近期以來，注冊制下A股市場上“抱團報價”、“抱團壓價”等亂象叢生，致使低發行價、低市盈率、低募資額的“三低”新股頻發。今年7月份更是接連上市讀客文化(發行價1.55元/股)、正元地信(發行價1.97元/股)兩只“一元股”，讀客文化首發募資額僅6202萬元，而正元地信募資額僅為預期一半。據財經網統計，截至8月26日，2021年以來注冊制下共上市236只新股，其中110家企業首發市盈率(攤薄)不足23倍，161家企業募資額未達預期。

為整治“抱團報價”亂象，近半個月來監管層合力出臺多項措施。8月6日，證監會率先出拳，對《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》部分條款進行修改，并向社會公開征求意見;8月20日，滬深交易所同步修訂科創板、創業板新股發行承銷相關配套業務規則并向社會公開征求意見;隨后，中證協也于近日就修訂《科創板和創業板首次公開發行股票承銷規范》向券商征求意見。

重重重壓之下，“抱團報價”亂象是否有所好轉?條條監管新規出臺，IPO新股發行市場將發生哪些變化?

注冊制下“三低”股頻發，“抱團報價”引市場關注

自2019年7月科創板正式開板，注冊制落地實施超兩年。創業板注冊制改革落地實施也有一周年。注冊制下，IPO新股發行定價的主要方式是首先由網下機構投資者以詢價的方式進行報價，報價完成后由發行人和主承銷商剔除10%的最高報價，并在此基礎上確定最終的發行價格。

但今年以來，有關注冊制下新股首發市盈率過低、募資額不足以及“抱團報價”等問題引發市場高度關注。

Wind數據顯示，截至8月26日，年內注冊制下共有236只新股完成發行。總募集資金1765.01億元，其中39家募資額超預期，36家企業募資額與預期持平，161家企業募資額未達預期;發行價均值為25.88元/股，發行市盈率均值為32.04倍，中位數為23.97倍，其中110只新股發行市盈率在23倍以下。

這種“低發行價、低市盈率、低募資額”的現象在今年7月份表現得尤為突出。

據統計，2021年7月份共有38只新股發行，總募資額241.88億元，其中僅2只新股募資額超預期，32只新股募資額未達預期;發行價均值僅為17.40元/股，發行市盈率均值為23.45倍，其中21只新股發行市盈率低于23倍，占比55.26%。

今年7月份還接連誕生了讀客文化、正元地信兩只“一元股”。

讀客文化7月19日上市，首發市盈率為13.06倍，首發價格僅為1.55元/股，僅次于去年8月份上市的龍騰光電(發行價1.22元/股)，是年內注冊制發行價最低股。招股書顯示，讀客文化原擬募資2.68億元，但最終讀客文化以1.55元/股的超低發行價僅募資6201.55萬元，扣除發行費用1824.74萬元后，實際募資凈額僅為4372.81萬元，創二十一世紀以來IPO募資凈額第二低，僅高于2012年上市的浙江世寶2971.18萬元IPO募資凈額。

讀客文化二級市場上的表現則與一級市場截然不同。讀客文化上市首日成交均價達到23.44元/股，超出發行價的15倍;上市首日單日漲幅就達到1942.58%，創下注冊制試點以來的新高，也是本世紀新股首日漲幅之最。不過財經網注意到，讀客文化的上市首日換手率也達到了76.54%，這意味著，有大部分在打新成功后，便將手中的股票拋出。Wind數據顯示，讀客文化上市5日的漲跌幅為-38.38%，上市5日的換手率為349.45%，這也進一步驗證了部分機構投資者“抱團壓價”打新獲利的目的。

正元地信7月30日上市，首發價格為1.97元/股，是科創板開始以來發行價最低股;首發市盈率為27.86倍，略低于其首發時所屬的行業市盈率33.90倍;首發擬募集資金6.45億元，實際募資3.34億元，僅為擬募資額的一半。正元地信上市后二級市場的表現與讀客文化相似。

