內容提要

【資料圖】

匯豐銀行一直堅信美元強勢，但美元走強背后的動能正在減弱：全球增長勢頭開始出現減弱的跡象，美元升值放緩可能會抑制波動性，消除美元的另一個支撐因素；全球增長動力的觸底以及收益率的穩定可能提升風險偏好，這可能會進一步拖累美元。展望2023年，筆者不認為當前極端高估水平仍然合理。因此，預計美元將出現回調，從而扭轉這一輪周期中，美元對大多數貨幣的升勢。

一、強者的寂寞

今年美元表現強勁。即期匯率而言，2022年迄今美元指數DXY升值近13%，媲美1981年的強勁表現。美元強勢的原因早有討論，那么2023年到來了，應該期待什么呢？概言之，匯豐銀行認為美元會在2023年走弱，這是回調，而非結構性貶值的開始。

盡管如此，這一轉變影響深遠，匯豐銀行自2021年第三季度中期就看漲美元，但其實際走勢并不如最初預想。當然，總體方向上，美元確實走升。

筆者首先總結一下看漲美元的原因，然后解釋2023年前景為何會有所不同。筆者一直強調推動美元走升的三個因素——全球增長周期低迷、美元高收益率和弱風險偏好。就全球增長而言，歷史表明，美元在經濟放緩時表現出色。可能原因除全球貿易流量減少外，BIS近期分析了，美元走強是如何提高許多國家的進口價格，進而降低進口需求的。美元走強還會導致貿易信貸和全球融資條件收緊。美元走強與全球經濟疲軟有著密切的聯系。

二、動能不足

自2021年中，全球經濟活動明顯放緩，經合組織全球領先指標自去年8月后持續下降。全球經濟衰退可能性持續上升期，指標自然下行。而這是未來美元交易的關鍵考慮因素。

匯豐銀行認為，近幾個月，推升美元的因素不再那么顯著。在其他條件不變時，若這些因素出現進一步緩和的跡象，則美元將進一步走弱。匯豐銀行意識到，全球經濟仍存在很多擔憂，包括硬著陸風險或主要央行的過度緊縮，這可能會導致金融市場大幅波動，并導致美元暫時性走強。但市場和經濟學家充分考慮了這些擔憂，最近幾周某些經濟意外指數顯示出明顯的觸底跡象。

讓人不安的是，美元和其他貨幣在全球經濟衰退期間偏離其典型表現的程度。誠然，這種偏離有充分理由：滯脹的力量扭曲了貨幣在當前周期中的表現，但令人不安的是，事情偏離得太遠了。

想象一下，全球經濟增長繼續放緩，但通脹擔憂不那么強烈（即滯脹壓力減弱），美元是否會繼續走強？筆者認為不會，尤其是在美聯儲結束加息周期之際。

三、美元貶值：水平和變化

盡管其他央行也在加息，但美聯儲政策一直是看漲美元的重要原因，它涉及兩個方面：美元短期收益率的水平和變化。從短期收益率水平來看，美元是一種高收益貨幣，鑒于全球經濟和市場的不確定性，這是非常有益的因素，OIS遠期利率印證了這一點。

就后者而言，美聯儲加息路徑的重新定價有力地支撐了美元。盡管不久前，市場對美聯儲支撐力量有所懷疑，但美聯儲前瞻指引使得市場不斷修正其政策利率峰值預期，誠然，市場定價仍認為2023年下半年，美聯儲將適度降息。

另一個考慮是2022年11月FOMC會議堅持了前述立場，指出：“利率目標范圍內，持續加息是適當的……以實現貨幣政策的立場，該政策具有足夠的限制性，能實現通貨膨脹率在一段時間后恢復到2%的目標”。

但要考慮美聯儲利率預期的變化，及其是否能持續支持美元。匯率銀行對此表示高度懷疑。美元短期收益率水平很有吸引力，但短期因素與推動美元在2023年持續走高因素，在水平和上行動能方面都截然不同。后者可能是被忽略的一個關鍵決定因素。

