統計，為了應對美聯儲的加息，全球2022年以來已經有近百個國家選擇加息，特別是歐元區的重啟加息進程，令全球金融條件緊縮異常，加劇貨幣流動性的緊張。

圖為中國經濟景氣與通脹

中國經濟在三重壓力之下艱難嘗試復蘇。外有中美經濟周期錯位，發達經濟體加息收縮流動性以及俄烏沖擊，內部更是在復蘇的關鍵時期。

面對外部環境的風高浪急，政府著力穩定經濟大盤，積極出臺落實各項紓困政策，護住市場主體，統籌擴張財政政策，頂住壓力盡力寬松貨幣，暢通產業鏈堵點，并促進經濟和企業的轉型，重點靠投資托底經濟增速，充裕市場流動性，保供穩價降低中下游成本。同時，黨的二十大勝利召開，為今后中長期的發展奠定了基礎。此外，2022年年底防疫戰略的重大轉向，雖然短期會對經濟產生一定的沖擊，但也為中國徹底走出疫情重塑新生帶來了希望。

圖為滬深300指數與嚴格指數走勢

金融資產價格是經濟的映射，世界經濟寒冬，金融條件快速收緊，資本市場風聲鶴唳。2022年，美聯儲連續加息支撐美元攀升，風險資產遭到拋售，全球主要股指普遍收跌，非美貨幣除俄羅斯盧布外全線收跌，資本市場波動劇烈，VIX指數年漲超30％。大宗商品則受到美聯儲加息節奏的主導，年中見頂回落，下半年寬幅振蕩，內外盤走勢分化，能源價格走出獨立行情。國內市場，2022年中國股市受對經濟的悲觀預期影響全線收跌，上證指數全年下跌12.97％。美聯儲大幅加息推升無風險收益率，打壓權益資產，風格上看創業板指跌幅更大，上證50下跌17.9％，中證500和中證1000分別下跌17.48％和18.61％，均略小于滬深300的跌幅19.96％。同時，結合市盈率PE（TTM）和風險溢價ERP來看，上證50目前來看具有較高的吸引力。國內商品走勢基本同步于全球大宗商品，但下半年寬幅振蕩中有所分化，國內商品呈現出更加明顯的強預期弱現實狀態，尤其是地產相關鏈條的黑色板塊。

宏觀：全球面臨衰退，美加息步入尾聲

展望未來，2023年全球經濟依舊不容樂觀，將在疫情、通脹、加息和沖突的謝幕中，從滯脹不斷走向衰退與蕭條。在周期視角下，從各項經濟指標與資產走勢特征上來看，本輪衰退與1973年頗為相似，全球經濟正在經歷新一輪康波的蕭條，并在蕭條中遭遇經濟衰退。快速的加息和持續的高利率是造成經濟衰退的導火索，疫情的“信念疤痕”效應和俄烏沖突是造成本輪經濟衰退的重要外部沖擊。根據美林時鐘，當前，通脹和產出缺口均有見頂回落的跡象，美聯儲加息也步入尾聲，經濟衰退期的資產配置上優選債券，大宗商品價格承壓。

雖然全球經濟在走向衰退，即便面臨諸多困難，但2023年對中國是意義非凡的一年，中國經濟有望率先復蘇。隨著防疫的放松和優化，更多穩增長政策端的發力，消費有望修復企穩，投資更多落地發力，中國經濟有望向潛在經濟增速水平回歸，彰顯中國經濟的韌性，繼續領跑世界經濟。我們認為，今年中國經濟增長有望重回潛在增速水平5％左右，通脹依舊不是問題，CPI從豬油對沖轉向豬油共振，PPI在中美庫存周期同步下行中負重承壓，CPI與PPI剪刀差振蕩往復；防疫的優化為消費重回拉動經濟的基礎性地位鋪平道路，出口則面臨著海外發達經濟體的衰退所導致的外需趨冷的壓制而轉負，投資方面依舊是穩增長的關鍵，地產有望觸底反彈，基建依舊要扛起大旗，制造業保持穩健。貨幣環境延續寬松，但貨幣供應增速可能適當放緩，與社融增速相匹配，更多財政政策值得期待。信用周期有啟動跡象，帶動地產有望在下半年給市場以驚喜。美元高位回落，美聯儲加息臨近尾聲，人民幣有望堅挺走強。

圖為全球經濟增速對比（IMF預測％）

商品：先抑后揚，做空優選鐵礦石和豆粕

2023年的大宗商品，無論從宏觀抑或是周期的視角來看，均有望走出先抑后揚的態勢，下行壓力不斷集聚。宏觀上看，2023年全球經濟從滯脹走向衰退，造成本輪商品牛市的“元兇”——疫情、貨幣寬松、能源和沖突都在日益瓦解，2022年中商品拐點已現，服務商品價格的高企強化了通脹的韌性，美聯儲本輪加息周期時間可能更長，繼而施壓商品價格，加息尾聲的上半年下行壓力尤大。在周期視角下，本輪大宗商品的走勢特征，與歷史上康波蕭條和衰退期的走勢特征頗為相似，如果歷史會重演，則醞釀著更進一步的下行。更加值得警惕的是，經歷了2022年美聯儲連續7次的加息，如今的金融條件比歷史相似時期更為緊張，當前的商品價格也還未能完全反映經濟衰退的潛憂，而美債所隱含的通脹預期指標已經走得更遠了。從期限結構和基差水平上看，當下主要大宗商品價格處在一個相對均衡的位置，從CRB子板塊指數見頂后所回落的幅度上來看，未來對于仍處相對高位的油脂、家畜和食品下行壓力更大，而金屬、工業原料和紡織品總體回落到了相對有支撐的位置，特別是紡織品。