“一元股”是如何產生的呢?以正元地信為例。據wind數據，正元地信在詢價階段吸引了來自503家網下投資者管理的10534個配售對象參與，剔除無效報價后的報價區間為1.97元/股-28.12元/股;但在10534個配售對象中，有9702個配售對象給出了1.97元/股的報價，報價集中度高達92.10%，這也使得正元地信的最終發行價落地1.97元/股。

“抱團報價”產生的原因有哪些?最直接的原因還是打新的無風險收益，對于詢價機構而言，發行價壓得越低，后續打新的回報越豐厚。資本市場資深專家況玉清認為，在機構投資者“抱團壓價”的過程中，承銷商也起到一定作用，“在現行的監管體制下，要求承銷商認購發行人一定比例的新股，這就可能導致承銷商忽略發行人取得一個更好的發行價格、合力反映其自身估值的職責，轉而幫詢價機構壓低發行價，以爭取使自己申購的那一部分發行人的新股獲得一個更好的投資回報”。

而“高比例剔除”“四數約束”“按比例配售”則是現行新股定價機制中導致機構投資者“抱團報價”的根本原因。

況玉清表示，“現行的IPO定價方式要求剔除掉10%的最高報價，而機構為了尋求獲配機會，便不敢往上報”。“四數約束”是指發行人和主承銷商詢價確定的發行價格不高于剔除最高報價后網下投資者報價的中位數和加權平均數，以及公開募集方式設立的證券投資基金和其他偏股型資產管理產品、全國社會保障基金和基本養老保險基金的報價中位數和加權平均數。“四數約束”同樣加劇了詢價機構在報價時的習慣性下壓。

清華大學法學教授湯欣向財經網表示，“注冊制試點打破了此前監管政策所限定的IPO 發行價格的窗口指導，希望代之以市場化機構投資者通過網下報價來模擬市場定價，而‘抱團壓價’直接使得目前一些公司的發行定價嚴重失真，干擾發行秩序，其性質類似于在一級市場上的市場操縱。”

此外，對于擬上市募資拓展業務的IPO企業而言，發行價格與募資金額息息相關。打新機構“抱團報價”把發行價格壓到最低，導致發行人的價格在一級市場上被嚴重低估，最終在二級市場上呈現“報復式增長”，不僅會使發行人在二級市場的漲幅空間受到壓制，也會影響發行人募投項目的運營及其今后的發展。

監管層合力整治“抱團報價”，注冊制下IPO承銷、監管規則持續優化

針對近期新股詢價市場上出現的部分網下投資者重策略輕研究、為博入圍“抱團報價”、干擾詢價秩序等新情況新問題，8月以來，證監會、滬深交易所、中證協出臺一系列措施，擬修訂科創板和創業板部分發行承銷規則，合力整治“抱團報價”亂象。

8月6日，證監會擬修改《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》部分條款，并向社會公開征求意見。

整體來看，此次修訂主要圍繞新股定價環節中的“四數約束”展開。具體而言，未來新股發行價格超過剔除最高報價后網下投資者報價的中位數和加權平均數，剔除最高報價后公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金和保險資金報價中位數和加權平均數孰低值的，或無須與申購時間安排和投資風險特別公告次數強制掛鉤。

8月20日，滬深交易所同步修改科創板、創業板新股發行承銷相關配套業務規則，并向社會公開征求意見。兩所修訂的主要內容基本一致，主要包括以下三個方面：

一是調整最高報價剔除比例，將最高報價剔除比例由目前的“不低于所有網下投資者擬申購總量的10%”調整為“不超過所有網下投資者擬申購總量的3%”;

二是調整“四個值”定價要求，取消新股發行定價與申購安排、投資者風險特別公告次數掛鉤的要求。“四個值”指網下投資者報價的中位數和加權平均數，公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金和保險資金報價中位數和加權平均數，對應此前“四數約束”條款。

