本文來自格隆匯專欄：國信海外王學恒；作者：王學恒 徐禎霆

核心觀點

中資美元債市場概況：中資美元債市場發展壯大伴隨著中國資本市場對外開放程度的不斷加深。存續債以金融、地產和城投為主，評級以無評級為主。2022年隨著美聯儲大幅加息和國內地產行業信用風險的發酵，發行規模大幅萎縮，新發行門檻有所提高，融資成本明顯上升，風險較小的城投和投資級發行人漸成發行主力。

(資料圖片僅供參考)

2022年市場回顧：違約創歷史新高，二級市場四度探底。

投資級中資美元債市場價格基本跟隨美債波動，今年主要受到美國通脹、就業和經濟數據變化以及美聯儲表態與市場情緒博弈的影響而震蕩下跌，錄得2013年以來首次年度虧損。由地產板塊主導的高收益債受信用利差影響較大，在國內疫情反復沖擊經濟、地產行業下行以及人民幣貶值的影響下違約規模創歷史新高，信用利差不斷走闊，二級市場價格四度探底，11月以來則在美聯儲加息預期放緩以及國內房地產融資支持政策陸續出臺的帶動下明顯反彈。

2023年展望：投資級中資美元債迎來配置窗口期。

在美國通脹趨勢性下行和經濟衰退預期加大的情況下，美聯儲加息已進入尾聲，2023年美債利率中樞下行的確定性較高，投資級美元債已迎來寶貴的配置窗口期。高收益債2023年有望迎來融資和基本面的雙重改善帶來的信用修復行情，政策端對于具備經濟支柱地位的地產行業的支持有望加碼，疫情沖擊過后市場信心以及銷售復蘇的彈性也較大，信用利差有望進一步收窄。

投資建議：關注投資級金融美元債和城投美元債，適時布局優質民營地產債。

當前投資級美元債收益率和利差處于歷史高位，估值具備較高吸引力；相較境內同等級債券收益率也具備較高票息優勢，美債利率下行期間適時分批次布局投資級美元債并適當拉長久期有望獲得收益率下行帶來的資本利得。時間上我們建議關注一季度末美債利率的拐點，方向上優選投資級別的金融和經濟發達地區城投美元債的配置機會。高收益美元債盡管近期在政策利好下漲幅較大，但多數房企美元債仍處于深度折價，民營房企融資實質性改善還需時間，行業基本面仍處于磨底狀態，建議在融資與基本面正式修復前適時布局優質民營地產美元債的左側配置機會。

風險提示：疫情發展的不確定性，美國通脹超預期的風險，中美貨幣政策的不確定性，個券發行人的信用風險，房地產支持政策落地效果的不確定性。

中資美元債市場概況

歷史沿革：伴隨中國資本市場對外開放而不斷發展

中資美元債作為中資企業在境外發行的以美元計價的債券品種，隨著中國資本市場與外匯市場對外開放程度的不斷深化，近年來得到了蓬勃發展，年發行量從2010年的307億美元逐年增長至2021年近2300億美元，存量市場規模從2010年的174億美元上升至占2022年的9760億美元，占GDP比重亦由不足0.3%攀升至5%以上，占亞洲美元債市場的一半以上，也是除美國境內美元債以外全球最大的美元債品種。

縱觀中資美元債發展歷程，其發展受到國內外債管理政策、宏觀經濟基本面與美國貨幣政策等因素的影響，可主要分為四個階段：

行業分布：存量債以金融、地產和城投為主，新發債城投占比提高

從行業分布來看，存量中資美元債主要分布在金融、地產和城投等板塊，其中金融板塊規模最大，存續金額3542億美元，占比約36%，地產債1711億美元，占比17%，城投存續金額在800億美元左右，占比約8%。2022年以來，在地產行業信用風險持續發酵的影響下，地產和金融板塊美元債發行規模都大幅縮水，而二級市場價格波動和信用風險相對較小的城投美元債成為新發行主力軍，占比由2021年的14%提升至32%。