圖為大宗商品、美債與衰退時期

圖為三輪大宗商品牛市行情走勢

2023年上半年，做空優選的標的是鐵礦石和豆粕，全年值得超配的則是黃金。全球經濟滑向衰退，中國有望率先走出泥潭，政策端的發力和地產后半程的超預期表現，令國內定價的商品，特別是與地產相關的黑色建材板塊表現更為堅挺，但從品種基本面供需格局來看，仍舊是前松后緊，價格應該也是先抑后揚。當前，黑色建材相關的鐵礦石、螺紋鋼等期貨價格提前搶跑，價格反彈到高位之后，春節前逢高做空是較好投資機會。此外，今后在供增需弱格局下，豆粕大概率將高位筑頂后回落，也是做空的優選標的。配置層面，美國加息尾聲，降息預期將起，實際利率的下行推升金價，無論是經濟衰退的避險需求，還是各國央行安全的訴求，投資者對黃金的需求都有增無減，2023年黃金的投資值得超配。

圖為黃金價格與實際利率走勢呈現較強的負相關性

最后，從風險管理的角度上來說，2023年商品下行風險積聚，尤其是上半年春節前后（國內疫情的二次沖擊，美聯儲加息預期的再次強化），甚至某些情境下會出現快速下跌，企業需要提前做好風險管理。

圖為美國國債隱含通脹預期與CRB現貨綜指走勢

尿素：高利潤不再，跟隨成本端波動

關于尿素品種，我們認為高利潤不再，尿素跟隨成本端引導。

回顧2022年，尿素價格漲跌背后固然有其需求季節性以及成本等因素影響，但主導尿素價格超漲超跌，并非供需出現了極端變化，更多是受到了能源危機以及全球經濟衰退等因素影響，導致價格波動幅度擴大。

2023年，能源通脹緩解、全球經濟逐漸見底，影響價格超漲殺跌的因素逐漸弱化，尿素價格走勢回歸基本面，有別于經濟逐漸見底企穩，尿素價格走勢大概率先揚后抑，并且留給價格上行的空間已經不多。

為何如此解讀？主要判斷還是基于需求季節性特點，農業需求是尿素的最主要需求，種植季節性決定了尿素需求的前高后低；更重要的是，2022年化肥商業儲備管理要求較往年有所變化，需求前置一定程度上在2022年四季度價格上已經有所體現，而商儲結束要求在30日內積極向社會銷售，這也將削弱旺季提振強度。

下半年工業需求預期隨著經濟形勢好轉，地產需求企穩后，或在下半年有一定的復蘇，加上出口政策大概率在2023年放松，下半年需求復蘇可能導致尿素價格略有反復，但傳統農需淡季，整體需求提振力度有限。

結合供應端來看，2023年產能加速釋放，整體供應將延續高位；特別是化肥行業保供與減量增效同時進行，行業結構性調整壓力加劇，尿素行業很難出現2022年上半年的高利潤模式，尿素價格或處于成本線下方運行，成本端對于中期價格引導更為重要。

關于原材料市場，2022年在能源危機干擾下，煤炭價格在一季度上行，但供需格局逐漸寬松化，煤炭價格已經初顯頹勢，下半年高溫干旱打斷了煤炭價格的回歸之路。2023年，在穩增長政策下，電力需求預計繼續攀升，不過清潔能源發展迅猛，煤電需求增速要顯著弱于電力產量增速，特別是拉尼娜氣象條件結束后，“水兔”年南方降水值得期待，水電增加可能帶來電煤需求旺季“不一樣的花火”。

高供應、高庫存以及清潔能源加速發展下，煤炭價格將逐漸向合理價格區間靠攏，尿素中期估值水平還面臨下移。

鐵礦石：供需趨于寬松，價格中樞下移

關于鐵礦石，2023年供需格局趨于寬松，價格中樞下移。

供給端，2022年鐵礦石供給前低后高。2023年，外礦方面，主流礦產能持續釋放供給穩中有增，印度調低鐵礦石出口關稅，預計發運會出現較為明顯的回升，俄烏沖突影響仍存，暫不考慮增量。內礦方面，“基石計劃”背景下，加之疫情擾動降低，預期國產礦產量會出現較大回升。整體上，我們認為2023年鐵礦石供給端壓力較大。

需求端，2022年國內生鐵產量下滑幅度較小。2022年1—10月，除中國外全球高爐生鐵產量同比下滑8.5％。2023年，國內預計基建將繼續托底鋼材需求。房地產行業政策底明顯，但新開工將繼續拖累用鋼需求。考慮到2023年廢鋼供給有望恢復，廢鋼比將出現修復，我們認為對于鐵礦石替代作用將加強。此外，地緣政治問題仍存，全球經濟衰退壓力較大，外需預計延續回落。整體上，2023年鐵礦石國內外需求均存在較大的回落風險。

綜合來看，2023年鐵礦石供需格局趨于寬松，全年價格重心或出現下移。上半年國內實際需求難有好轉，歐美或仍處于加息周期，加之地緣政治擾動，外需或延續回落，因此上半年鐵礦價格承壓振蕩下行；下半年國內需求或因地產實質性修復出現好轉，且海外加息進程逐漸結束，預期鐵礦石價格重心重新回升。需要注意的是，在鋼廠低庫存背景下，政策預期將繼續對礦價帶來較大擾動。

來源：期貨日報

關鍵詞： 大宗商品 經濟衰退 中國經濟