“顏值經濟”火爆，醫美概念股大受追捧，華熙生物(688363.SH)、貝泰妮(300957)(300957.SZ)等無不是百倍估值的A股熱門選手。而A股面膜與醫用敷料賽道也在不久之前迎來了“新玩家”，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司(以下簡稱：敷爾佳)的IPO申請于9月7日獲深交所創業板受理。

提到近年來皮膚護理領域的網紅產品，敷爾佳是繞不開的品牌。在小紅書隨手一搜，就能搜到多個高贊推薦分享帖，關鍵詞集中在“溫和”“敏感肌適用”“美白提亮”“修復”等，蝦青素、傳明酸、積雪草苷、水楊酸等有效成分更是被反復提及。2020年8月份，敷爾佳還官宣了微博粉絲超4000萬的明星鄧倫為其代言人。

雖然貴為網絡新貴，不過拆解敷爾佳的招股書，可以看到公司不為人知的另一面。

貼牌起家、研發團隊僅2人

單從令人眼花繚亂的諸多成分以及“醫用面膜”的旗號來看，敷爾佳給人一種技術實力強、安全度高的感覺。然而，在2021年3月份之前，公司一直是“通過外部采購產成品獲得主營業務產品”，研發團隊也僅有2人。也就是說，這是一家依靠貼牌起家的“網紅”公司。

根據招股書，公司主要銷售醫療器械類敷料產品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等多種形態產品。公司主要產品有醫用透明質酸鈉修復貼，也就是“白膜”和“黑膜”，屬于二類醫療器械;還有積雪草舒緩修護貼、外號“燈泡膜”的蝦青素傳明酸修護貼、外號“蛋殼膜”的水楊酸果酸煥膚面膜等，屬于化妝品。

根據弗若斯特沙利文的分析報告，2020年，公司貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，占比21.3%;其中醫療器械類敷料產品占比25.9%，市場排名第一;化妝品類產品占比16.6%，市場排名第二。2018年至2020年，公司分別錄得營收3.73億元、13.42億元和15.85億元，年復合增長率高達61.97%。

那么，這些網紅產品來自哪里呢?答案是另一家上市公司，哈三聯(002900)(002900.SZ)。

2018年至2020年，哈三聯均為敷爾佳最大供應商，三年采購金額分別為8698.83萬元、3.29億元和3.60億元。哈三聯曾在投資者互動平臺表示，公司生產的醫療器械類主要產品為醫用透明質酸鈉修復貼，商標名 “敷爾佳”，此產品采取公司獨家生產、全國總代理獨家銷售的合作模式。

2021年2月份，哈三聯以其子公司北星藥業100%股權評估作價向敷爾佳增資，股權價值5.7億元，最終哈三聯在敷爾佳持股比例為5%，北星藥業成為敷爾佳的全資子公司。根據哈三聯年報，北星藥業承繼了公司原有的第二類醫療器械及化妝品生產的資產、業務及人員。自此以后，敷爾佳方才有了自主生產線。

而根據敷爾佳招股書中對“自主生產”模式的描述，公司會自主研發配方、設計產品包裝，并按照產品開發要求及生產工藝要求完成產品的制造和包裝。然而，觀察公司人員配置可以發現，研發團隊僅有2人，為2018年7月份入職的劉艷君與2020年5月份入職的劉婷婷，均被列入核心人員范疇。而研發費用相比龐大的營銷開支僅是“九牛一毛”，2018年至2020年，公司研發費用分別為30.78萬元、60.39萬元和147.97萬元。

一位機構投顧表示，所謂的“自主生產”只是買來生產線，而哈三聯的做法更多地是將生產線作為資產注入待上市的敷爾佳，想要從IPO里分一杯羹，但這樣做，改變不了敷爾佳缺少核心技術和研發能力的本質。

超過七成毛利率的“暴利”

敷爾佳是怎么成為網紅的?答案或許可以從它高達2億元的銷售費用里找到。

2018年至2020年，敷爾佳銷售費用分別為2137.03萬元、1.15億元和2.65億元，占營收比例分別為5.72%、8.60%和16.75%，相比研發費用可謂有天壤之別。2019年與2020年銷售費用中占大頭的是宣傳推廣費，具體包括平臺推廣服務費、新媒體營銷費、形象宣傳推廣費、展會費等，這些項目中又以平臺推廣服務費與形象宣傳推廣費為主，合計占2020年總宣傳推廣費用90%以上。

那么，消費者到手的一盒醫用敷料或面膜產品，材料成本是多少，營銷費用又占了幾成?招股書顯示，2018年至2020年，敷爾佳毛利率分別為77.88%、76.87%和76.47%，醫療器械類的毛利率分別為78.55%、79.72%和81.93%。由于2021年2月份前，公司產品主要來自外部采購產成品，營業成本基本由直接材料構成。而根據招股書披露的價格情況，醫療器械類產品，也就是醫用透明質酸鈉修復貼(白膜、黑膜)與修復液，平均每盒2020年單價為47.65元。以2020年情況計算，按照18.07%的營業成本比例及16.75%的銷售費用率，47.65元的平均單價里，約有8.61元為材料成本，7.98元為營銷費用。