級別分布：存量市場以無評級為主，新發債投資級占比提升

從評級分布來看，中資美元債存量市場以無評級為主，債項數量占比高達72%，主要由于中資企業的國際評級普遍受到中國主權評級等級（A+）天花板的限制，只有部分中資銀行、大型國有企業或行業龍頭可以獲得國際三大評級機構授予的投資級別（BBB-及以上），這也往往造成境外融資成本的上升。此外，中資美元債的主流發行市場--港交所對于債券上市并無強制評級要求，且大多數投資者為中資投資者，對于境內發行人亦較為熟悉，同時可參考其境內信用級別，因此大部分中資美元債沒有債項評級。

在有評級的中資美元債中，投資級占比較高，占據21%的市場規模，以金融和城投發行人為主。高收益級美元債占比最少，約為7%，較2021年末下降了近2個百分點。高收益中資美元債中約60%來自于房地產行業，其余主要為城商行、半導體等行業發行人。自2021年恒大暴雷以來，三大國際評級機構連續、集中下調房企評級，2022年地產境外債再融資近乎停滯，在此情形下眾多房企主動撤銷境外評級以減少維護成本也導致了相當大一部分高收益債券轉變為無評級債券。

從2022年新發行的情況來看，新發中資美元債的投資級數量占比相較其存量占比有明顯提高，高收益和無評級占比則顯著下降，這反映了在二級市場頻繁暴雷的情況下投資者風險偏好的下降，對于發行人資質的要求明顯更高。而高收益債和無評級債券發行人境外融資成本的顯著上升也降低了其發行意愿。

期限結構：新發行債券期限較存量明顯縮短

存量中資美元債市場中，原始發行期限在3年以內的中短期債券數量占比約44%，余額占比約21%，呈現出數量龐大、單筆規模較小的特征；3-5年期的債券數量和余額占比均為26%左右；5-10年期的債券數量占比在18%，余額占比則高達29%，呈現出數量較少、單筆規模較大的特征，恰好與短久期債券相反；10年期以上的長期限債券數量和余額占比較為一致，均在6.5%左右。

值得一提的是，存續債中永續債的數量占比僅為6.1%，但余額占比卻高達16.5%，規模較為龐大，這一類債券的發行人主要是投資級的國有企業和金融機構，信用資質良好、數量較少但存續債規模通常較為龐大，由于永續債具有混合資本屬性，可計入權益科目，發行人通常出于優化資產結構、降低融資成本的目的而發行永續債。

從新發行的視角來看，2018年以前以5年以上的中長期債券發行為主，而近年來期限結構更為多元化，中短期債券逐漸成為主流，2022年在發行規模縮量的情況下，債券期限也明顯縮短，期限在3年以下的債券數量和規模占比均明顯提高，分別上升至83%和72%，其中1年以內的超短期債券發行數量也占到24%的比重，這反映出在外部美聯儲大幅加息和地產美元債板塊信用事件頻發造成長債融資成本升高的背景下，發行人普遍偏好短久期債券發行；3-5年和5-10年的中長期債券占比顯著減少，數量和規模占比僅為16%和26%；10年以上的新發債券僅有6筆，均為永續債，且主要在上半年發行，在美聯儲連續大幅加息、長短端利率均攀升至高位后，下半年10年期以上的中資美元債發行近乎絕跡，僅有1筆來自于集友銀行，規模僅為300萬美元。

融資成本：隨美聯儲緊縮和信用利差走闊而升高

就融資成本而言，在發行期限縮短的同時，今年中資美元債發行人的平均票面利率卻明顯升高，11月的票息中位數高達6.88%，較21年末大幅上漲468bp。即使是信用資質較好、風險較小的投資級美元債的票息率也較去年末平均上升344bp至5.42%，無評級債券平均票息則上漲512bp至7.1%。高收益債今年發行數量極少，平均票息率為5.33%，較去年僅上升20bp，但這一方面存在幸存者偏差，主要由于以往高收益債的主力發行板塊--地產債由于已大規模違約，新發行大幅減少，而今年高收益債的發行人主要來自于目前尚未違約的城投板塊，另一方面多數城投發行架構已采用擔?；騻溆眯庞米C以其增強信用水平、壓降融資成本，且發行期限縮短的同時期限溢價有所減少，實際融資成本其實較往年也已大幅抬升。

