王晉斌/文

(相關資料圖)

中國人民大學經濟學院黨委常務副書記兼副院長、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員。

2022年國際金融市場超預期，比年初市場預期的要好，沒有爆發全球性的系統性金融風險。股市跌、債市跌、非美元貨幣跌，這些在預期之中；大宗商品受到地緣政治沖突的影響出現了過山車式的劇烈波動，這在市場預期之外。2023年世界經濟繼續緊縮，國際金融市場在一定程度上要靠投資者風險偏好來支撐，這就是我們強調的信心，信心比黃金更重要。借用莫泊桑的話來說，“生活不可能像你想象得那么好，但也不會像你想象得那么糟”。

多變的2022即將過去。高通脹下的加息、地緣政治沖突以及疫情繼續擾動下的國際金融市場波動加劇，但全年超預期的度過，沒有出現大的全球性金融風險事件，要明顯好于今年初國際金融市場的預期。

1、政策性利率中樞顯著抬升。

截至11月底，依據BIS的數據，相比2021年底，今年全球政策性利率大多顯著上行。在美元及美元指數經濟體中，只有日本還在維持政策性負利率（-0.1%），其他經濟體政策性利率都有較大幅度的提高。考慮到12月份的數據，美聯儲3月份以來加息7次，加息幅度達到425個基點，政策性利率處于4.25-4.50%區間，是40多年以來最激進的加息。11月份美國CPI同比7.1%，PCE同比5.5%。歐洲央行從今年7月份以來加息4次，加息幅度達到250個基點。11月份歐元區的通脹率（HICP）同比高達10.1%，相比10月份的10.6%略有下降，HICP已經連續2個月同比增幅超過10%。由于美元和歐元是全球最重要的兩個貨幣，其政策性利率水平的顯著上升，推高了全球金融市場的利率水平。

圖1顯示了今年以來全球重要經濟體政策性利率的變化，普遍的加息都是為了控制通脹。中國貨幣政策周期與主要發達經濟體和部分新興經濟體貨幣政策周期是錯位的，下降了15個基點，目前維持在3.65%。主要是因為中國經濟中通脹水平不高，貨幣政策需要穩增長、穩就業。俄羅斯自今年2月份俄烏地緣政治沖突爆發以后，政策性利率開始下行，從3月份的20%下降至目前的7.5%。今年1月份俄羅斯政策性利率為8.0%，2月份大幅度增加至20%，主要是為了防止資本外流導致的金融動蕩。此后，在經濟下行壓力下不斷降低政策性利率，但通脹仍處于高位，11月份俄羅斯通脹率12.0%，遠遠高于目標通脹率4%。

圖1、今年以來全球重要經濟體政策性利率的變化（基點）

數據來源：BIS, Central bank policy rates以及各央行網站。

2、股市向下調整幅度尚可控。

在利率上揚和經濟下行的雙重壓力下，今年以來全球股市出現了普跌。整體上，除了疫情所致的科技股估值泡沫逐步被消除之外，全球股市的跌幅尚可控。同時分化嚴重，疫情催生的科技泡沫股逐步破滅，但傳統能源股由于其能源使用的穩定性表現搶眼。

截至12月29日上午10：30分，圖2給出了今年以來全球重要股市的漲跌幅。除了俄羅斯股市的特殊性外，美國納斯達克指數下跌的幅度最深，下跌幅度接近35%，標普500指數下跌幅度也超過20%。納斯達克指數較大幅度下跌主要原因是疫情催生了科技股估值泡沫，在疫情后時代估值重新定價所致。

圖2、全球主要股市今年以來的漲跌幅（%）

數據來源：WIND。

從全球重要股市的市盈率（P/E）和市凈率（P/B）來看，科技股估值還是偏高（圖3）。從疫情前三年2017-2019年的均值來看，道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克指數的P/E分別為20.9倍、22.6倍和33.5倍，截至今年12月28日，道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克指數的P/E分別為20.4倍、19.8倍和27.2倍。目前的盈利估值要低于疫情前3年的平均估值。從股息率來看，疫情前3年道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克指數股息率年度均值分別為2.3%、1.9%和1.1%，截至今年12月28日上述三大指數的股息率分別為1.8%、1.7%和1.0%。目前的股息率要低于疫情前3年的均值水平，股市投資的股息收益率下降了。總體上，2022年美國及全球股票資產估值風險得到了較好的釋放，整體跌幅尚可控。