并且，由于公司以經銷模式為主，2020年70.92%銷售收入來源于線下經銷商，47.65元并非消費者到手的價格。一位化妝品微商領域資深從業者表示，敷爾佳除黑膜拿貨價格為75元外，其余面膜產品拿貨價均為45元，廠家沒有銷售指導價，除黑膜外這位微商從業者對外售價一般為65元。而記者搜索敷爾佳天貓官方旗艦店顯示，一盒敷爾佳白膜售價在120元左右。

而敷爾佳身上最廣為人知的“醫美面膜”標簽，也讓公司吃到了不少紅利。“祛痘淡印”“淡敏褪紅”“械字號面膜”等宣傳語，令不少用戶覺得2019年開始火起來的“醫美面膜”無論從安全性還是從功效性上都超越普通化妝品面膜。

但實際上，敷爾佳僅有醫用透明質酸鈉修復貼、修復液是械字號產品，其余均為妝字號產品。“實際上醫美面膜這個概念就是敷爾佳帶起來的。”上述微商從業者告訴銀柿財經記者，“醫用敷料對消費者來說比較陌生，之前大家都沒有械字號這個概念，也不會想到專門去買來用，除非是去醫院醫生開了才會用。敷爾佳開始營銷之后，大家才發現原來有這種東西，他們不一定首創了這個概念，但他們帶火了這個概念。”

“醫美面膜”本身也是個偽概念。2020年1月份，國家藥品監督管理局發文稱，不存在所謂的“械字號面膜”，準確來說應該是“醫用敷料”，醫療器械產品也不能以“面膜”作為其名稱。醫療健康領域大V“丁香醫生”也發文表示，醫用敷料可在光電治療、美容手術或其他皮膚問題治療后使用，主要目的是增加皮膚水合作用，幫助皮膚修復、重建屏障及抵御外界刺激，相對普通面膜成分較為單一，配方完全公開，主要用于術后養護，不推薦作為日常護膚產品使用。

“很多人不懂醫用敷料功效中提到的修復早期色素沉著是什么意思，就理解為可以祛斑美白。”一位醫美消費者告訴銀柿財經記者，“醫用敷料我覺得只要是正規廠家生產的，作用基本是一樣的，我現在用的產品比敷爾佳的便宜很多，我傾向于性價比高的產品。”不過，也有消費者表示，敷爾佳產品確實好用，自己是“黑膜”的忠實用戶。

在敷爾佳小紅書官方賬號中，依然將主打產品醫用透明質酸鈉修復貼稱為“醫用無菌面膜”，且宣稱其有祛痘去閉口、清潔美白等功效。并且，在招股書中，將醫用透明質酸鈉修復貼產品簡稱為“白膜”“黑膜”。

大手筆分紅十億元后欲募資蓋樓

盡管欲上市融資近20億元，但從公司近兩年的分紅情況來看，敷爾佳并“不差錢”。

資料顯示，敷爾佳成立于2017年，目前董事長、總經理張立國持股93.81%，為敷爾佳實控人。2019年與2020年，公司多次大手筆分紅，總金額合計10.42億元。而2018年至2020年，敷爾佳歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.99億元、6.61億元和6.48億元，合計15.08億元。也就是說，69%的凈利潤都被分了出去。

而公司從有限公司變更為股份有限公司，并引入員工持股與外部股東哈三聯，是2021年的事。此前在截至2020年12月份，敷爾佳有限的股東僅有張立國與張夢琪，張立國持股80%，張夢琪持股20%。在股份有限公司設立后，2021年1月份，張夢琪將所持全部19.75%的股份以1元轉讓給張立國。招股書中并未披露張立國與張夢琪的關系。按照2020年12月份前張立國80%的持股比例計算，這位董事長、總經理從分紅中獲得的收益約為8.34億元。

敷爾佳本次IPO擬募資18.97億元，主要用于生產基地建設、研發及質量檢測中心建設、品牌營銷推廣與補充流動資金。但觀察公司的項目細節，除補充流動資金外，其他三個項目均涉及了工程建設，也就是“蓋樓”。生產基地建設項目中，工程費用為3.13億元;研發及質量檢測中心建設項目中，工程費用為2283萬元;品牌營銷推廣項目中，工程費用為9708萬元。三個項目合計“蓋樓”花費為4.33億元，占募資總額22.83%。

依靠貼牌代工起家、幾乎不存在的研發，敷爾佳能靠“炒作”獲得創業板的認可嗎?

關鍵詞： 醫美概念股 敷爾佳 創業板IPO 研發團隊