我們認為，新發行中資美元債票面利率的大幅升高主要歸結于兩方面原因：首先是今年以來在美國高通脹背景下，美聯儲退出貨幣寬松政策，連續大幅加息帶動美債收益率大幅上行，美元流動性的萎縮導致中資美元債票面利率也水漲船高；其次則是在地產行業下行環境下民營房企流動性壓力極大，信用風險持續發酵，地產美元債在二級市場遭到拋售，交易價格普遍出現暴跌，信用利差走闊，導致市場投資人對中資美元債新發債整體的認購情緒不高，新發行難度大幅上升，融資成本也隨之增加，與此同時發行期限也大幅縮短。

2022年市場概況：四度探底，11月以來大幅反彈

中資美元債收益率表現受基準利率和信用利差共同影響

中資美元債二級市場收益率表現主要受到美債基準利率和信用利差兩方面影響，從歷史走勢來看，投資級美元債由于信用資質較好，收益率主要受美債基準利率和流動性溢價影響，在美債利率升高、美元流動性收縮的情況下投資級美元債收益率也會同步走高。高收益（也稱投機級）美元債受信用利差影響為主，主要取決于宏觀信用環境以及微觀主體的信用風險。

基準利率：年內震蕩上行，四季度以來筑頂回落

中資美元債通常以10年期美債收益率作為基準利率，其主要受到美國經濟基本面（經濟增速、通脹水平、失業率等）和政策（貨幣政策為主、財政政策為輔）以及市場風險偏好等因素的綜合影響。2022年初以來，美債長短端收益率圍繞“緊縮”與“衰退”交易邏輯進行演繹，整體呈現震蕩上行的趨勢，主要可分為以下4個階段。

信用利差：違約規模創歷史新高，信用利差持續走闊

信用利差主要受到宏觀信用環境以及微觀主體的信用風險影響。歷史上來看，中資美元債違約率一般較低，若以違約債務本金占到期債務規模的比例來衡量，2015年以來常年保持在10%以下的較低水平，地產板塊到期違約率則在5%以下。

自2021年四季度以來，地產行業下行周期下部分民營房企未能償付到期美元債開啟了中資美元債違約的浪潮。三大國際評級機構批量下調房企評級引發地產美元債估值下調，投資者信心受到沖擊，紛紛拋售地產債券，地產發行人再融資能力明顯弱化。拿地、開發和銷售等關鍵指標在市場信心低迷、房企現金流趨緊的背景下持續走弱，面臨龐大的到期債務，房企發行人流動性壓力加劇,償債能力急劇惡化，信用利差受此影響不斷走闊。

此外，在中美宏觀經濟與貨幣政策錯位導致主權債利差擴大的影響下，今年人民幣兌美元貶值超10%，考慮到房企發行美元債是在前些年低利率和人民幣匯率較為穩定的環境下，大多沒有使用衍生品工具以鎖定還款時的匯率，這也導致了眾多房企發行人出現匯兌損失，償債成本也顯著增加。

根據wind統計數據，截至12月20日，中資美元債年內新增違約主體39家，其中地產板塊發行人占到37家，違約占比達到88%。以本金計算的違約規模達到423億美元，遠超過2021年的181億美元，其中地產債占到370億美元，也遠超過2021年的78億美元違約金額。從違約率來看，2022年中資美元債到期規模為2410億美元，違約規模達到423億美元，違約發生率升至18%，創2010年以來歷史新高；地產板塊到期規模約642億美元，其中370億美元本金發生違約，違約率躍升至58%，遠高于2021年的17%，同樣創歷史新高。

回報率：內憂外患之下連續兩年回報為負

從歷史表現來看，中資美元債的業績回報較為穩定，2010-2020年間中資投資級和高收益級美元債的平均回報率為5.2%和9.4%，收益大幅高于境內債券市場，年化波動率則為4.3%和12.3%，小于歐美債券市場。即使是在美聯儲加息的2015-2018年間，中資美元債同樣取得了較高的正收益。不同行業中，房地產美元債價格波動較大，2018年曾取得88.2%的年度回報，但近兩年在地產信用危機的沖擊下表現不佳，連續錄得負回報。