盡管美聯儲可能不得不加息至高于市場目前定價的風險依然存在，但事實表明加息對美元的影響正在減弱。此外，一旦美聯儲真的結束加息，美元和其他貨幣的行為將發生更大的變化。

四、停下喘口氣

美聯儲轉向并不一定意味著它不久將開始降息。相反，考慮到頑固的通脹壓力，政策利率長期停留在一個高水平將使美元維持較高收益率。然而，要重視由此帶來的波動性變化，及其對美元的影響。自去年年初美聯儲的緊縮周期越來越明顯以來，美元指數與利率波動之間存在緊密相關關系。

隨著美聯儲加息步伐加快，曲線整體波動性上升，也影響了美元強勢。最近幾個月，其他貨幣匯率對利率的波動也更為敏感。在美聯儲加息周期臨近達峰時，這種利率高波動性可能會消退，屆時美元走強的這一重要有利因素將消退。

“不那么擔憂美聯儲”意味著美元避險吸引力應該會部分減弱。從歷史上美聯儲加息周期的最后期間，美元指數波動性來看，從1980年到2000年的所有加息周期中，美元波動性傾向于在最后一次加息之前飆升，并在未來幾個月內持續。但就2000年以來的加息周期看，美元在整個加息周期維持高度波動，但到最后一次加息后，隨著市場松了一口氣，波動趨于緩和。

匯豐銀行認為，2000年后的周期可能提供了更好的參考，因為最近的緊縮周期表明，與1980-2000年期間相比，美聯儲在最后一次加息后會長時間維持高利率，而1980-2000年間政策利率穩定性不太明顯。當轉折點到來時——無論是在加息周期結束時，還是加息幅度減少——貨幣波動性可能會放緩，美元彈性有所恢復。還有其他一些考慮，如特殊發展產生更大影響，及全球緊縮性金融環境如何放松。因美元避險定價可能不太合理，這些考慮也是很重要的。

如果匯豐銀行的判斷正確，那么美元的高估值應會有所回調。美元現已走強至自1985年初以來的最強水平，盡管幅度并不很大。雖然有充分理由支撐，但美聯儲加息和美元波動性降低的終結應該會帶來高估值的回調。日元等被低估的貨幣也將糾正其部分失調。

然而，這并不意味著美元會從當前高估狀態轉向低估狀態。在全球經濟增長低迷持續一段時間后，美元收益率水平將保持吸引力，而其他地區的脆弱性仍然突出。但美聯儲和其他央行可能會暫停緊縮政策，隨著波動性減弱，這也會對美元產生影響，全球市場應能松一口氣。

五、結論

在過去18個月里，美元表現非常出色，但推動其達到幾十年來最高估值的一些力量正在失去優勢。全球增長勢頭開始出現減弱的跡象，這表明周期的低點可能即將到來，特別是在非常悲觀的普遍預期背景下。與其他貨幣相比，美元匯率仍在升值，但進一步上漲的速度很可能會放緩，這也可能會抑制波動性，從而消除美元的另一個支撐因素。最后，全球增長動力的觸底以及收益率的穩定可能提升風險偏好，這可能會進一步拖累美元。

匯豐銀行一直堅信美元強勢，但美元走強背后的動能正在減弱，展望2023年，筆者不認為當前極端高估水平仍然合理。因此，預計美元將出現回調，從而扭轉這一輪周期中，美元對大多數貨幣的升勢。

筆者認識到可能導致美元進一步走強的風險，即經濟硬著陸或金融穩定問題浮出水面，或在通脹意外上升的情況下，美國峰值利率上升，全球經濟增長以更快的速度突然減弱。然而，匯豐銀行的核心情境是，廣義美元波動性將持續幾個月，然后從第二季度開始走上一個更溫和的路徑。

作者：匯豐銀行

關鍵詞： 匯豐銀行 正在減弱 風險偏好