三是強化報價行為監管，進一步明確網下投資者詢價報價規范性要求，并將可能出現的違規情形納入自律監管范圍，在發行承銷業務或者詢價報價過程中涉嫌違法違規的，上報證監會查處，涉嫌構成犯罪的，由司法機關依法追究刑事責任。

此前曾有分析人士認為，在之前的定價規則下，突破“四個值”的時間成本較高，同時投資者抱團報價導致可以向上突破的幅度有限，發行人在多種因素的制約下，定價自主權相對較小;制度調整后，預計將打破往下投資者對價格天花板的預期，強化買房內部博弈，進一步緩解“抱團報價”現象，打破當前報價格局，有助于均衡各方力量，維護我國新股發行市場的正常運行，促進健康有序新股定價生態的形成。

繼滬深交易所修訂部分科創板和創業板股票發行定價機制后，8月24日，據中國證券報消息，中國證券業協會近日就修訂《科創板和創業板首次公開發行股票承銷規范》向券商征求意見，涉及路演推介安排的完善、簿記建檔以及投資價值研究報告有關要求的調整等。

具體而言主要包括三個方面：

首先，發行定價方式將由此前的詢價方式調整為直接定價和詢價方式。直接定價發行成本低、發行周期、效率高，但價格發現能力弱，對承銷商的定價能力有較高要求;而詢價方式有利于尋求均衡價格，挖掘市場需求，降低承銷風險，但發行成本高，發行周期長。發行2000萬股以下才可以采取直接定價發行，且對市盈率也有要求，目前只有創業板有少量新股采取直接定價的發行方式，而科創板沒有。

其次，一對一預路演的主體范圍由“戰略投資者”擴大為“具備一定投資實力的潛在投資者”。此前在發行人拿到批文前，發行人和主承銷商只能對戰略投資者進行一對一路演，如今擴大路演主體范圍，允許向參與網下詢價的一般投資者等其他潛在投資者一對一路演，有利于讓更多的投資者提前了解發行人，使其在之后的網下詢價過程中給出更準確合理的價格。

最后，考慮到發行人對自身股票的定價權，允許發行人進入簿記現場。“簿記”是指主承銷商應當對網下投資者的報價進行簿記建檔，記錄網下投資者的申購價格和申購數量，并根據簿記建檔結果確定發行價格或發行價格區間。不過為防止泄露報價信息，修訂后的《承銷規范》還規定凡知悉投資者報價和定價信息的人員，不得對外泄露報價、定價信息，并應當向主承銷商合規人員報備全部手機通訊號碼，而主承銷商則應當每年定期對發行簿記工作及其是否存在違規行為等情況進行自查自糾，對自查發現的問題和隱患及時整改。

湯欣向財經網表示，“正在可公開征求意見的科創板和創業板發行承銷規則明確了對網下投資者報價異常行為的監管姿態，新增網下投資者參與詢價時的決策機制、違規情形和監管工作措施;最新規定的出臺有助于從注冊制的始端進行必要的制度優化，尤其監管政策動態和自律性規定已經明確，對于相互合謀的機構投資者將上報證監會進行查處，對于涉嫌違法違規或犯罪的，可由司法機關依法追究刑事責任。”

“目前監管機構和交易場所在IPO定價方面的法規和規則仍需要在技術上堵住制度漏洞，在責任方面則要形成‘有牙之虎’，在新規范陸續實施后，預期監管重點會放在對于違法違規行為的偵測和打擊方面”，湯欣認為。

重重重壓之下，“抱團報價”亂象是否有所好轉?據財經網統計，8月以來注冊制下共上市27只新股，首發募資總額287.57億元，其中6家企業超額募資，5家企業募資額與預期持平，16家企業未能足額募資;27只新股的平均首發價格為38.33元/股，平均首發市盈率為40.76倍，其中首發市盈率在23倍以下的有12只新股，占比44.44%。整體來看，IPO新股發行定價市場較7月份有明顯好轉。

關鍵詞： A股市場 抱團報價 注冊制 新規完善