就2022年的市場表現而言，今年中資美元債二級市場價格在外部美元流動性緊縮，內部地產暴雷、疫情反復導致宏觀經濟走弱的綜合影響下整體呈下跌態勢，以Markit iBoxx中資美元債指數衡量，截至12月20日的年初至今回報率僅錄得-9.75%，創歷年來最差年度表現。

具體來看，投資級美元債市場價格基本跟隨美債波動，經歷了上一部分提及的四個階段，主要受到通脹、就業和經濟數據變化以及美聯儲表態與市場情緒博弈的影響而持續下跌，四季度以來在通脹確立趨勢性拐點、美聯儲加息預期放緩的影響下有所反彈，致使年初至今回報率錄得-7.6%，2013年以來首次出現年度虧損。

高收益債由地產板塊主導，在疫情反復沖擊經濟、地產行業下行以及信用風險持續發酵的影響下下跌幅度更大，波動也更為劇烈。年內價格受到信用事件影響曾四度脈沖式探底，隨后在監管利好政策的帶動下四度反彈，最大回撤一度達到-38.5%。11月初以來，高收益債各項負面壓制因素都有明顯緩和，在房地產“三支箭”等救市政策接連發布以及疫情防控措施優化政策的支持下，房企再融資能力得到改善，市場情緒大幅提振，疊加美聯儲緊縮預期放緩下美元流動性邊際轉好利好風險資產，地產美元債價格自低位明顯反彈，帶動高收益債價格觸底回升超23個百分點，年初至今回報率錄得-15.2%，已超過去年同期表現。

2023年中資美元債市場展望

我們認為，今年中資美元債市場的頹勢主要由美債基準利率上行和信用利差走闊所致，而前者取決于美聯儲加息節奏和美國經濟衰退預期，后者與國內地產信用風險發酵緊密相關，四季度以來市場的觸底反彈也反映了這兩大壓制因素的緩解，而后市如何演繹，也將圍繞這兩個變量展開。

關注一季度末美債利率拐點

正如前文所述，美債基準利率主要由美聯儲加息節奏與市場風險偏好所決定，而這又取決于美聯儲和市場對通脹走勢的判斷，我們認為在美國通脹已出現趨勢性下行和經濟衰退預期都增加的情況下，美聯儲加息已進入尾聲，2023年美債利率中樞下行的確定性較高。我們將對以上因素逐一分析。

1)美國通脹下行趨勢確認

美國CPI同比增速自6月見到高點9.1%以來，在能源與食品價格回落的帶動下已連續5個月下滑至7.1%，最近的10月和11月數據均低于市場預期，且剔除波動較大的能源與食品分項的核心CPI同比增速亦處于下行通道。

誠然，6%的核心通脹離美聯儲2%的通脹目標仍有較大距離，但鑒于一方面目前聯邦基金目標利率已經處于較高位置（425-450bp），且貨幣政策對宏觀經濟的作用存在滯后性，而另一方面對核心通脹貢獻較大的住房分項尤其是房租價格上漲的速度已明顯放緩，市場預計明年年末核心PCE會下降至3%以內，穩定下降的通脹將有助于美聯儲盡快結束緊縮周期。

2)美國經濟衰退概率加大

盡管美聯儲在今年多次議息會議和公開采訪中強調勞動力市場的韌性并否認經濟出現衰退，但從美債期限利差倒掛不斷加深、消費數據回落、企業盈利下修以及就業數據出現松動等線索中，我們可以看到美國經濟衰退風險正日益積聚，市場預計明年三至四季度經濟增速將見底。對于經濟是否將進入實質性衰退，市場和美聯儲目前還存在分歧，但無論明年是“衰退”亦或“接近衰退”，衰退預期的上升都將促使長債利率回落。