圖3、全球重要股市的財務估值（P/E（TTM）和P/B）

3、全球匯市壓力得到了較好釋放。

截至2022年12月29日，美元指數今年以來上漲了約8.8%，目前在104-105的點位，與今年8月下旬超過114的點位相比，已經有明顯下降，但全年都維持在95以上的點位，尤其是從今年4月份開始，一直維持在100以上的點位運行。強美元成為2022年國際外匯市場持續承壓的核心因素。2022年美元走強主要是美聯儲激進加息導致美國利率上行所致，也與俄烏地緣政治沖突爆發后全球金融市場的避險情緒有關。

全球主要貨幣在2022均出現貶值。在全球主要貨幣中，貶值幅度超過10%是日元和英鎊，日元和英鎊的貶值幅度達到16.3%和11.14%，其他主要貨幣貶值幅度均在10%以內。日元貶值幅度大主要是日本央行堅持負利率的貨幣政策。人民幣貶值幅度也超過9%，主要是中國貨幣政策與美國等經濟體貨幣政策周期錯位所致，今年以來中國政策性利率是下調的，考慮到這個因素，人民幣在全球主要貨幣中還是比較堅挺的（圖3）。

圖4、全球主要貨幣兌美元的貶值幅度（%）

數據來源：WIND。

4、全球大宗商品過山車般的劇烈波動，整體價格在回歸。

全球大宗商品價格全年漲幅不大，但過程跌宕起伏。截至12月29日，ICE布油全年漲幅6.7%，WTI原油全年漲幅只有3.6%，目前價格維持在78-84美元/桶的水平。但2022年原油價格經歷了劇烈波動，在俄烏地緣政治沖突爆發后不久，3月上旬ICE布油價格曾接近140美元/桶的高位，而WTI原油價格也到了130美元/桶的高位。

天然氣價格受到歐洲和俄羅斯能源脫鉤的沖擊，全年出現了比較大的漲幅。依據EIA的數據，截至12月27日，天然氣期貨價格達到了5.282美元百萬英熱單位，比1年前增加了1.222美元百萬英熱單位，漲幅高達30%。這已經是在8月下旬曾達到9.68美元百萬英熱單位高位回落后的增幅，天然氣過山車式的價格波動尤其劇烈。

依據FAO的食品價格指數數據，截至11月食品價格指數135.7，基本回到年初135.6的水平，全年食品價格持平。但在今年俄烏地緣政治沖突爆發后的3月份，國際食品價格指數曾經達到了159.7的高位。2022年俄烏地緣政治沖突升級給世界帶來了顯著的能源和食品價格沖擊，同時這種沖擊也出現了快速衰減。

銅鋁等大宗商品在今年3月份達到高位，受全球經濟下行的影響，全年出現了13-15%的普跌狀態。但鐵礦石價格全年出現了上漲，主要是疫情及天氣導致鐵礦石主要生產國產量下滑所致。比如淡水河谷2022年鐵礦石產量接近于年度目標下限3.1億噸，力拓、必和必拓的產能也出現了下降。截至目前，今年以來DCE鐵礦石期貨價格上漲超過24%。

整體上，2022年國際金融市場大類資產的表現既有意料之中的判斷，也充滿了意外。意料之中的有兩點：首先，高通脹緊縮政策提高利率水平，在貼現率上行和經濟下行預期的共同作用下，風險資產價格必然下行。其次，全球匯率市場在美國激進加息導致美元指數走強的背景下，全球非美元貨幣大多會出現貶值。意料之外的也是兩點：首先，地緣政治沖突和疫情的持續擾動，導致大宗商品價格走出了過山車式的軌跡，波動幅度巨大。其次，美聯儲如此激進的加息全球并沒有出現金融大動蕩。截至目前，全球只有斯里蘭卡和加納出現了外部債務危機和債務重組問題。主要原因有三點：首先，全球外匯儲備充當了資本回流的重要緩沖，依據IMF的數據，截至今年3季度全球外匯儲備下降了接近1.3萬億美元。其次，大宗商品價格走高改善了部分新興經濟體的經常賬戶。最后，次貸危機之后，宏觀審慎管理成為全球重要經濟體宏觀政策的重要組成部分，經濟系統應對負面外溢性的能力增強了。因此，即使我們看到全球沒有宏觀政策（貨幣政策）的大協作，國際金融市場在較大波動中磕磕絆絆的度過了2022年。

2023年全球金融市場同樣面臨挑戰。美歐繼續加息控通脹、地緣政治沖突尚看不到緩解、疫情擾動存在不確定性。在全球經濟增長下行過程中還存在上述幾大不確定因素，2023年的國際金融市場在一定程度上要靠投資者風險偏好來支撐，這就是我們強調的信心，信心比黃金都珍貴。借用莫泊桑的話來說，“生活不可能像你想象得那么好，但也不會像你想象得那么糟”。

關鍵詞： 國際金融市場 今年以來 貨幣政策