3)美聯儲加息進入尾聲

從歷史上來看，10年期美債利率一般領先最后一次加息2個月左右見頂，根據美聯儲12月FOMC會議公布的利率點陣圖，本輪最后一次加息預計會在5月FOMC會議上完成，屆時美國聯邦基金利率將上行至500-525bp。

降息方面，盡管美聯儲官員出于管理市場預期的目的，仍然強調勞動力市場的火熱會對通脹造成壓力，否認經濟將衰退和2023年降息的可能性，但我們相信美聯儲和市場都明白就業數據存在顯著滯后性，盯著就業數據做降息決策將是亡羊補牢，況且諸多數據都已顯示經濟衰退概率加大。因此，我們認為23年下半年美聯儲有望開啟降息，年末聯邦基金利率將有望回落至450-475bp。

考慮到近期10年期美債利率自10月底以來已出現較快下降，這其中有市場不理性的因素存在，后續不排除再度沖高的可能性，但我們認為最壞的時候已經過去，美債利率再度上行的動能不足，若在偶發事件的影響下美債利率再度沖高反而是入場配置的好時機，我們建議投資者關注明年一季度末美債利率拐點的時間窗口。

貨幣和信用環境改善將帶動信用利差收窄

在美聯儲連續大幅加息疊加縮表的貨幣緊縮“組合拳”沖擊下，美債利率明顯上升，帶動投資級美元債收益率上行、信用利差走闊，今年曾一度攀升至6.75%和261bp的歷史高位，近期在加息預期回落的帶動下降至5.6%和200bp左右，但仍處于2010年以來98%和80%以上的較高歷史分位數水平，安全邊際依然較高。

展望后市，在近期二級市場大幅反彈的情況下，投資級美元債的絕對收益率和相對美債的信用利差有所收窄，但仍位于歷史較高水平，而隨著美聯儲加息接近尾聲和美國經濟衰退預期的提升，美債利率一季度有望迎來反轉行情，疊加國內宏觀信用環境的改善，投資級美元債利差將明顯收窄，而當前估值水平具備吸引力，凸顯其較高的配置價值。

高收益美元債今年在地產行業信用風險持續發酵的拖累下，民營地產債遭遇拋售，無論是絕對收益率還是信用利差都上升至歷史最高水平，其中不乏一些基本面較為優質的房企。近期在外部加息預期減緩和內部地產業融資“三支箭”政策支持接連出臺的利好下，對優質民營房企的信用風險的擔憂明顯緩解，信用利差也下降至93%左右的分位數水平。

需注意的是，高收益債近期在地產供給端多重利好的帶動之下價格普遍有較大幅度反彈，較最低點平均漲幅超過38%，我們認為后續市場情緒將趨于理性，高收益債價格也將回歸基本面。

需求端來看，目前房地產銷售依然十分疲弱，恢復還需要一段時間以及政策的進一步支持，國內疫情沖擊對銷售的影響預計將持續至春節后。從房企近期到位資金的變化來看，從融資利好政策出臺到房企融資出現實質性的改善還需傳導的時間，考慮到明年一季度將迎來地產債的到期高峰，民營房企資金鏈壓力依然較大，仍有爆發信用風險事件的可能性，或對高收益債信用利差形成脈沖式的沖擊。但是，值得我們期待的是，在此輪疫情沖擊過后，疊加需求端支持政策加碼的帶動，地產銷售復蘇的彈性依然較大，地產行業基本面的企穩復蘇將開啟高收益債修復行情。

一級市場低迷短期仍將持續

從一級市場來看，繼信貸、境內債券、股權三支箭后，近期支持優質房企境外融資的內保外貸落地，有望修復房企凍結數月之久的美元債融資渠道，助力一級市場發行回暖。但總體來看，相較前些年2000億美元以上的年發行規模，我們認為中資美元債一級市場發行景氣度短期內仍將維持相對低位。首先，在美聯儲正式開啟降息前，境外債發行成本相較境內信用債依然偏高，其次，匯率在高位的大幅波動也增加了發行人的鎖匯成本，再加上外債監管部門對于企業發行外債審核要求趨嚴，發行人境外債融資意愿仍然比較低。

投資級美元債迎來配置窗口期

正如前文所述，當前投資級中資美元債的收益率和信用利差已經上升至歷史高位，估值具備較高吸引力，明年美債利率中樞下行的確定性較大，投資級美元債已迎來寶貴的配置窗口期，適時分批次布局投資級美元債有望獲得收益率下行帶來的資本利得。

此外，在中美經濟周期和貨幣政策錯位的背景下，相較于境內高等級信用債，投資級中資美元債也具備較高溢價。以投資級城投美元債為例，自2022年美聯儲加息以來收益率明顯上行，相較同等級的境內債券具備到期收益率更高的票息優勢，僅持有到期就可獲得不菲的收益。即使在近期境內債市因理財產品凈值回撤、投資者大幅拋售而導致收益率快速上升的情況下，境外債相較境內仍有較高的溢價空間。

此外，需要警惕的是，盡管城投公開債務尚未出現違約，但不同區域間城投信用資質分化較為顯著，需關注尾部風險。近年來在嚴格防范地方政府債務風險的大背景下，城投融資渠道邊際收緊，而疫情反復導致地方政府財政收入的下滑以及地產下行期間土地出讓金的減少也加劇了部分經濟欠發達地區城投發行人的償債壓力，非標債務違約事件也屢有發生。我們認為對于東部經濟較發達地區城投平臺可適當下沉以博取收益，但土地財政依賴度較高、土地出讓金降幅較大以及非標債務占比更高的區域主體的償債壓力依然較大，需警惕這類城投發行人的尾部風險。

高收益債信用修復行情可期

展望2023年，我們認為高收益債將迎來融資和基本面的雙重改善帶來的信用修復行情。

22年末召開的中央經濟工作會議給予“穩增長”最高優先級，政策端對于具備經濟支柱地位的地產行業的支持有望加碼，未出險的優質民營房企的信用資質將得到明顯改善，而已出險房企也通過在A股和港股市場配股和定增等方式補充流動性和償還離岸債務，地產行業系統性風險正逐步出清，信用利差有望進一步收窄。

價格層面上，盡管高收益美元債近期在政策利好下漲幅較大，但多數房企美元債仍處于深度折價，其中不乏眾多被“錯殺”的優質民營房企美元債。從行業基本面的情況來看，房地產銷售還處于磨底階段，疫情對于需求的沖擊還將持續一段時間，仍需要政策端的進一步支持。短期內地產美元債到期規模較大，在民營房企融資實質性改善之前，偶發信用事件的爆發或對信用利差形成脈沖式的沖擊，造成二級市場再次波動，但地產行業的至暗時刻已經過去，再融資改善的大方向是確定的，而且在疫情沖擊過后市場信心以及銷售復蘇的彈性較大，整體來看高收益債信用修復行情的演繹值得期待。

投資策略

投資策略方面，當前投資級美元債收益率和利差處于歷史高位，估值具備較高吸引力；中美貨幣政策錯位下投資級美元債相較境內同等級債券收益率也具備較高票息優勢，僅持有到期就可獲得不菲收益。

隨著美聯儲加息周期臨近尾聲，2023年美債利率回落將帶動投資級收益率下行，適時分批次布局投資級美元債并適當拉長久期有望獲得資本利得，時間上我們建議關注一季度末美債利率的拐點，方向上建議關注投資級別的金融和經濟發達地區城投美元債的配置機會。

高收益債目前的絕對收益率和相對利差在市場大幅反彈后仍處于歷史較高水平，多數房企美元債依然處于深度折價狀態。2023年在支持政策加碼和疫情影響逐漸消退的預期帶動下，該板塊有望迎來融資和基本面的雙重改善帶來的信用修復行情，其中未出險的優質民營房企將明顯受益，建議投資者適時布局優質民營地產債的左側配置機會。

風險提示

疫情發展的不確定性，美國通脹超預期的風險，中美貨幣政策的不確定性，個券發行人的信用風險，房地產支持政策落地效果的不確定性。

關鍵詞： 地產行業 融資成本 二級市場